本次交易是在国家鼓励并购重组提升上市公司质量、深化天然气市场化改革和构建现代能源体系的大背景下展开的。政策层面，2024年以来，证监会和国务院相继发布“并购六条”、新“国九条”等文件，明确支持传统行业上市公司通过重组整合资源、提升产业集中度。产业层面，随着《能源法》施行及“双碳”目标的推进，天然气作为清洁低碳的过渡能源，在2030年前一次能源消费占比提升至15%的目标下，仍处于战略发展期。交易目的旨在响应政策号召，通过收购控股股东旗下成熟的燃气类优质资产，完善上市公司在全国的燃气资产布局，深化产业链协同，增强盈利能力和市场竞争力，实现高质量发展。
本次交易方案为上市公司通过发行股份及支付现金方式购买中油投资持有的中油珠海100%股权、天达利通持有的天达胜通100%股权，以及中油中泰持有的南通中油51%股权和甘河中油40%股权，交易作价总计175,084.34万元。其中，股份对价159,495.09万元，现金对价15,589.25万元。同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过62,874.07万元，用于支付现金对价、偿还银行借款、及数智化项目建设。交易完成后，上市公司将直接持有中油珠海、天达胜通100%股权，合计控制南通中油100%、甘河中油80%股权。本次交易构成关联交易，构成重大资产重组，但因交易前后实控人均为许铁良先生，不构成重组上市。
本次交易涉及三个交易对方，其交易对价及对应资产的隐含估值如下： 1. 中油投资：出售中油珠海100%股权，作价6,504.46万元，隐含中油珠海100%估值为6,504.46万元。 2. 天达利通：出售天达胜通100%股权，作价97,423.90万元，隐含天达胜通100%估值为97,423.90万元。 3. 中油中泰：出售南通中油51%、甘河中油40%股权，作价分别为43,053.18万元和28,102.80万元。对应南通中油100%估值为84,418.00万元，甘河中油100%估值为70,257.00万元。
从差异化定价角度看： * 估值差异：三个交易对方所持标的资产的评估方法和增值率存在显著差异（资产基础法、收益法；增值率从6.46%到584.41%不等），导致其各自代表的标的公司100%股权估值有本质不同，存在估值差异。 * 支付方式差异：中油投资（股份+现金）和天达利通（股份+现金）的支付方式与中油中泰（纯股份）不同，存在支付方式差异。 * 支付时间差异：现金对价支付安排中，中油投资和天达利通将在配套资金到位或90日兜底期满收取现金，与其他股份对价锁定36个月的安排不同。各交易对方获得股份解锁期均普遍为36个月，但现金支付节奏存在差异。因此，支付时间安排存在差异。
标的公司均为城市燃气运营服务商，主要面向工业、商业、居民用户提供天然气销售、天然气工程安装及天然气代输服务。四家标的公司中，中油珠海和天达胜通为持股平台，核心经营主体为南通中油、甘河中油、天达胜通下属的南京洁宁和南昌中油。它们在各自区域（南通如皋、西宁甘河工业园、南京溧水、南昌红谷滩）拥有特许经营权或独家经营协议，构筑了自然垄断壁垒。行业上，中国天然气消费量持续增长，2024年达4,260亿立方米，增速7.3%，工业燃料和城市燃气是主要增长点。在“双碳”背景下，行业预计将维持中低速稳定增长，竞争格局高度区域化，利润水平受限于政府“准许成本加合理收益”的定价机制，整体呈稳定微利特征。
（注：根据已知信息，四家标的公司按利润主体汇总计算，含持股平台。）
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 106,829.08 | 102,928.22 |
| 归母净利润（万元） | 14,228.40 | 16,017.68 |
增速分析： 2025年标的公司合计营业收入同比下降3.65%，归母净利润同比增长12.58%，呈现收入降、利润升的态势。收入小幅下降主要受南通中油、天达胜通营业额萎缩影响，但受益于天然气采购成本控制及会计估计变更（管道折旧年限由20年延至30年），毛利率整体有所提升，使净利润实现逆势增长，该增长合理性与行业成本优化、结构升级的趋势一致。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 217,376.42 | 226,512.06 |
| 所有者权益（万元） | 158,726.55 | 62,307.13 |
增速分析： 标的公司2025年合计资产总额同比增长4.20%，但所有者权益大幅下降60.75%，资产负债率显著攀升。这主要是因报告期内天达胜通、南通中油、甘河中油均实施了大规模的现金分红，导致未分配利润锐减，应付股利增加。这符合同一控制下重组前进行利润分配的常见操作惯例。
| 项目 | 2024年收入（万元） | 2025年收入（万元） | 2025年毛利率 |
|---|---|---|---|
| 天然气销售 | 约96,742 | 约94,983 | 15%-37%不等 |
| 天然气工程安装 | 约4,692 | 约3,841 | 24%-42%不等 |
| 天然气代输 | 约5,395 | 约4,104 | 77%-83%不等 |
草案未单独披露全部标的合并现金流量表。
本次交易中，浙江中企华以2025年12月31日为基准日进行了评估： * 中油珠海因是持股平台，最终采用资产基础法，评估值6,504.46万元，增值率353.40%。增值主要来源于其参股公司扬州中油的股权价值重估。 * 天达胜通、南通中油、甘河中油最终均采用收益法，评估值分别为101,609.00万元、84,418.00万元、75,757.00万元，对应增值率分别为6.46%（若按合并口径净资产则增值率185.94%）、491.11%、584.41%。收益法下，三家公司的WACC均为8.95%。各公司收入预测基于各自区域规划的未来用气量、接驳户数及现行价格机制。
敏感性分析显示，三家采用收益法的标的，其评估值对营业收入、毛利率和折现率变动的敏感度属合理范围。
各交易对方均作出了2026-2028年（若交易推迟则顺延）的业绩承诺，并设置了90%的触发补偿红线及期末累计补偿、减值测试等机制，以股份补偿为主，现金补偿为辅。中油燃气集团（00603.HK）承担连带责任。
各标的承诺净利润/交易金额 覆盖比例计算如下： 1. 中油珠海：承诺净利润合计1,934.61万元，交易金额6,504.46万元，覆盖比例29.74%。 2. 天达胜通：承诺净利润合计3,880.02万元，交易金额97,423.90万元，但需以扣除南通、甘河交易对价后的基数价格计算，即3,880.02万 / 27,956.28万 = 13.88%（若以总交易对价计则为3.98%）。 3. 南通中油：承诺净利润合计21,434.18万元，南通中油100%交易作价84,418.00万元，覆盖比例25.39%。 4. 甘河中油：承诺净利润合计18,971.22万元，甘河中油80%交易作价56,205.60万元，覆盖比例33.75%。
点评：上述覆盖比例普遍偏低（多数在20%-35%或更低）。低于同行业并购重组30%-60%的一般水平，尤其天达胜通剔除重复资产后的基数价格承诺利润覆盖比例极低。这表明业绩承诺对整体交易估值的保护力度较弱，盈利预测的稳健性值得关注。
交易各方签署了附生效条件的《购买资产协议》及《补充协议》。主要条款包括：发行价格经除息调整为3.06元/股；现金对价在募集资金到位后支付，并有90日内自筹资金的兜底条款；过渡期损益归上市公司享有；交易对方认购股份设有36个月法定锁定期，且控股股东存量股份锁定18个月。
(数据来自备考审阅报告)
| 项目 | 2025年（交易前） | 2025年（交易后备考） | 变动比例 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 623,693.57 | 827,556.42 | +32.69% |
| 所有者权益（万元） | 305,403.57 | 338,482.07 | +10.83% |
| 营业收入（万元） | 416,510.79 | 519,439.01 | +24.71% |
| 归母净利润（万元） | 15,577.49 | 31,595.17 | +102.83% |
| 资产负债率 | 45.78% | 54.69% | +8.91pct |
| 基本每股收益（元/股） | 0.18 | 0.23 | +27.78% |
本次交易为同一控制下合并，不新增商誉。
本次交易已履行现阶段必要的批准程序，整体方案经核查符合《重组管理办法》关于不构成重组上市、完善业绩补偿、保持上市公司独立性等多项规定。交易标的不属于限制性或淘汰类产业，符合环保、土地等各项法律要求。关联交易定价公允，并已就新增关联交易、资金占用清理等问题做出了有效承诺和安排，确保了交易后上市公司经营的合规与独立性。
本次交易将产生显著的协同效应：一是产业协同，上市公司将形成“管材制造+天然气销售+终端应用服务”的完整产业链闭环。二是市场协同，通过整合标的4省6市的经营区域，实现跨区域市场布局，共享客户和渠道资源。三是管理协同，上市公司成熟的规范治理体系将赋能标的公司，优化其财务和运营效率。四是资源协同，上市公司融资渠道能缓解标的公司管网建设等资本支出压力，双方技术和气源调度能力互补，提升整体安全供气和运营保障水平。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 收购逻辑：大股东资产证券化的资本局 本次注入的四块资产均源自控股股东中油燃气集团。上市公司以3.06元/股的低价发行占发行后总股本37.2%的巨额股份并叠加少量现金，将大股东的优质资产（按收益法估值给予了数倍PE）并入上市平台。此举既使上市公司营收和利润“报表式”大幅增厚，也让控股股东持股比例从25.16%飙升至53%，实现了持股比例的高度集中。本质上，这是一场通过定向增发巩固控制权、将体外资产实现证券化的经典资本运作。
2. 财务疑云：高分红、资金归集与利润真实性 报告期内，三家核心经营标的在评估基准日前后均进行了大额股利分配，导致其净资产锐减，资产负债表瘦身后，再用高溢价的收益法估值装入上市公司，评估增值率因此高得惊人。同时，标的公司常年将大额资金归集至控股股东，赚取微薄利息，形成巨量关联资金占用，这在IPO审核中是绝对的硬伤。尽管承诺整改，但这种长期形成的资金管理模式和交易前的“突击”分红，让人对标的资产的财务独立性和盈利的真实合规性存有疑虑。
3. 估值艺术：收益法的极端假设与低风险溢价 对南通中油、甘河中油等增值率近5-6倍的核心标的采用收益法，其核心假设是永续经营、气量稳增、毛利稳升。然而，评估选取的WACC仅为8.95%，相对于这类区域性、客户高度集中、政策高度管制的非上市燃气资产的实际经营风险，风险补偿明显不足。一旦区域经济增长、大客户需求或政府价格联动机制出现不利变化，高增长预期极易落空。评估估值跟行业可比交易比市盈率略低，但高增值率已充分定价其未来所有潜能，安全边际极薄。
4. 业绩承诺与小微企业成长困境 业绩承诺期覆盖比例整体偏低，尤其是天达胜通扣除关联方利润贡献后，承诺利润相对于其高达9.7亿的交易作价几乎聊胜于无。对南通中油、甘河中油这类园区型燃气企业，其成长天花板取决于所在工业园区的兴衰，而非单纯管道扩张，其内生成长能力几何，需持续跟踪。更有甚者，部分特许经营权协议尚需补充签署，存在规划缺陷，未来业务经营存在致命的法律风险隐患。
核心跟踪指标： - 各标的公司业绩承诺期内的净利润完成率及经营性现金流匹配度。 - 南通中油、甘河工业园的工业大客户用气量变化和工厂开工率。 - 交易完成后，上市公司有息负债规模和财务费用变动趋势。 - 各家经营主体特许经营权的正式确权及存量短期划拨土地的不动产证办理进展。 - 江苏、青海等地天然气终端销售价格联动机制的调整频率和幅度。
一句话总结： 此为大股东以资产换股权、固化控制权的关联注入交易，短期财务指标显著增厚，但标的资产质量瑕疵与高估值泡沫并存，长期协同效益有待市场严苛检验。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 重大事项提示/支付方式，以现金支付15,589.25万元，股份支付159,495.09万元。 |
| 差异化定价-估值差异 | 是 | 交易对方分别对应评估基准日分红后不同的标的公司股权估值作价依据。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 是 | 中油投资、天达利通采用"股份+现金"对价，中油中泰采用纯股份对价。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 是 | 现金对价90日内支付，股份锁定期36个月，支付节奏不同；不同对象股份对价依赖发行完成，时间拉长。 |
| 分期支付期数 | 无 | 现金对价为一次支付，股份对价为一次性发行。 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 第一章/本次交易概况/九、本次交易业绩承诺及补偿安排；第七章/本次交易主要合同/三、业绩补偿协议。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 29.74% (中油珠海); 13.88% (天达胜通，按基数价); 25.39%（南通中油）; 33.75%（甘河中油80%） | 第七章分析师计算，数值来自本章业绩承诺净利润和交易金额。 |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 业绩补偿协议，承诺期为本次交易实施完毕当年及其后两个会计年度。 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 第一章/发行对象锁定安排，在本次交易中取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。 |
| 收购比例 | 中油珠海100%股权、天达胜通100%股权、南通中油51%股权及甘河中油40%股权 | 重大事项提示/交易方案简介，上市公司将通过交易合计控制南通中油100%股权、甘河中油80%股权。 |
| 最终评估方法 | 资产基础法（中油珠海）；收益法（天达胜通、南通中油、甘河中油） | 第六章/董事会对评估合理性分析，最终选取资产基础法评估结果（中油珠海），收益法评估结果（天达胜通、南通中油、甘河中油）。 |
| 评估增值率 | 353.40%（中油珠海）；6.46%（天达胜通）；491.11%（南通中油）；584.41%（甘河中油） | 重大事项提示/交易标的评估情况表；第六章/评估结论汇总表。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 第一章/本次交易的性质，本次交易不会导致上市公司控制权变更（实控人均为许铁良），不构成重组上市。 |
| 是否关联交易 | 是 | 第一章/本次交易的性质，交易对方为上市公司控股股东及其关联方，构成关联交易。 |
| 是否跨行业收购 | 待定 | 上市公司为“环境治理”，标的为“城市燃气”。上市公司业务含天然气销售，属上下游或同行业整合，非严格跨行业。 |
| 收购方行业 | 环境治理 | 已知信息。 |
| 标的行业 | 城市燃气 | 已知信息。 |
本站为静态存档，内容由公开披露文件整理与模型辅助生成，仅供研究参考，不构成投资建议。 草案与问询函原文请以链接指向的巨潮资讯网公告为准。生成时间 2026-09-02 09:22。