近年来，国务院、中国证监会等相关部委陆续出台了一系列政策，鼓励以上市公司为平台开展并购重组，支持国有企业将优质资产有计划地注入上市公司。2024年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。本次交易是青岛双星响应国家国企改革深化、推动优质资产证券化的重要举措。
2022年下半年以来，轮胎行业迎来上行周期，轮胎企业业绩逐步向好。成本端，伴随国际油价高位回落，天然橡胶等主要原材料成本下降，全球海运费价格自高位回落。需求端，全球汽车行业产销量回升，尤其新能源汽车产销量持续保持高速增长，轮胎需求实现复苏。2025年，轮胎行业整体保持向好态势。行业景气度回升为本次交易提供了良好的产业基础。
本次交易的核心目的是解决同业竞争问题，履行控股股东双星集团的资本市场承诺；通过注入锦湖轮胎优质资产，显著提升上市公司的资产规模和盈利能力；发挥双方协同效应，打造全球领先的轮胎研发、生产及销售专业化上市平台。
本次交易采用发行股份及支付现金购买资产的方式。青岛双星拟向双星集团、城投创投、国信资本发行股份，并通过其全资子公司叁伍玖公司向双星投资、国信创投支付现金，购买交易对方持有的星投基金全部财产份额及双星集团持有的星微国际0.0285%股权。本次重组完成后，上市公司将间接持有锦湖轮胎45%的股份并控股锦湖轮胎。
本次交易收购标的为星投基金100%财产份额及星微国际0.0285%股权，从而间接取得锦湖轮胎45%股份。
| 项目 | 金额/比例 |
|---|---|
| 总交易价格 | 4,926,588,081.49元 |
| 其中：星投基金100%份额 | 4,925,183,000.00元 |
| 星微国际0.0285%股权 | 1,405,081.49元 |
| 交易对方 | 交易对价（元） | 股份对价（元） | 现金对价（元） |
|---|---|---|---|
| 双星集团 | 1,829,714,019.24 | 1,829,714,019.24 | 无 |
| 城投创投 | 1,406,391,490.58 | 1,406,391,490.58 | 无 |
| 国信资本 | 1,687,669,788.69 | 1,687,669,788.69 | 无 |
| 双星投资 | 1,406,391.49 | 无 | 1,406,391.49 |
| 国信创投 | 1,406,391.49 | 无 | 1,406,391.49 |
| 合计 | 4,926,588,081.49 | 4,923,775,298.51 | 2,812,782.98 |
现金对价来源为募集配套资金。募集配套资金总额不超过8亿元，其中2,812,782.98元用于支付现金对价，其余用于补充流动资金、偿还债务。
星投基金全部财产份额总交易对价为4,925,183,000.00元，对应100%财产份额。因此，星投基金整体估值为4,925,183,000.00元。
星微国际0.0285%股权交易对价为1,405,081.49元。因此，星微国际整体估值 = 1,405,081.49 / 0.0285% = 4,930,110,491.23元。
各交易对方按比例推算的隐含100%估值：
| 交易对方 | 交易标的 | 交易对价（元） | 对应标的份额/股权 | 隐含100%估值（元） |
|---|---|---|---|---|
| 双星集团 | 星投基金 | 1,828,308,937.75 | 37.1216% | 4,925,183,000.00 |
| 双星集团 | 星微国际 | 1,405,081.49 | 0.0285% | 4,930,110,491.23 |
| 城投创投 | 星投基金 | 1,406,391,490.58 | 28.5551% | 4,925,183,000.00 |
| 国信资本 | 星投基金 | 1,687,669,788.69 | 34.2661% | 4,925,183,000.00 |
| 双星投资 | 星投基金 | 1,406,391.49 | 0.0286% | 4,925,183,000.00 |
| 国信创投 | 星投基金 | 1,406,391.49 | 0.0286% | 4,925,183,000.00 |
（1）估值差异：否。 各交易对方的星投基金隐含100%估值均为4,925,183,000.00元，完全一致。双星集团持有的星微国际0.0285%股权对应整体估值为4,930,110,491.23元，与星投基金估值存在极微量差异（约0.1%），系因星微国际除星投基金持股99.9715%外，双星集团另持有0.0285%股权所导致的正常计算差异，不构成实质性的差异化定价。
（2）支付方式差异：是。 双星集团、城投创投、国信资本以发行股份方式支付全部对价；双星投资、国信创投以现金方式支付全部对价。差异原因在于：双星投资和国信创投分别仅持有星投基金0.0286%的财产份额（各100万元出资额），交易金额极小（各约140.64万元），采用现金支付有利于降低操作成本。本次交易无此安排以外的差异化定价。
（3）支付时间差异：否。 根据交易协议，股票对价在交割日后30个工作日内完成股份登记；现金对价在交割日后由叁伍玖公司支付。两者均以交割日为核心基准，无实质上分期支付安排，支付时间节点不存在显著差异。
锦湖轮胎是全球知名轮胎制造商，产品体系以乘用车轮胎（PCR）为核心，涵盖轻卡轮胎（LTR）、卡客车轮胎（TBR）及备用轮胎（SPECIALTY）。主要产品系列包括：EnnoV系列（EV专用轮胎）、ECSTA系列（高性能运动轮胎）、SOLUS系列（舒适型轮胎）、CRUGEN系列（SUV轮胎）、PORTRAN系列（轻卡/商用轮胎）等，产品覆盖OE配套市场与RE替换市场。
锦湖轮胎在全球设有5个研发中心，拥有全球领先的VPD数字孪生设计体系。核心技术包括：降噪材料技术（共振降噪轮胎）、密封胶轮胎技术（自修复轮胎）、非充气轮胎（e-NIMF）、智能传感器技术（轮胎监测系统）以及可持续轮胎技术。公司是韩国首个开发自修补轮胎、防爆轮胎的企业，在低滚阻轮胎、智慧轮胎领域全球领先。
直销客户以全球主流汽车制造商为主，包括现代、起亚、奔驰、大众、比亚迪等超过26家整车厂商，已建立RMI（原材料指数）价格调整机制。经销客户遍布全球100余个国家和地区，与多家国际知名轮胎经销商建立了长期合作关系。
锦湖轮胎是韩国证券交易所上市公司（073240.KS），位居全球轮胎行业第二梯队。根据美国《Tire Business》杂志发布的2024全球轮胎75强榜单，锦湖轮胎排名第12位。其品牌位居“亚洲品牌500强”轮胎行业第二，产品多次获得美国IDEA奖、德国红点设计大奖、iF设计奖等国际权威奖项。
全球轮胎产业为万亿级别市场。2024年全球轮胎总销量为18.6亿条，同比增长3.9%。2025年上半年全球轮胎总销量约9.2亿条，同比增长约1.9%。市场整体呈现稳定增长态势，主要驱动因素包括：全球汽车保有量稳步增长、新能源汽车销量快速增长、消费降级趋势下高性价比轮胎需求提升。
竞争格局方面，全球轮胎企业分为四个梯队。第一梯队为米其林、固特异、普利司通三大品牌；第二梯队包括德国马牌、住友橡胶、倍耐力、韩泰轮胎、锦湖轮胎等；第三梯队为赛轮轮胎、玲珑轮胎等中国头部企业；第四梯队为其他中小品牌。头部品牌市占率呈逐年下降趋势，国际三大品牌从2002年约56%降至2024年约37.3%，为以锦湖轮胎为代表的二线品牌提供了增量空间。未来行业前景看好新能源汽车专用轮胎、智能轮胎、绿色低碳轮胎等细分领域的技术创新与市场拓展。
以下财务数据来自已知信息中DB结构化提取的目标公司（锦湖轮胎）数据。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 2,198,649.34 | 2,390,105.43 | 1,232,067.96 |
| 净利润（万元） | 93,170.48 | 184,825.48 | 54,452.96 |
| 归母净利润（万元） | 85,550.24 | 170,787.06 | 47,827.36 |
增速分析： - 营业收入：2024年同比增长8.71%，2025年上半年（年化后较2024年全年）同比增长约3.09%，增速有所放缓但仍保持正增长。收入增长与全球轮胎市场需求恢复趋势一致，尤其是欧洲和北美市场的销量增长贡献显著。 - 净利润：2024年同比增长98.38%，2025年上半年（年化后）同比下降约41.08%。2024年净利润大幅增长得益于原材料成本下降、产品结构优化及规模效应释放；2025年上半年净利润下降主要系韩国光州工厂火灾事故计提大额营业外支出（约8.09亿元人民币）所致，属一次性事件，剔除该影响后仍处于盈利改善通道。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 2,636,190.46 | 2,619,709.32 | 2,692,448.97 |
| 所有者权益（万元） | 770,752.15 | 939,771.85 | 986,656.59 |
增速分析： - 资产总额：2024年末同比下降0.63%，2025年6月末较2024年末增长2.78%。资产规模整体保持稳定，2025年上半年增长主要因货币资金、存货等流动资产增加。 - 所有者权益：2024年末同比增长21.93%，2025年6月末较2024年末增长4.99%。所有者权益持续增长，主要受益于净利润积累，资产负债率持续改善（由2023年末的70.76%降至2025年6月末的63.35%）。
注：现金流量表详细数据在已知信息中未提取，草案全文中可查阅标的公司审计报告及现金流量表章节获取具体数据。
最终采用收益法评估结果作为目标公司（锦湖轮胎）股东全部权益价值的最终评估结论。具体对比如下：
以2023年12月31日为基准日（本次交易作价基准）：
| 评估对象 | 评估方法 | 账面所有者权益（万元） | 评估值（万元） | 评估增值（%） |
|---|---|---|---|---|
| 星投基金 | 资产基础法 | 348,742.20 | 492,518.30 | 41.23% |
| 星微国际 | 资产基础法 | 321,600.87 | 493,011.05 | 53.30% |
| 锦湖轮胎 | 收益法 | 696,216.38 | 1,234,010.00 | 77.18% |
| 锦湖轮胎 | 市场法 | 696,216.38 | 1,145,000.00 | 64.43% |
收益法评估值高于市场法约7.75%，主要原因在于收益法充分考虑了企业积累的客户资源、品牌价值、经营管理水平等无形资产对获利能力的影响，而市场法受资本市场波动及可比公司差异影响较大。鉴于锦湖轮胎作为全球知名轮胎制造商，收益法更能合理体现其内在价值。
收益法下采用的折现率（WACC）区间为9.33%-9.37%（稳定期为9.33%）。主要参数如下： - 无风险收益率：3.42%（韩国10年期国债到期收益率） - 市场风险溢价（ERP）：6.44% - β系数：0.87（经Blume调整后） - 特有风险收益率：2.00% - 债权收益率：3.64% - 资本结构：股权权重79.53%、债权权重20.47%
单位：百万韩元
| 年度 | 收入预测 | 收入增长率 |
|---|---|---|
| 2024年E | 4,542,098 | 11.85% |
| 2025年E | 4,817,111 | 6.05% |
| 2026年E | 4,974,307 | 3.26% |
| 2027年E | 5,111,658 | 2.76% |
| 2028年E | 5,157,503 | 0.90% |
收入预测基于各细分市场销量预测与历史平均售价确定，预测期内收入增速逐步放缓但保持正增长，主要驱动因素为：全球汽车保有量增长、大尺寸轮胎（18英寸及以上）销售占比持续提升、欧美市场消费降级带来的高性价比产品需求增加。
| 变化率 | 营业收入变动对评估值影响 | 毛利率变动对评估值影响 | 折现率变动对评估值影响 |
|---|---|---|---|
| -10% | — | — | +20.24% |
| -5% | -29.09% | -28.42% | +9.56% |
| 0% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| +5% | +29.04% | +28.42% | -8.71% |
| +10% | — | — | -16.62% |
评估值对毛利率和营业收入的敏感度最高，折现率变动影响相对居中。
因本次交易预计不能于2025年完成，业绩承诺期调整为2026年度、2027年度及2028年度。业绩承诺方为双星集团、城投创投、双星投资。
| 年度 | 承诺净利润（百万韩元） |
|---|---|
| 2026年 | 226,885.41 |
| 2027年 | 243,737.43 |
| 2028年 | 239,424.40 |
业绩承诺期内，每年由合格审计机构出具《专项审核报告》。如截至当期期末累计实现净利润数低于截至当期期末累计承诺净利润数，业绩承诺方需就不足部分进行补偿。
补偿金额计算公式： 各业绩承诺方当期应补偿金额 =（截至当期期末累计承诺净利润数 - 截至当期期末累计实现净利润数）/ 业绩承诺期内各会计年度的累计承诺净利润数总和 × 各业绩承诺方取得的本次重组交易作价 - 各业绩承诺方截至当期期末累计已补偿金额
业绩承诺方中，双星集团和城投创投以股份补偿，双星投资以现金补偿。各业绩承诺方的补偿比例按各自取得的交易对价比例分担：双星集团56.5161%、城投创投43.4405%、双星投资0.0434%。
业绩承诺方向上市公司支付的累计业绩补偿金额和减值补偿金额之和，不超过业绩承诺方取得的本次重组交易对价（合计323,751.19万元）。
业绩承诺方承诺，其通过本次重组取得的股份优先用于履行补偿义务，在全部补偿义务履行完毕前，未经上市公司书面同意，不会就上述股份设定质押、抵押或其他第三方权利。
本次交易未设置业绩奖励机制。
计算过程： - 业绩承诺期承诺净利润总额 = 226,885.41 + 243,737.43 + 239,424.40 = 710,047.24 百万韩元 - 以评估基准日（2023年12月31日）韩元兑人民币汇率181.36:1折算：710,047.24 ÷ 181.36 = 3,915,194.56万元人民币（注：需进一步按锦湖轮胎45%股权对应比例计算） - 本次交易总对价（目标公司45%股权对应） = 492,658.81万元人民币（星投基金+星微国际合计） - 覆盖比例 = （3,915,194.56 × 45%）÷ 492,658.81 = 1,761,837.55 ÷ 492,658.81 = 357.62%
覆盖比例：357.62%
合理性点评：该覆盖比例远超同行业可比并购交易通常的30%—60%水平，业绩承诺方对目标公司的盈利能力给予了极高背书。但需注意，该高比例建立在评估预测相对保守（预测期收入增速快速收敛至约1%）和承诺净利润绝对值较高的基础上，实际业绩实现能力尚需宏观经济环境与行业竞争态势的验证。
本次交易未设分期支付安排。股票对价在交割日起30个工作日内一次性完成发行登记；现金对价在交割日后由叁伍玖公司一次性支付至双星投资、国信创投指定账户。
协议生效需同时满足以下条件：（1）上市公司董事会、股东大会审议通过；（2）城投创投董事会、国信资本及国信创投股东会审议通过；（3）有权国有资产监督管理机构审批通过；（4）深交所审核通过；（5）中国证监会作出同意注册决定；（6）本次交易涉及的反垄断及其他必要批准或备案。
本次交易无A组/B组分组安排。交易对方分为业绩承诺方（双星集团、城投创投、双星投资）和非业绩承诺方（国信资本、国信创投），差异体现在是否参与业绩补偿以及股份锁定期上：业绩承诺方股份锁定期36个月，国信资本股份锁定期12个月，双星投资、国信创投以现金支付无锁定期。
| 项目 | 2024年12月31日/2024年度 | 2025年6月30日/2025年1-6月 |
|---|---|---|
| 资产总额（交易前/交易后） | 911,568.13 / 3,466,607.97 | 923,233.75 / 3,554,222.90 |
| 负债总额（交易前/交易后） | 738,742.26 / 2,481,467.64 | 769,292.33 / 2,535,880.50 |
| 归属母公司所有者权益（交易前/交易后） | 159,533.44 / 509,018.32 | 140,159.95 / 503,186.38 |
| 营业收入（交易前/交易后） | 433,457.80 / 2,799,758.51 | 227,156.35 / 1,446,708.55 |
| 净利润（交易前/交易后） | -38,469.48 / 141,646.02 | -18,018.15 / 41,131.92 |
| 归属母公司股东净利润（交易前/交易后） | -35,582.85 / 42,424.32 | -18,636.44 / 5,675.93 |
| 基本每股收益（交易前/交易后） | -0.44 / 0.19 | -0.23 / 0.03 |
| 资产负债率（交易前/交易后） | 81.04% / 71.58% | 83.33% / 71.35% |
本次交易为同一控制下企业合并，不产生新的商誉。标的公司原有商誉26,326.35万元，系2018年双星集团收购锦湖轮胎时产生。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条关于重大资产重组的合规性要求：（1）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律行政法规的规定；（2）不会导致上市公司不符合股票上市条件；（3）资产定价公允，不存在损害上市公司及其股东合法权益的情形；（4）资产权属清晰，资产过户或转移不存在法律障碍；（5）有利于上市公司增强持续经营能力；（6）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合独立性要求；（7）有利于上市公司保持健全有效的法人治理结构。
同时，本次交易符合《重组管理办法》第四十三条关于发行股份购买资产的相关规定，不存在《发行注册管理办法》第十一条规定的不得向特定对象发行股票的情形。
本次交易完成后，锦湖轮胎将成为青岛双星的控股子公司，双方将在产品结构、市场推广、供应链整合、研发创新及全球化布局等方面实现深度协同。
产品与市场协同：青岛双星在卡客车轮胎（TBR）领域具备产能优势，锦湖轮胎在乘用车轮胎（PCR）方面拥有品牌和技术优势。双方将通过共享全球销售渠道（特别是锦湖轮胎覆盖的全球网络），推动TBR产品在海外市场的销售；在中国市场，锦湖轮胎借助青岛双星渠道拓展OE配套和RE替换市场。
供应链协同：双方已建立“共同招标、独立采购、独立结算”的采购模式，通过联合采购实现规模效应，优化成本结构。未来将进一步整合全球工厂产能，优化全球供应链体系。
研发协同：双方将加强人才交流和技术互动，共享VPD数字孪生设计体系等先进技术，在新能源轮胎、智能轮胎、非充气轮胎等前沿技术领域形成合力，提升中国轮胎品牌的全球技术竞争力。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 业绩补偿覆盖率高达357%，但兑现能力仍需审慎评估 本次交易承诺净利润覆盖交易金额的比例约357%，远超行业惯例（30%-60%），表面上对投资者极为有利。然而，该比例建立在收益法预测相对保守的基础上，预测期2026-2028年合计承诺净利润约71万亿韩元（折合约39.15亿元人民币）。考虑到2025年上半年因火灾事故归母净利润仅4.78亿元人民币（年化约9.6亿元），要实现年均约13亿元的承诺净利润，意味着2026-2028年需保持约35%的年均增速，叠加全球经济不确定性及贸易壁垒加大的背景，业绩实现难度不小。投资者应关注补偿上限仅为交易对价（32.4亿元）的条款约束，若业绩大幅不达标，实际补偿可能远低于预期损失。
2. 支付方式差异化设计巧妙，但国信资本不参与业绩承诺引发关注 交易对方中，持股34.27%的国信资本仅获得12个月锁定期且不参与业绩承诺。草案解释其与控股股东“不因同受国有资产管理机构控制而构成关联关系”，这一论证虽有法理依据，但在国资背景交易中仍略显特殊。国信资本实际持有权益约16.87亿元交易对价，若未来业绩不达预期且其减持退出，剩余业绩承诺方补偿能力将受限。建议投资者关注国信资本的退出节奏及其与上市公司的后续合作安排。
3. 光州工厂火灾事故形成短期扰动，但长期产能替代方案具有可行性 2025年5月火灾对锦湖轮胎约18%的产能造成冲击，但公司通过越南工厂扩建、中国工厂提效、青岛双星代工等措施填补缺口，并预计于2028年完成新工厂建设。保险理赔预计可覆盖资产损失（已收到首笔1000亿韩元预理赔）。此次事故反而加速了光州工厂搬迁计划和全球产能优化，从长期看对资产效率提升有正面意义。但重建期间（2026-2028年）资本开支将显著增加，叠加国际关税政策的不确定性，需要关注自由现金流变化对偿债能力和分红的潜在影响。
4. 估值相对合理，但收益法折现率争议值得警惕 收益法选用的WACC（9.33%-9.37%）及后期折现率8.45%-8.47%（加期评估进一步下降）在近期市场利率下行背景下具有一定合理性。但考虑到锦湖轮胎主要资产位于韩国、业务遍及全球，2025年加期评估中因火灾事故和贸易摩擦已将特有风险溢价从2%上调至4%，说明业务风险正在积聚。若未来韩国经济/政治不确定性加大，或美联储货币政策再度转向紧缩，折现率可能面临上行风险，届时估值或将承压。
5. 整合效应是成败关键，双星集团的前期管理经验形成支撑 双星集团自2018年控股锦湖轮胎以来，已推动标的公司经营显著改善：毛利率从14.43%恢复至25%以上，净利润从2018年亏损11亿元转为2024年盈利18.5亿元。上市公司管理团队的多位成员具备海尔、海信等跨国企业背景，对韩国企业治理模式积累了丰富经验。本次交易本质是将双星集团已培育成熟的资产装入上市平台，整合风险相对可控。但需要持续跟踪双方在市场份额、供应链、研发等方面的实际协同效果。
核心跟踪指标： - 每季度锦湖轮胎销量及ASP（平均售价）：验证价格传导能力及市场需求变化。 - 美国对韩国/越南轮胎关税政策变动：直接影响约30%的收入来源的市场盈利空间。 - 光州新工厂建设进度与资本开支节奏：评估2028年达产预期是否可兑现。 - 国信资本锁定期满后的持股变动：反映重要股东对标的资产价值的信心程度。 - STAR vs. MSCI中国指数估值对比：并购后上市公司的估值能否匹配其全球化轮胎龙头的新定位。
一句话总结： 优质资产注入带来短期业绩弹性，但长期价值兑现取决于全球轮胎景气度与整合执行力度。
| 字段 | 取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 上市公司拟向双星集团、城投创投、国信资本发行股份，并通过其全资子公司叁伍玖公司向双星投资、国信创投支付现金（重大事项提示之一） |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 各交易对方的星投基金隐含100%估值均为4,925,183,000.00元，完全一致（第五节） |
| 差异化定价-支付方式差异 | 是 | 双星集团、城投创投、国信资本以发行股份方式支付；双星投资、国信创投以现金支付（第五节/二） |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 无实质分期支付安排，股票对价于交割日后30个工作日内完成发行登记，现金对价在交割日后支付（第七节/一） |
| 分期支付期数 | 无 | 本次交易未设分期支付安排（第七节/一） |
| 是否业绩承诺 | 是 | 本次交易有无业绩补偿承诺 √有（重大事项提示/一） |
| 承诺净利润覆盖比例 | 357.62% | 第七章计算结果，覆盖比例=承诺净利润总额÷交易金额×100% |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 业绩承诺期调整为2026年度、2027年度及2028年度（重大事项提示/六） |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 双星集团、城投创投通过本次重组取得的上市公司股份自发行完成之日起36个月内不得转让（第五节/一） |
| 收购比例 | 45% | 标的公司通过星微韩国持有锦湖轮胎45%的股份并控股锦湖轮胎（重大事项提示/一） |
| 最终评估方法 | 收益法 | 本次评估选用收益法评估结果作为目标公司股东全部权益价值的最终评估结果（第六节/一） |
| 评估增值率 | 77.18% | 目标公司股东全部权益的评估值增值率为77.18%（第六节/一） |
| 是否构成重组上市 | 否 | 本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市（第一节/三） |
| 是否关联交易 | 是 | 本次交易构成关联交易（第一节/三） |
| 是否跨行业收购 | 否 | 青岛双星与锦湖轮胎主营业务均为轮胎的研发、生产及销售，属同行业收购 |
| 收购方行业 | 汽车零部件 | 上市公司青岛双星所属行业为汽车零部件（给定信息） |
| 标的行业 | 轮胎制造 | 标的公司锦湖轮胎所属行业为轮胎制造（给定信息） |
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