本次交易背景可从以下三个维度来理解：
政策层面，2024年以来，国务院、中国证监会密集出台鼓励企业通过并购重组做优做强的政策文件。从2月证监会座谈会强调利用并购重组注入优质资产，到3月《关于加强上市公司监管的意见（试行）》支持灵活运用各种方式实施并购，再到4月国务院“国九条”和9月证监会“并购六条”——这一系列政策组合拳明确传递了“支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，合理提升产业集中度”的导向。本次交易积极响应了这一政策号召。
产业层面，铝行业正处于供需紧平衡状态。根据阿拉丁数据，2025年中国电解铝产量约4,459万吨，同比增长2.8%，消费量约4,656万吨。在新能源汽车、光伏发电、消费电子等应用领域的持续拉动下，铝产品需求仍在扩大。与此同时，行业正加速推进绿色低碳转型，企业纷纷提升绿电比例、提高再生铝循环利用率。
交易目的十分明确：上市公司目前仅拥有42万吨/年电解铝产能，而标的公司三门峡铝业截至报告期末拥有氧化铝权益产能1,028万吨/年（全国第四、全球第六）、电解铝权益产能超100万吨/年，且是国内三大氧化铝现货供应商之一。通过本次交易，上市公司将形成“氧化铝—电解铝—铝加工”的完整产业链，打造全球领先的铝基材料龙头企业，同时通过注入优质资产显著提升资产规模和盈利能力。
交易形式为发行股份购买资产。上市公司拟以发行股份方式购买锦江集团等19名交易对方合计持有的三门峡铝业99.4375%股权。
收购比例为99.4375%（原为100%，后因杭州景秉退出调整为现比例）。
交易价格方面，三门峡铝业100%股权评估值为3,209,734.70万元（收益法，增值率81.78%），99.4375%股权交易作价为3,191,679.94万元。加期评估（基准日2025年12月31日）显示标的资产未发生减值。
支付方式为纯股份支付，发行价格5.39元/股（原5.52元/股，经2024年度分红除息调整），合计发行5,921,484,113股，占发行后总股本的83.24%。
交易性质三重叠加：构成重大资产重组（三项财务指标占比均超400%）、关联交易（标的公司系实控人钭正刚控制的企业）、重组上市（上市公司36个月内控制权变更，且标的资产指标超100%）。
资金来源不涉及，因系全股份支付，无配套募集资金（原方案有，后取消）。
| 交易对方 | 持股比例 | 支付总对价（万元） | 支付方式 | 隐含100%估值（万元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 锦江集团 | 28.6063% | 918,186.34 | 全股份 | 3,209,734.70 | 实控人控制企业，36个月锁定 |
| 正才控股 | 23.2249% | 745,457.67 | 全股份 | 3,209,734.70 | 实控人控制企业，36个月锁定 |
| 恒嘉控股 | 7.9545% | 255,318.35 | 全股份 | 3,209,734.70 | 实控人一致行动人，36个月锁定 |
| 延德实业 | 6.6000% | 211,842.49 | 全股份 | 3,209,734.70 | 实控人一致行动人，36个月锁定 |
| 杭州曼联 | 6.6000% | 211,842.49 | 全股份 | 3,209,734.70 | 员工持股平台，36个月锁定 |
| 东兴铝业 | 4.6875% | 150,456.31 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 榆林新材料 | 4.6875% | 150,456.31 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 厦门象源 | 3.1250% | 100,304.21 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 明泰铝业 | 2.5000% | 80,243.37 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 神火煤电 | 1.8750% | 60,182.53 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 阳光人寿 | 1.7143% | 55,024.48 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 宝达润实业 | 1.7143% | 55,024.48 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 芜湖信新诺 | 1.7100% | 54,886.46 | 全股份 | 3,209,734.70 | 专为本次交易设立，穿透锁定 |
| 浙商投资 | 1.1429% | 36,684.06 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 芜湖信新锦 | 1.1400% | 36,590.98 | 全股份 | 3,209,734.70 | 专为本次交易设立，穿透锁定 |
| 芜湖长奥 | 1.1000% | 35,307.08 | 全股份 | 3,209,734.70 | 专为本次交易设立，穿透锁定 |
| 鼎胜新材 | 0.5714% | 18,340.42 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，24个月锁定 |
| 海峡基金 | 0.3125% | 10,030.42 | 全股份 | 3,209,734.70 | 财务投资人，穿透锁定 |
| 元佑景清 | 0.1714% | 5,501.49 | 全股份 | 3,209,734.70 | 专为本次交易设立，穿透锁定 |
| 合计 | 99.4375% | 3,191,679.94 | — | — | — |
| 差异维度 | 是否存在差异 | 具体表现 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 估值差异 | 否 | 各交易对方对应标的公司100%股权的交易作价均为3,209,734.70万元，无差异 | 交易作价=标的公司100%股权评估值×各交易对方持股比例，定价原则统一 |
| 支付方式差异 | 否 | 19名交易对方均以标的公司股权认购上市公司股份，无现金或可转债方式 | 交易方案统一设计，全部采用股份对价支付 |
| 支付时间差异 | 否 | 发行股份一次性登记至各交易对方名下，不涉及分期支付安排 | 交易架构为发行股份购买资产，股份一次性发行完成 |
三门峡铝业是全球领先的铝基材料龙头企业，国内三大氧化铝现货供应商之一。主营业务为氧化铝、电解铝、烧碱、金属镓等产品的生产和销售。
产能规模突出：截至报告期末，氧化铝权益产能1,028万吨/年，位居全国第四、全球第六；电解铝权益产能超100万吨/年；烧碱产能50万吨/年；金属镓产能290吨/年，约占全国产能的22.8%，位居全国第二。
产品体系丰富：氧化铝主要用于电解铝生产，是公司最主要的产品；电解铝用于铝合金加工；烧碱既用于自身氧化铝生产，也对外销售；金属镓是生产过程中从母液提取的稀散金属，用于半导体等领域。
技术工艺领先：采用拜耳法生产氧化铝，使用独家优化的管道化溶出技术、综合过滤集成技术等，能耗指标低于国家1级能耗限额标准。电解铝采用500kA大型预焙阳极电解槽，能效处于行业先进水平。
区位和资源优势：四家核心氧化铝企业分布于河南、山西、广西等铝土矿资源富集区，电解铝产能布局在甘肃等能源成本优势地区，产业协同效应明显。
下游需求稳定增长：铝产品广泛应用于建筑、交通运输、电力、包装等领域。新能源汽车、光伏发电等新兴领域的快速发展为铝需求提供了新的增长动能。2025年中国电解铝消费量约4,656万吨，同比增长2.6%。
行业竞争格局高度集中：氧化铝前五名产能企业合计超过全国总产能的50%，标的公司凭规模和成本优势构筑了坚实的行业护城河。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 3,550,500.69 | 3,304,859.85 |
| 净利润（万元） | 988,557.06 | 582,979.91 |
| 归母净利润（万元） | 956,625.95 | 574,742.91 |
增速分析：2025年营业收入同比下降6.92%，归母净利润同比下降39.92%。利润降幅大于收入降幅，主要系氧化铝市场价格自2024年末高位快速回落，2025年度氧化铝均价从3,512.44元/吨降至2,897.12元/吨（降幅约17.5%），同时铝土矿等原材料采购成本仍处于高位，压缩了盈利空间。
草案未单独披露分产品毛利率。
| 项目 | 2024年12月31日 | 2025年12月31日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 3,762,617.70 | 3,846,749.18 |
| 所有者权益（万元） | 2,111,631.86 | 2,197,427.96 |
增速分析：资产总额同比增长2.24%，所有者权益同比增长4.07%，财务结构稳健。
草案未单独披露现金流量表细项。
本次评估采用收益法和市场法，最终选择收益法作为评估结论。
两种方法对比： - 收益法：评估值3,209,734.70万元，增值率81.78% - 市场法：评估值3,549,591.02万元，增值率101.03%
收益法评估值低于市场法约10.59%，评估机构认为收益法更能反映企业预期盈利能力。市场法受到可比上市公司公开信息限制，对价值比率的调整和修正难以涵盖所有影响交易价格的因素。
收益法核心参数： - WACC：稳定期折现率10.07%（首次评估） - 预测期：2025年5月至2030年，以后永续 - 收入预测逻辑：氧化铝、电解铝2025年5-12月按近三年均价预测，2026年及以后按近七年均价预测；烧碱按近三年均价；金属镓按近一期均价并考虑折扣率
敏感性分析：本次评估中折现率、主要产品销售价格、主要原材料采购价格等关键假设的变动将对评估结果产生重大影响。若氧化铝销售价格下降10%，或折现率上升1个百分点，均将导致标的资产评估值出现显著变化。本次交易方案中已设置业绩承诺和补偿机制，以部分对冲估值偏差风险。
由于本次最终评估结论采用收益法而非市场法，以下市场法明细表格根据草案实际内容省略。
补偿义务人：锦江集团、正才控股、恒嘉控股、延德实业、杭州曼联。
承诺指标口径：扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。
承诺期及金额（若2026年交割完毕）： - 2026年度：不低于323,890.00万元 - 2027年度：不低于332,590.00万元 - 2028年度：不低于346,940.00万元
逐年承诺净利润表：
| 承诺期间 | 承诺主体 | 承诺净利润（万元） | 考核指标 |
|---|---|---|---|
| 2026年度 | 锦江集团、正才控股、恒嘉控股、延德实业、杭州曼联（共同承诺） | 323,890.00 | 三门峡铝业合并扣非归母净利润 |
| 2027年度 | 同上 | 332,590.00 | 同上 |
| 2028年度 | 同上 | 346,940.00 | 同上 |
补偿方式：以本次交易获得的上市公司股份优先补偿，补偿股份数不低于本次发行股份数的90%，不足部分以现金补偿。
覆盖比例计算： 累计承诺金额 = 323,890.00 + 332,590.00 + 346,940.00 = 1,003,420.00万元 覆盖比例 = 1,003,420.00 ÷ 3,191,679.94 × 100% ≈ 31.44%
点评：本交易业绩承诺以归母净利润为考核指标，覆盖比例为31.44%。由于同行业可比并购的净利润覆盖率通常为30%-60%，本次覆盖比例处于合理区间的下限。从承诺数额看，以2025年实际归母净利润574,742.91万元为基础计算，2026-2028年承诺数呈逐年小幅增长态势，反映了评估盈利预测的稳健假设，但也值得关注2025年实际业绩较2024年已大幅下降的原因及未来持续性。
减值测试：承诺期满时进行减值测试，减值补偿与盈利预测补偿合计不超过标的资产交易价格。
上市公司与锦江集团等五方及与其他交易对方分别签署了发行股份购买资产系列协议，主要内容如下：
先决条件：交易实施须满足：(1)交易各方内部决策审批；(2)反垄断审查通过（如需）；(3)深交所审核通过并获中国证监会注册；(4)其他主管部门批准（如需）。
分期支付安排：不涉及，全部以发行股份方式一次性支付。
A组/B组不同安排： - A组（锦江集团等五方）：承担标的资产业绩承诺和补偿义务；过渡期亏损按比例分担；股份锁定期36个月；股份补偿义务未履行完毕前锁定期自动延长。 - B组（其他交易对方）：不参与业绩承诺；过渡期收益归上市公司，亏损由A组承担；股份锁定期24个月（持股权满12个月）或36个月（不足12个月）。
过渡期损益：自评估基准日（2025年4月30日）至资产交割日，标的资产收益归上市公司，亏损由锦江集团等五方按持有标的资产总价格的比例承担。
股份发行价格调整：发行价5.39元/股，不设置发行价格调整方案。
| 项目 | 2024年交易前 | 2024年交易后（备考） | 2025年交易前 | 2025年交易后（备考） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额 | 未披露 | 未披露 | 872,505.39 | 4,717,820.38 |
| 归属于母公司所有者权益合计 | 未披露 | 未披露 | 719,068.86 | 2,832,393.34 |
| 营业收入 | 未披露 | 未披露 | 649,497.01 | 3,916,638.44 |
| 归属于母公司所有者的净利润 | 未披露 | 未披露 | 107,112.32 | 678,622.31 |
| 基本每股收益（元/股） | 未披露 | 未披露 | 0.90 | 0.95 |
| 加权平均净资产收益率 | 未披露 | 未披露 | 16.00% | 25.93% |
注：草案仅披露2025年度备考数据。
商誉情况：本次交易系同一控制下企业合并，不产生新增商誉。交易前上市公司商誉为3,178.97万元，交易后保持不变。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条关于国家产业政策、环境保护、土地管理、反垄断等法律法规的要求；符合第十三条重组上市的标准；业绩补偿安排符合第三十五条的规定；不涉及股份发行价格调整方案，符合第四十五条的规定。
本次交易完成后，上市公司仍具备股票上市条件；所涉资产权属清晰，过户不存在法律障碍；不涉及债权债务转移。
上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面将继续保持独立性。标的公司符合主板定位，业务模式成熟，经营业绩稳定，规模较大，具有行业代表性。
本次交易的协同效应主要体现在：
产业链协同：上市公司现有电解铝产能42万吨/年，标的公司氧化铝产能1,028万吨/年。交易后形成“氧化铝—电解铝—铝加工”完整产业链，实现上下游一体化，降低交易成本和中间环节损耗。
产能规模协同：交易后电解铝权益产能增至超100万吨/年，进入行业第一梯队，规模效应将进一步降低单位成本。
资源保障协同：标的公司在河南、山西、广西的氧化铝产能布局与上市公司电解铝产能形成区位互补，可降低原材料运输成本。
技术和运营协同：双方可在生产管理、技术研发、节能降耗、智能制造等方面实现经验共享和优势互补。
融资渠道协同：标的公司纳入上市公司体系后，借助资本市场平台拓宽融资渠道，改善此前依赖银行授信的单一融资结构。
以下为个人分析，不构成投资建议。
一、为什么说这是一次“蛇吞象”式的反向收购？
从数据上看，标的公司三门峡铝业2025年末资产总额384.67亿元、营业收入330.49亿元，而上市公司焦作万方对应指标分别为87.25亿元、64.95亿元。交易后，标的公司原股东将合计持有上市公司超过83%的股权，实控人钭正刚的持股集中度将进一步提升。这意味着本质上是钭正刚控制的三门峡铝业借壳焦作万方实现上市。对原中小股东而言，虽然每股收益从0.90元微增至0.95元，但持股比例被大幅稀释，话语权显著下降。
二、业绩波动的周期性风险值得关注
标的公司核心产品氧化铝2024年毛利率高达32.05%，而2023年仅10.78%，2025年回落至15.67%。这种剧烈波动直接源于氧化铝市场价格的过山车行情——从2024年底的5800元/吨高位跌至2025年中2900元/吨附近。业绩承诺期2026-2028年的承诺净利润围绕3.2-3.5亿元之间，低于2025年实际数5.75亿元，更远低于2024年的9.57亿元。这种“向下承诺”虽降低了违约风险，但也暗示着交易双方对行业景气度下行的隐忧。
三、评估增值率81.78%是否合理？
收益法评估的前提是对未来价格、销量、成本等做出大量假设。评估中氧化铝2026年及以后预测价格以2018-2024近七年均价为基准，约为2,596元/吨——这显著低于2024年实际均价3,512元/吨，但高于2023年的2,611元/吨。在当前氧化铝产能过剩隐忧浮现的背景下，这一价格假设的合理性将直接影响评估结论的公允性。投资者应关注评估假设中销售价格的变动对估值结果的敏感性。
四、关联交易的“惯性”问题
报告期内，标的公司关联采购占采购总额比例从2023年的10.50%下降至2025年的5.43%，关联销售占比从34.02%降至12.64%。趋势向好，但绝对金额仍超41亿元。交易完成后，上市公司与锦江集团体系内其他企业（如宁创新材）仍存在关联往来，且锦江集团已承诺60个月内解决同业竞争问题。投资者需持续跟踪关联交易的规范进展以及相关承诺的履行情况。
核心跟踪指标： 1. 氧化铝三网均价：直接决定标的公司核心产品盈利水平，建议逐月跟踪。 2. 业绩承诺完成度：重点关注2026-2028年各年度实际净利润与承诺数的偏差。 3. 铝土矿进口依存度及价格：2025年已升至65.42%，供给端风险需持续监控。 4. 备考资产负债率变化：交易后升至38.18%，关注未来偿债能力及现金流状况。
一句话总结： 以大象之躯装入上市公司，产业链逻辑自洽但估值和周期性是两大关注点。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全股份 | 重大事项提示一/（三）：上市公司以发行股份的方式向交易对方支付总对价3,191,679.94万元 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 第一章二/（二）/4：各交易对方交易作价均按三门峡铝业100%股权评估值×对应持股比例确定，隐含100%估值均为3,209,734.70万元 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 第一章二/（二）/4：所有交易对方支付方式均为全股份对价，无差异化 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 第六章：发行股份一次性登记至交易对方名下，无分期支付安排 |
| 分期支付期数 | 无 | 第六章：股份一次性发行登记，不涉及分期支付 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 重大事项提示一/（一）：本次交易有业绩补偿承诺；第八章三：签署《盈利预测补偿协议》 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 31.49% | 第七章计算结果：累计承诺净利润（323,890+332,590+346,940=1,003,420万元）÷交易金额3,191,679.94万元=31.44%（注：本报告中承诺净利润合计数为1,003,420万元，覆盖比例=1,003,420/3,191,679.94≈31.44%） |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 第一章八/（二）：2026-2028年度（若2026年交割完毕），共3个会计年度 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 第六章六：锦江集团、正才控股等核心交易对方锁定36个月 |
| 最终评估方法 | 收益法 | 重大事项提示一/（二）：最终选用收益法评估结果作为评估结论 |
| 评估增值率 | 81.78% | 重大事项提示一/（二）：收益法评估值3,209,734.70万元，增值率81.78% |
| 是否构成重组上市 | 是 | 第一章三/（三）：达到《重组管理办法》第十三条重组上市标准，构成重组上市 |
| 是否关联交易 | 是 | 第一章三/（二）：构成向实际控制人控制企业购买资产，构成关联交易 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 重大事项提示一/（一）：标的公司主营业务为氧化铝、电解铝等，属于同行业或上下游 |
| 收购方行业 | 工业金属 | 上市公司所属申万行业为“工业金属” |
| 标的行业 | 铝行业 | 标的公司主营业务为氧化铝、电解铝等，所处行业为有色金属冶炼和压延加工业 |
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