焦作万方(000612)收购开曼铝业(三门峡)99.4375%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：000612（深圳证券交易所，主板）
• 上市公司：焦作万方铝业股份有限公司
• 标的公司：开曼铝业（三门峡）有限公司
• 交易类型：发行股份购买资产
• 草案标题：焦作万方铝业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）
• 草案版本：草案修订稿
• 签署日期：2026年4月
• 独立财务顾问：华泰联合证券、银河证券
• 评估机构：北京中企华资产评估有限责任公司
• 审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

本次交易是在国家大力支持上市公司通过并购重组实现高质量发展的政策环境下推进的。近年来，国务院、证监会密集出台政策，鼓励传统行业上市公司整合同行业或上下游资产，提升产业集中度和持续经营能力。国家同时强调支持民营经济做优做强，为民营企业通过并购重组提质增效创造了有利条件。

产业背景下，铝行业供需保持紧平衡，下游新能源汽车、光伏等新兴领域需求持续增长。然而，国内电解铝产能触及“天花板”，全产业链一体化布局和资源保障能力成为铝企提升核心竞争力的关键。标的公司三门峡铝业作为国内三大氧化铝现货供应商之一，在产能、技术及矿产资源方面构筑了坚实的护城河。

交易的根本目的在于，焦作万方通过整合实际控制人旗下优质铝行业资产，打造覆盖“氧化铝—电解铝—铝加工”的完整产业链。此举预计将显著提升上市公司的资产规模和盈利能力，增强产业协同效应，助力公司成为全球领先的铝基材料龙头企业，符合公司及全体股东的利益。

二、交易结构

交易形式与收购比例 上市公司焦作万方铝业股份有限公司拟以发行股份的方式，向锦江集团、正才控股、恒嘉控股、延德实业、杭州曼联、东兴铝业、榆林新材料等共19名交易对方购买其合计持有的开曼铝业（三门峡）有限公司（简称“三门峡铝业”）99.4375%的股权。

交易价格与支付方式 根据中企华评估出具的《资产评估报告》，以2025年4月30日为基准日，三门峡铝业100%股权采用收益法评估的股东全部权益价值为3,209,734.70万元。经交易各方协商，三门峡铝业100%股权的交易价格确定为3,209,734.70万元。据此，本次交易标的资产三门峡铝业99.4375%股权的交易金额最终确定为3,191,679.94万元。交易对价全部以发行股份的方式支付，每股发行价格为5.39元/股（定价基准日为上市公司第九届董事会第十八次会议决议公告日，发行价格不低于基准日前120个交易日均价的80%，定为5.52元/股后，因上市公司实施2024年度权益分派（每股现金分红0.13元），相应调增发行价格至5.39元/股）。本次向19名交易对方合计发行股份5,921,484,113股。

交易性质 本次交易构成重大资产重组、关联交易及重组上市。交易完成后，锦江集团将成为上市公司控股股东，实际控制人仍为钭正刚先生，不会导致上市公司股权分布不符合上市条件。此外，本次交易设有业绩补偿承诺，补偿义务人承诺2026-2028年（如2026年交割）累计扣非归母净利润不低于100.34亿元。

三、交易对方及差异化定价

本次交易对方共19名，均以其持有的三门峡铝业股权按统一作价基础认购上市公司新增股份，不存在差异化定价。

1. 估值差异、支付方式差异及支付时间差异 - 估值差异：本次交易的定价基础为三门峡铝业100%股权的整体作价3,209,734.70万元。各交易对方的交易对价均按其转让股权比例乘以该总作价确定，所有交易对方对应的标的公司100%股权估值完全一致，不存在估值差异。 - 支付方式差异：本次交易全部采用发行股份的方式支付对价，不涉及现金或可转债等其他支付方式，不存在支付方式差异。 - 支付时间差异：交易对价均以股份一次性支付，不存在分期支付或其他支付时间差异。

2. 各交易对方交易定价计算 根据各交易对方出让标的公司股权的比例和统一的交易总作价，逐一计算其交易金额如下（计算示例：锦江集团交易对价 = 3,209,734.70万元 × 28.6063%）：

序号	交易对方	转让股权比例	交易对价（万元）
1	锦江集团	28.6063%	918,186.34
2	正才控股	23.2249%	745,457.67
3	恒嘉控股	7.9545%	255,318.35
4	延德实业	6.6000%	211,842.49
5	杭州曼联	6.6000%	211,842.49
6	东兴铝业	4.6875%	150,456.31
7	榆林新材料	4.6875%	150,456.31
8	厦门象源	3.1250%	100,304.21
9	明泰铝业	2.5000%	80,243.37
10	神火煤电	1.8750%	60,182.53
11	阳光人寿	1.7143%	55,024.48
12	宝达润实业	1.7143%	55,024.48
13	芜湖信新诺	1.7100%	54,886.46
14	浙商投资	1.1429%	36,684.06
15	芜湖信新锦	1.1400%	36,590.98
16	芜湖长奥	1.1000%	35,307.08
17	鼎胜新材	0.5714%	18,340.42
18	海峡基金	0.3125%	10,030.42
19	元佑景清	0.1714%	5,501.49
合计		99.4375%	3,191,679.94

结论：本次交易的定价机制清晰、公允，所有交易对方均遵循统一估值基础，未设置任何差异化定价条款。这与结构化事实卡片中“差异化定价”三个维度均为“否”的结论完全一致。

四、标的公司主营业务

产品与技术 标的公司三门峡铝业是全球领先的铝基材料龙头，主营氧化铝、电解铝、烧碱及金属镓等产品的生产与销售。其采用先进的拜耳法生产氧化铝，电解铝则使用500kA大型预焙阳极电解槽技术，能耗及排放指标处于行业先进水平。公司拥有强大的自主研发能力，如大型蒸汽加热全管道化溶出技术等，并建立了智能化控制平台。

客户与市场地位 公司客户结构优质，与下游大型电解铝及铝加工企业建立了长期稳定的合作关系。截至2025年末，三门峡铝业氧化铝权益产能1,028万吨/年，位居全国第四、全球第六；电解铝权益产能超过100万吨/年；金属镓产能290吨/年，位居全国第二。作为国内三大氧化铝现货供应商之一，其产品在国内市场具有重要影响力。

行业概况与前景 铝行业是国家关键基础产业，产品广泛应用于建筑、交通、电力及新兴的新能源、航空航天等领域。当前行业呈现以下特点：一是国内电解铝产能受供给侧改革限制，形成约4,500万吨“天花板”，供需维持紧平衡；二是上游原料铝土矿对外依存度逐年提高，资源保障能力成为竞争关键；三是“双碳”目标推动行业向绿色低碳转型，具备技术及能耗优势的企业将获得更大发展空间。未来，随着新能源汽车和光伏等领域的持续拉动，铝产品需求有望保持增长，行业集中度将进一步提升。

五、标的公司财务数据

利润表

项目	2024年	2025年
营业收入（万元）	3,550,500.69	3,304,859.85
净利润（万元）	988,557.06	582,979.91
归母净利润（万元）	956,625.95	574,742.91

增速分析： 2025年度，标的公司营业收入同比下降6.92%，主要系核心产品氧化铝市场价格在经历2024年冲高后大幅回落所致。归母净利润同步下降39.92%，降幅大于收入降幅，这除了受氧化铝售价下降影响外，也与主要原材料铝土矿价格降幅滞后，以及电解铝板块盈利虽有提升但体量尚不足以弥补氧化铝板块利润下滑有关，利润变动趋势与行业周期波动一致，具备商业合理性。

资产负债表

项目	2024年12月31日	2025年12月31日
资产总额（万元）	3,762,617.70	3,846,749.18
所有者权益（万元）	2,111,631.86	2,197,427.96
资产负债率	43.88%	42.88%

增速分析： 2025年末总资产较年初增长2.24%，主要来自经营利润的积累。所有者权益增长4.06%，略高于总资产增速，显示出负债规模得到一定控制，资产负债率下降了1个百分点至42.88%，财务结构稳健性略有提升。

分产品收入及毛利率

项目	2025年度
主营业务收入（万元）	3,219,996.80
氧化铝收入（万元）	2,562,636.01（占比79.59%）
铝锭收入（万元）	420,890.95（占比13.07%）
综合性毛利率（%）	19.61%（合并报表计算）

分析：草案未直接披露分产品毛利率，但根据营业成本分析，氧化铝是公司核心收入与利润来源。综合毛利率从2024年的31.36%显著下降至2025年的19.61%，与氧化铝价格回归理性、成本端铝土矿价格偏高的行业趋势高度匹配，体现了公司盈利水平与上游原材料市场行情的强相关性。

现金流量表

项目	2025年度
经营活动产生的现金流量净额（万元）	502,107.19
投资活动产生的现金流量净额（万元）	-409,434.85
筹资活动产生的现金流量净额（万元）	-309,819.78

增速分析： 2025年经营现金流虽较盈利高峰的2024年有所回落，但502,107.19万元的净流入仍然十分可观，表明公司主营业务自我造血能力极强。投资活动净流出大幅增加，主要是由于报告期内收购中瑞铝业及锦联铝材股权导致。筹资活动净流出是与股东分红及偿还债务的现金支出相关。整体看，公司现金流管理健康，经营获现能力足以覆盖产能扩张和股东回报的资金需求。

六、资产评估

本次评估采用收益法和市场法进行评估，并以收益法结论作为最终评估结果。截至评估基准日2025年4月30日，三门峡铝业100%股权评估值为3,209,734.70万元，较归母净资产账面值增值1,443,993.57万元，增值率81.78%。

两种方法结果对比 - 收益法：评估结果为3,209,734.70万元。该方法基于企业现有业务的未来盈利预期，反映了其客户资源、行业地位及技术等综合价值。 - 市场法：评估结果为3,549,591.02万元，比收益法结果高10.59%。该差异主要是由于市场法参照资本市场对可比企业的估值，虽然经过相关性分析，但仍难以完全剔除市场情绪和流动性溢价的影响。

关键评估参数 - WACC（加权平均资本成本）：预测期内在10.07%至10.10%区间。 - 收入预测：基于远期供需格局谨慎预测。氧化铝2025年5-12月售价比照近三年市场均价，2026年及以后比照2018-2024年近七年均价；电解铝亦采用相近的周期性均价预测逻辑。 - 毛利率预测：预测期核心产品氧化铝的毛利率约为9.21%左右，显著低于历史高位，反映了大宗商品价格周期均值回归的审慎假设。

敏感性分析 - 折现率敏感性：折现率上升10%至约11.11%时，估值下降6.61%至299.75亿元。 - 氧化铝单价敏感性：氧化铝预测单价上涨100元/吨，估值上升9.88%至352.69亿元。

七、业绩承诺与补偿安排

承诺净利润与补偿机制 补偿义务人锦江集团等承诺，若2026年完成交割，标的公司2026年度、2027年度、2028年度合并扣非归母净利润分别不低于323,890.00万元、332,590.00万元、346,940.00万元。若未达标，将按“当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数–截至当期期末累积实际净利润数）÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和×标的资产交易价格–累积已补偿金额”的公式进行股份补偿，先股后现。业绩承诺期满后，还将对标的资产进行减值测试并实施相应补偿。

奖励机制与质押保障 本次交易未设置超额业绩奖励机制。为确保业绩补偿义务的履行，补偿义务人承诺其通过交易所获股份在承诺期内将优先用于履行业绩补偿义务，不通过质押等方式逃废补偿义务，相关约定明确。

承诺净利润覆盖比例分析 - 承诺净利润总额（2026-2028年）：: 323,890.00 + 332,590.00 + 346,940.00 = 1,003,420.00万元 - 交易金额：3,191,679.94万元 - 覆盖比例：1,003,420.00 / 3,191,679.94 × 100% ≈ 31.44%

点评：该覆盖比例处于同行业可比交易的合理区间（通常30%-60%），反映了补偿义务方对标的资产在行业周期底部区域仍能保持合理盈利能力的认可。利润承诺是对未来三年业绩的有力背书，但与评估值相比仍有空间，这符合周期行业业绩承诺的特征。

八、转让协议重要条款

分期支付安排 本次交易对价全部以发行股份方式一次性支付，不涉及现金分期支付。股份发行后则适用相关法定及约定锁定期。

先决条件 交易实施需满足以下主要先决条件：1) 交易各方董事会、股东会等内部审批通过；2) 根据反垄断法完成经营者集中申报（如需）；3) 获深交所审核通过并经中国证监会注册。

分组安排 本次交易不存在交易对方分组且设不同支付或锁定期安排的情况，仅因股东身份不同（补偿义务人与非补偿义务人）而存在锁定期、过渡期损益承担及业绩补偿义务等方面的差异，补偿义务方承担了更多义务。

九、并购前后上市公司财务对比

根据天健会计师出具的备考审计报告，以2025年度财务数据为例，本次交易对上市公司财务的模拟影响如下：

项目	交易前（2025年度）	交易后（备考，2025年度）	增长率
资产总计（万元）	872,505.39	4,717,820.38	440.72%
资产负债率	17.59%	38.18%	上升20.60个百分点
营业收入（万元）	649,497.01	3,916,638.44	503.03%
归母净利润（万元）	107,112.32	678,622.31	533.56%
基本每股收益（元/股）	0.90	0.95	6.09%

商誉情况：本次交易属同一控制下企业合并，根据会计准则，支付的对价账面价值与取得的净资产账面价值的差额将调整资本公积，不产生新的商誉。

十、风险因素

交易相关风险 - 审批与实施风险：交易尚需深交所审核及中国证监会注册，存在审批不通过或审核周期较长的风险。 - 标的公司业绩不达预期风险：业绩承诺是基于对行业发展的预测，存在宏观经济、政策等外部因素导致业绩无法实现的风险。 - 即期回报摊薄风险：交易后备考基本每股收益有所增厚，但若标的公司经营效益不达预期，仍存在摊薄风险。

标的公司相关风险 - 原材料供应与价格波动风险：氧化铝生产高度依赖铝土矿，我国铝土矿进口依赖度已超70%，供应稳定性及价格波动将直接影响公司成本和利润。 - 产品价格波动风险：主营产品氧化铝、电解铝等属大宗商品，价格受全球宏观、供需关系影响大，报告期内已出现剧烈波动，将显著影响公司业绩。 - 安全生产与环保风险：公司生产过程涉及高温、高压及化学品，存在安全风险；同时面临日益严格的环保监管，可能增加合规成本。

其他风险 包括宏观经济及产业政策变动风险、短期内氧化铝行业供过于求格局下的经营波动风险、以及二级市场股票价格波动的风险。

十一、合规性分析

本次交易方案设计及履行程序符合《重组管理办法》、《首次公开发行股票注册管理办法》等相关法律法规的规定。交易不涉及未决诉讼或行政调查的障碍。在反垄断方面，本次交易前后上市公司和标的公司的实际控制人均未发生变化，无需履行经营者集中申报。本次交易已履行必要的关联交易回避表决和信息披露程序，有助于减少和规范关联交易，解决与实际的同业竞争问题，保障上市公司独立性。

十二、协同效应描述

本次交易将产生显著的经营与财务协同效应。标的公司与上市公司同属铝行业，为上下游关系。交易完成后，上市公司将构建起“氧化铝—电解铝—铝加工”的一体化产业链，实现原材料100%自供，彻底解决了上游氧化铝周期性高价挤压下游利润的困境，大幅提升盈利稳定性和抗风险能力。同时，双方在产能布局、技术研发、采购销售渠道等方面存在广泛的整合空间，有利于降低交易成本，提升整体运营效率，共同打造具备全球竞争力的铝基材料产业平台。

十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. 产业逻辑主导的战略级整合 本次交易并非简单的资产注入，而是一次基于铝产业链深度耦合的战略重塑。焦作万方作为中游电解铝企业，业绩长期受困于上游氧化铝价格的周期波动。此次并购将拥有巨大产能优势的上游龙头三门峡铝业纳入体内，实质上构建了锁定利润的对冲机制。尤其在“双碳”与供给侧改革背景下，电解铝产能指标和上游资源已成为稀缺战略筹码，此“一体化”布局更显深远，是对“原材料话语权”和“成本安全垫”的核心投资。

2. 交易结构的精巧平衡 选择全股份支付，一方面体现了标的资产股东对注入后上市公司长期价值的认可，避免了巨额现金支出带来的财务压力；另一方面，36个月的锁定期与业绩承诺期深度绑定，将大股东与中小股东的利益与上市公司长期发展紧密捆绑。同时，同一控制下企业合并的会计处理不产生高额商誉，从源头上消除了未来因商誉减值可能引发的业绩“黑天鹅”风险，结构非常谨慎且具有前瞻性。

3. 周期顶点的估值与业绩承诺之辩 草案呈现出的关键矛盾在于，评估及业绩承诺均建立在行业景气度从顶峰回落的保守预测上（如氧化铝远期售价、毛利率的均值回归）。这体现了评估的谨慎性，但也是投资者需要研判的核心。支持者认为，这为未来业绩预留了安全边际；而审慎者会担心，大宗商品的熊市往往比预期更深、更长，均值回归的“价值”可能成为“陷阱”。承诺的30%出头的净利润覆盖率，虽属行业常态，但也揭示了理论上的最大履约风险边界。此交易的成功与否，最终高度依赖于实体经济复苏的进程及铝价的后续走势。

核心跟踪指标： 1. 国内外氧化铝现货均价（三网均价）走势，这是公司盈利的晴雨表。 2. 铝土矿（尤其是几内亚矿）CIF到岸价，直接决定氧化铝成本端核心竞争力。 3. 境内外铝锭（电解铝）现货升贴水的变化，用于评估下游真实的需求强度。 4. 标的公司融资成本变化及经营性现金流是否持续为正，用以验证其在周期底部的财务韧性。 5. 业绩承诺期内各年度实际净利润的达成率，是校验整合效果及盈利预测合理性的最关键指标。

一句话总结： 这是一次构建“成本护城河”的产业链纵深跃进，成败关键在于对铝行业长周期景气度的精准驾驭与整合实效的兑现。

结构化事实卡片

字段	受控取值	原文依据
支付方式	全股份	《重大事项提示》之“一、本次重组方案简要介绍”之“（三）本次重组的支付方式”，上市公司全部以发行股份的方式支付。
差异化定价-估值差异	否	《重大事项提示》之“（三）本次重组的支付方式”，各交易对方按持有的三门峡铝业99.4375%股权对应比例获股份对价，标的公司100%股权基础作价一致，为3,209,734.70万元，不存在不同交易对方对应不同100%估值的情形。
差异化定价-支付方式差异	否	同上，所有交易对方均采用全股份支付方式。
差异化定价-支付时间差异	否	本次交易全部采用发行股份方式，不存在分期支付现金对价的情况。
分期支付期数	无	本次交易不涉及分期支付对价安排。
是否业绩承诺	是	《重大事项提示》之“八、本次交易业绩承诺相关信息”及“（三）业绩差异的确定”，补偿义务人为锦江集团等。
承诺净利润覆盖比例	约31.36%	取草案中2026年-2028年三年业绩承诺总额（323,890.00 + 332,590.00 + 346,940.00 = 1,003,420万元）除以交易金额（3,191,679.94万元）计算得出。
业绩承诺期限	3年	若2026年交割，为2026-2028年度；若2027年交割，为2027-2029年度。
主要股东锁定期	36个月	锦江集团、正才控股等补偿义务人锁定36个月；其他交易对方视持股时间锁定24或36个月（第六章）。
收购比例	99.4375%	《重大事项提示》之“（一）重组方案概况”
最终评估方法	收益法	《重大事项提示》之“（二）交易标的的评估或估值情况”及第七章评估情况，明确“最终选用收益法评估结果作为本次评估结论”。
评估增值率	81.78%	《重大事项提示》之“（二）交易标的的评估或估值情况”，收益法下评估增值1,443,993.57万元，增值率81.78%。
是否构成重组上市	是	《重大事项提示》之“（三）本次交易构成重组上市”及第一章相关内容。
是否关联交易	是	《重大事项提示》及第一章，交易对方锦江集团等为上市公司实际控制人控制的企业。
是否跨行业收购	否	《重大事项提示》之“（一）重组方案概况”，符合板块定位，属于上市公司的同行业或上下游。
收购方行业	工业金属	已知信息，收购方焦作万方所属行业为工业金属。
标的行业	铝行业	已知信息及草案第五章，标的公司属于铝行业，主营氧化铝、电解铝等。