2024年以来，国务院“新国九条”、证监会“并购六条”明确鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组提高发展质量。2025年8月金融监管总局就《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出有色金属行业增加值年均增长5%左右，支持有色金属资源开发。在上述政策叠加期，产业并购获得制度红利。
钼是全球稀缺的战略性矿产，2025年2月商务部、海关总署对钼相关物项实施出口管制。钼行业上游矿山供给偏紧、下游特钢及新能源、军工、航空航天等新兴领域需求持续增长，钼精矿价格自2022年以来整体高位运行。标的公司拥有的大苏计钼矿是国内大型钼金属矿山，资源储量丰富，平均品位0.117%，生产规模位居行业前列。
上市公司现有主力矿山为铅锌矿，盈利能力偏弱（2024年归母净利润-11,257.93万元），产品结构单一。通过本次交易，上市公司将新增钼精矿采选业务，实现资源多元化，降低对铅锌金属的依赖，大幅提升盈利能力。同时，履行控股股东国城集团2018年作出的注入优质资产承诺。
上市公司以支付现金方式购买国城集团持有的国城实业60.00%股权。
标的资产100%股权评估值567,021.68万元（资产基础法），考虑评估基准日后现金分红39,000.00万元，相应扣减后对应100%股权价值528,021.68万元，60%股权为316,813.01万元，经协商最终交易价格为316,800.00万元。
全现金支付，其中自有资金约12.67亿元，银行并购贷款约19.01亿元（60%）。
上市公司已于2025年12月与哈尔滨银行成都分行签署《并购贷款借款合同》，约定并购贷款金额为交易价款的60%（190,080.00万元），在本次交易通过股东大会等条件满足时放款。
构成关联交易（交易对方国城集团为上市公司控股股东）；构成重大资产重组（购买资产营业收入/资产净额指标均超100%）；不构成重组上市（交易前后控股股东及实控人均为国城集团/吴城不变）。
本次交易对方仅国城集团一方，不存在多个交易对方的情形，因此不涉及差异化定价。
交易对方国城集团持有60%股权的交易对价为316,800.00万元，对应标的公司100%股权隐含估值=316,800.00÷60%=528,021.68万元（已扣减分红后）。本次交易无此安排。
标的公司主要从事有色金属采选，核心产品为钼精矿（品位45%-50%）。通过对自有大苏计钼矿的原矿进行破碎、研磨、浮选，产出钼精矿，再销售至下游冶炼企业和贸易商。公司产品方案单一，以钼精矿为绝对主导。
公司拥有41项已授权专利，包括2项发明专利（钼矿多金属回收系统及回收方法、尾矿干排带式过滤机多次布料系统），39项实用新型专利覆盖选矿工艺、矿浆检测、废水处理等领域。采选工艺成熟，选矿采用“碎矿+浮选+精矿脱水”三段流程，综合回收率约81.97%。
主要客户为钼铁冶炼企业及有色金属贸易商，集中在辽宁、陕西等钼铁主产区。2024年关联方销售占比81.01%，2025年1月起全面停止关联销售，前五大客户包括朝阳金达钼业、辽宁新华龙大有钼业等。
钼行业2024年全球产量约29万吨（金属量），消费量约29.41万吨，供需缺口0.39万吨。中国是全球最大钼资源国和生产国（2024年储量590万吨占比39%）。下游钢铁行业（占比79%）向特钢转型、风电/新能源汽车/军工等新兴领域需求持续增长，未来行业前景乐观。竞争格局方面，国内钼矿供应主要集中于金钼股份、洛阳钼业、鹿鸣矿业、紫金矿业等大型企业，集中度较高。由于钼矿建设周期长、资源稀缺且准入门槛高，行业新进入者较少，竞争压力相对较小。
| 项目 | 2024年度 | 2025年1-6月 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 218,534.11 | 107,443.43 |
| 营业成本（万元） | 73,288.50 | 39,028.63 |
| 营业利润（万元） | 115,696.68 | 54,837.22 |
| 利润总额（万元） | 111,198.65 | 52,037.94 |
| 净利润（万元） | 94,229.43 | 43,484.57 |
| 归母净利润（万元） | 94,229.43 | 43,484.57 |
增速分析： 2024年度营业收入同比下降16.33%（2023年为261,189.53万元），2025年1-6月为107,443.43万元，简单年化推算约214,886.86万元。2024年收入下滑主要系一季度选厂受严寒天气生产用水受限停产、入选矿品位下降导致金属产量下降，与行业2024年钼价整体优于2023年但标的公司产量变化的实际情况一致。
草案未单独披露分产品的营业收入明细，标的公司主营业务收入全部来自钼精矿销售，其他业务收入（固定资产出租）金额极小（占比0.19%）。主营业务毛利率2023年77.92%、2024年66.42%、2025年1-6月63.63%。
| 项目 | 2024年末 | 2025年6月末 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 279,129.95 | 313,687.65 |
| 负债总额（万元） | 91,895.69 | 92,538.19 |
| 所有者权益（万元） | 187,234.26 | 221,149.46 |
增速分析： 2025年6月末资产总额较2024年末增长12.38%，主要因应收账款（应收票据）、其他应收款、在建工程、使用权资产增加；所有者权益增长18.12%，主要来自2025年上半年净利润积累。资产负债率由32.92%降至29.50%，财务结构持续优化，与行业同类资产状况无异常差异。
| 项目 | 2024年度 | 2025年1-6月 |
|---|---|---|
| 经营活动现金流净额（万元） | 8,551.80 | 40,443.65 |
| 投资活动现金流净额（万元） | -8,796.60 | -35,989.01 |
| 筹资活动现金流净额（万元） | - | -2,329.08 |
| 现金净增加额（万元） | -244.80 | 2,125.57 |
增速分析： 2024年度经营现金流大幅低于净利润（94,229.43万元），主要系向关联方销售产品款项被占用、以分红抵减应收款未形成现金流入所致。2025年1-6月经营现金流明显改善，关联方资金占用已在报告书签署日前清偿。投资活动净流出2025年上半年大幅增加，主因4,000万吨废石破碎+胶带输送系统工程等在建工程投入。现金流变化与业务调整和工程扩建节奏一致。
| 评估方法 | 评估值（万元） | 增减值（万元） | 增值率 |
|---|---|---|---|
| 资产基础法（最终采用） | 567,021.68 | 345,872.22 | 156.40% |
| 收益法 | 567,500.00 | 346,350.54 | 156.61% |
| 差异 | 478.32 | - | 0.08% |
两种方法结果极为接近，差异率仅0.08%。评估机构认为国城实业为重资产采选企业，资产基础法更具可靠性，同时矿业权采用折现现金流量法评估，最终选取资产基础法。
矿业权评估采用折现现金流量法，评估值333,503.92万元。
| 项目 | 预测参数 |
|---|---|
| 平均品位 | 露采0.112%，地采0.191% |
| 钼精矿（45%-50%）不含税售价 | 3,159.00元/吨度 |
| 折现率 | 8.43% |
| 服务年限 | 12.08年（露天+地下联合开采） |
| 评估利用可采储量 | 矿石量8,794.49万吨，金属量107,224.36吨 |
| 年份 | 采选规模(万吨) | 销售收入(万元) | 净利润(矿业权口径)(万元) |
|---|---|---|---|
| 2025年7-12月 | 250 | 69,701.08 | 23,632.25 |
| 2026年 | 500 | 139,402.02 | 49,127.61 |
| 2027年 | 725 | 202,133.04 | 87,985.40 |
| 2028年（典型年） | 800 | 223,043.38 | 92,468.40 |
矿业权价值对钼精矿价格和折现率的敏感度如下：
| 变动因素 | 变动幅度 | 矿业权估值变动金额（万元） | 矿业权估值变动比例 | 股权估值变动金额（万元） |
|---|---|---|---|---|
| 钼精矿价格+10% | +10% | +110,261.82 | +33.06% | +110,261.82 |
| 钼精矿价格-10% | -10% | -110,261.80 | -33.06% | -110,261.80 |
| 折现率+1pp | - | -约15,860 | -4.76% | -约15,860 |
标的公司估值对钼精矿价格较为敏感。
| 年度 | 矿业权资产承诺净利润（万元） |
|---|---|
| 2025年 | 66,805.76（含预测） |
| 2026年 | 47,020.74 |
| 2027年 | 58,666.14 |
| 累计 | 172,492.64 |
专利资产组承诺累计收益额：2025年1,050.28万元、2026年1,605.45万元、2027年2,139.68万元。
应补偿金额=[（累计承诺净利润-累计实现净利润）÷累计承诺净利润×100%]×矿业权资产交易作价（200,102.35万元）。同时设置减值测试补充补偿机制。
矿业权业绩补偿及减值补偿合计不超过矿业权资产全部交易对价200,102.35万元。
业绩承诺期间，国城集团及其控制的建新集团持有的5,500万股解质押上市公司股票（约占4.89%），不设质押、不减持，优先作为履约保障。
本次交易无超额业绩奖励安排。
承诺净利润总额 = 172,492.64万元 覆盖比例 = 172,492.64÷316,800.00×100%=54.45%
覆盖率54.45%，处于同行业可比交易30%-60%的合理区间内，承诺方对矿业权资产的盈利能力做出了中等偏上强度的背书。
无分期支付。上市公司于股权过户登记完成当日一次性将交易价款直接支付用于偿还国城集团对哈尔滨银行成都分行的全部债务，剩余部分支付至国城集团指定账户。
本次交易无此安排，仅支付单一交易对方一种对价。
过渡期间收益由交易后股东按股权比例享有，亏损由国城集团按基准日持股比例承担，实控人吴城承担连带责任。
交割后修订公司章程，每年利润分配不低于当年可分配利润的70%。
| 项目 | 2024年交易前 | 2024年交易后(备考) | 2025年1-6月交易前 | 2025年1-6月交易后(备考) |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 927,163.77 | 1,206,293.72 | 820,531.41 | 1,134,219.06 |
| 负债总额（万元） | 584,051.00 | 1,044,101.88 | 468,181.49 | 930,419.28 |
| 归母权益（万元） | 299,055.10 | 58,840.45 | 352,349.92 | 130,939.99 |
| 营业收入（万元） | 191,775.13 | 410,309.24 | 108,523.61 | 215,967.04 |
| 归母净利润（万元） | -11,257.93 | 32,924.53 | 52,076.66 | 76,623.00 |
| 基本每股收益（元/股） | -0.10 | 0.30 | 0.47 | 0.69 |
| 资产负债率 | 62.99% | 86.55% | 57.06% | 82.03% |
本次交易系同一控制下企业合并，不产生商誉，交易前后上市公司商誉账面价值均为0。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条规定：符合国家产业政策、环境保护、土地管理等法规；不导致上市公司不符合上市条件；资产定价公允；资产权属清晰、过户无障碍；有利于增强持续经营能力；有利于保持独立性；有利于形成健全有效的法人治理结构。同时不构成重组上市（第十三条），不涉及发行股份（不适用四十三、四十四、四十六条）。
以下为个人分析，不构成投资建议。
大苏计钼矿是国内稀缺的大型在产钼矿，资源禀赋和盈利能力均处于行业上游，这一点毋庸置疑。但本次评估钼精矿假设售价3,159元/吨度虽以基准日前三年均价为基础，实际上已低于当前市场价格（2025年10月3,774元/吨度），单从参数选择看不算激进。真正的变量在于800万吨/年扩产能否如期在2027年3月落地——这是评估价值的核心支撑。一旦审批延迟，销售收入和净现金流将低于预测，估值支撑将削弱。
这是一笔大股东向上市公司出售资产并带回现金的交易：国城集团将获得316,800万元现金，其中绝大部分用于偿还自身在哈尔滨银行的债务（302,435万元），并由此解除国城实业为母公司提供的高额担保。本质上是上市公司替大股东偿还了银行债务，换取了国城实业60%的股权。虽然标的资产确实盈利良好，但上市公司备考资产负债率飙升至82.03%，归母所有者权益从35亿缩水至13亿（同一控制下合并冲减），财务杠杆明显拉满，这种“以高负债换优质资产”的交易对中小股东是否公平，最终要看未来三年业绩承诺能否超额兑现。
报告期内标的公司向国城集团拆出资金余额最高达数亿元，天津国城销售款长期不回款，这在正常经营企业中是不应出现的治理缺陷。虽然草案声明截至签署日已全部收回，但2024年关联销售占比高达81%，关联交易的公允性也存在2023年的明显折价。公司承诺2025年起不再发生关联销售，这是本轮交易的积极成果。不过，投资者应持续关注上市公司体系内的资金管理合规性，需看到实际整改结果而非仅凭承诺。
54.45%的承诺覆盖比例在同行业内属于中等水平。标的公司2023年和2024年净利润分别为14.49亿、9.42亿，2025年1-11月已实现约9.74亿（未经审计）。如果2025-2027年累计需完成17.25亿，已完成的2025年部分接近全年承诺，剩余两年压力相对可控。但注意到2024年净利润下滑幅度较大（-35%），若钼价出现系统性下跌或生产受显著影响，业绩缺口并非小概率事件。好在补偿设定了股份质押保障，但5,500万股仅值约9亿元（按16.28元/股计算），相对于20.01亿的矿业权交易对价，保障倍数有限。
从产业逻辑看，上市公司借此从铅锌单金属矿企升级为多金属（含战略性矿产钼）平台，符合行业趋势和公司资源战略。但本次交易后的首要任务不是扩张，而是降杠杆。备考资产负债率82%远超行业均值，且并购贷款190,080万元（年利率6.5%）将形成每年约1.24亿元利息支出。后续是否通过标的公司70%高比例分红偿还贷款、优化负债结构，是判断本次交易最终效果的核心跟踪指标。
核心跟踪指标： - 钼精矿价格走势：亿览网45%-50%钼精矿不含税月均价，关注是否持续低于3,159元/吨度假设值。 - 采矿权扩能审批进度：800万吨/年采矿权变更手续是否按假设在2026年3月/2027年3月完成。 - 上市公司资产负债率：合并后负债率能否在未来两年回落至70%以下，验证降杠杆执行力度。 - 关联交易清零执行：2025年1月起是否持续无新增关联销售，关联资金往来是否合规。 - 标的公司分红实现：每年是否兑现70%以上分配比例，用以支撑上市公司还本付息。
一句话总结： 以高杠杆换入优质钼矿资产的战略性交易，长期逻辑扎实，短期需消化财务压力和估值假设实现的不确定性。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全现金 | 重大事项提示“本次重组的支付方式为现金支付，不涉及发行股份” |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 本次交易对方仅国城集团一方 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 仅采用全现金方式支付，支付方式相同 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 《股权转让协议之补充协议》约定“甲方于股权过户登记完成当日”支付，一次性支付 |
| 分期支付期数 | 无 | 《股权转让协议之补充协议》第二条第2款：甲方于股权过户登记完成当日一次性支付 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 《业绩承诺及补偿协议》约定了业绩承诺期及承诺净利润 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 54.45% | 第七章分析点评计算结果：172,492.64÷316,800.00×100% |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 《业绩承诺及补偿协议》第二条：若2025年实施完毕，承诺期为2025、2026、2027年 |
| 主要股东锁定期 | 不适用 | 本次交易为全现金，无股份发行，不涉及股份锁定 |
| 收购比例 | 60.00% | 《股权转让协议之补充协议》第二条：本次交易转让标的股权为60.00% |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 第五章：“本次评估以资产基础法的评估结果作为最终评估结论”“评估人员确定以资产基础法评估结果567,021.68万元作为本次经济行为的评估结果更为合理” |
| 评估增值率 | 156.40% | 第五章：资产基础法“所有者权益账面值为221,149.46万元，评估值567,021.68万元，增值345,872.22万元，增值率为156.40%” |
| 是否构成重组上市 | 否 | 第一章：“本次交易不构成《重组管理办法》第十三条所规定的重组上市的情形” |
| 是否关联交易 | 是 | 重大事项提示“构成关联交易：是”；第一章：“交易对方国城集团为上市公司控股股东，本次交易构成关联交易” |
| 是否跨行业收购 | 否 | 上市公司从事工业金属（有色金属采选），标的公司主营业务为有色金属采选（钼精矿），属于同行业上下游 |
| 收购方行业 | 工业金属 | 草案第二章：上市公司主要产品锌精矿、铅精矿、铜精矿等，国家统计局行业分类为“B采矿业-有色金属矿采选业” |
| 标的行业 | 有色金属矿采选业 | 重大事项提示“标的公司主营业务为有色金属采选，主要产品为钼精矿，所属行业B09有色金属矿采选业” |
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