2024年以来，国务院及中国证监会密集出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策，明确鼓励上市公司通过并购重组聚焦主业、提升投资价值，支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产。本次交易系湖南省国资委响应国家政策号召，推动国有优质资产整合、提高国有资产证券化水平的重要举措。
水力发电作为低成本、清洁、稳定的可再生能源，是实现“双碳”目标的重要支撑。国家发改委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》明确“因地制宜开发水电，力争2025年常规水电装机容量达3.8亿千瓦左右”。2023年以来，《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》等政策进一步强调水电在新型电力系统中的灵活调节价值，为水电资产整合提供了良好的产业背景。
本次交易旨在：①聚焦主业优化布局，将湖南能源集团旗下四座优质水电资产注入上市公司，打造省级能源资产证券化标杆，提升国有资产证券化率；②增厚上市公司归母净利润及每股收益，增强抗风险能力，构建股东价值可持续增长体系；③解决湖南能源集团与上市公司在水力发电业务的同业竞争问题，兑现2022年出具的避免同业竞争承诺。
发行股份及支付现金购买资产，同时向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产的成功实施为前提，但最终募集配套资金成功与否不影响本次购买资产行为的实施。
上市公司拟收购电投公司持有的铜湾水电90%股权、清水塘水电90%股权、筱溪水电88%股权、高滩水电85%股权。
以2025年3月31日为评估基准日，标的资产采用资产基础法评估的最终评估值合计为151,244.52万元，经交易双方协商确定交易金额为151,244.52万元。各标的公司交易作价如下：铜湾水电90%股权49,950.81万元，清水塘水电90%股权33,821.88万元，筱溪水电88%股权40,800.76万元，高滩水电85%股权26,671.07万元。
股份支付与现金支付相结合。其中，以发行股份方式支付交易对价的55%，即83,184.49万元；以现金方式支付交易对价的45%，即68,060.04万元。发行股份购买资产的调整后发行价格为7.81元/股，合计发行106,510,227股。
现金对价部分拟通过募集配套资金及自有或自筹资金解决。本次拟募集配套资金不超过80,000.00万元，其中85.08%用于支付本次交易的现金对价，14.92%用于补充流动资金、支付中介机构费用及相关税费。
本次交易构成关联交易（交易对方电投公司为上市公司控股股东湖南能源集团的全资子公司）；构成重大资产重组（标的资产2024年度营业收入占上市公司同期营业收入比例为136.26%，超过50%）；不构成重组上市（最近36个月内上市公司控制权未发生变更，本次交易前后实际控制人均为湖南省国资委）。
本次交易的交易对方为湖南能源集团电力投资有限公司（电投公司），系单一交易对方，不存在多个交易对方之间的差异化定价安排。
本次交易对全部四家标的公司均采用资产基础法评估结果作为定价依据，不存在不同交易对方之间标的隐含100%估值差异的情形。各标的公司100%股权评估值分别为：铜湾水电55,500.90万元、清水塘水电37,579.87万元、筱溪水电46,364.50万元、高滩水电31,377.73万元。四家标的公司合计100%股权评估值为170,823.00万元，按各自收购比例折算的交易作价合计151,244.52万元。
交易对方电投公司就四家标的公司的股权均采用相同的“55%股份+45%现金”支付结构，股份对价合计83,184.49万元，现金对价合计68,060.04万元，不存在不同标的或不同交易对方之间支付方式差异化安排。
上市公司将在交割日后30个工作日内将股份登记至交易对方名下，并在交割日后6个月内以募集配套资金或自筹资金等方式支付现金对价，全体交易对方均适用同一支付时间安排，不存在差异化约定。
四家标的公司主营业务均为水力发电，主要产品为电力。标的公司通过修建拦河大坝蓄积水能，利用水轮机将水的势能转化为机械能，带动发电机组将机械能转换为电能，经变压器升压后联网输送至电网。截至报告期末，四家标的公司在运装机容量合计50.00万千瓦，其中铜湾水电18.00万千瓦、清水塘水电12.80万千瓦、筱溪水电13.50万千瓦、高滩水电5.70万千瓦。
水力发电技术成熟，标准化程度高。各标的公司基于各自水电站的工程特性，在水工建筑物运维、水轮发电机组检修、大坝安全监测等方面积累了丰富的专有技术和专利成果。铜湾水电拥有13项已授权专利，清水塘水电拥有14项已授权专利及11项软件著作权，筱溪水电拥有6项已授权专利，高滩水电拥有6项已授权专利及8项软件著作权。
四家标的公司的电力产品销售均采用全额上网模式，不参与市场化交易。客户高度集中，国网湖南省电力有限公司为唯一客户，报告期内对国网湖南省电力有限公司销售金额占各期主营业务收入比例均为100%。电费收入由电网公司定期结算支付，电价依据发改委、能源局等部门确定并于购售电协议中的明确价格执行。
标的公司均已取得电力业务许可证、取水许可证、水电站大坝安全注册登记证等水力发电运营必备资质。截至2025年3月31日，标的公司合计装机容量50.00万千瓦，在湖南省水力发电市场位于前列，属于省属区域市场优势地位的水电运营主体。
根据国家能源局数据，2014年至2024年我国全社会用电量从5.52万亿千瓦时增长到9.85万亿千瓦时，年均复合增长率为5.96%；水电装机容量由30,183万千瓦增长至43,595万千瓦，年均复合增长率为3.75%。行业竞争格局以华能集团、华电集团、大唐集团、国家电投集团、国家能源集团等五大发电集团及三峡集团为主导，地方国有企业及民营企业参与。未来发展趋势方面，水风光储一体化发展、梯级联合调度提升水能资源综合利用效率、进一步挖掘水电调节价值将成为主要方向，在构建新型电力系统和实现双碳目标的大背景下，水电资产将持续体现战略价值。
标的公司合计利润表主要数据如下：
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 15,526.39 | 14,162.35 |
| 净利润（万元） | 4,071.38 | 3,272.47 |
| 营业收入（万元）（清水塘水电） | 11,347.13 | 10,514.02 |
| 净利润（万元）（清水塘水电） | 2,291.99 | 2,331.48 |
| 营业收入（万元）（筱溪水电） | 13,347.01 | 10,774.62 |
| 净利润（万元）（筱溪水电） | 5,726.76 | 3,404.79 |
| 营业收入（万元）（高滩水电） | 5,671.96 | 6,052.95 |
| 净利润（万元）（高滩水电） | 2,122.07 | 2,396.80 |
注：2025年为1-11月数据，下同。
增速分析： 2025年1-11月四家标的公司合计营业收入较2024年全年下降约9.60%（以1-11月数据年化测算），铜湾水电、清水塘水电、筱溪水电营业收入分别同比下降8.78%、7.34%、19.27%，高滩水电同比增长6.72%。净利润方面，铜湾水电同比下降19.63%，筱溪水电同比下降40.54%，清水塘水电和高滩水电分别同比增长1.72%和12.95%。业绩波动主要受2025年1-11月湖南省平均降水量偏少、部分流域来水量较2024年同期下降影响，这与水电行业来水波动较大的行业特征一致，属于正常的年度间波动。
报告期内，标的公司营业收入均来自水力发电单一产品，无分产品分类。各标的公司毛利率情况如下：
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 铜湾水电毛利率（%） | 50.69 | 50.47 |
| 清水塘水电毛利率（%） | 47.35 | 51.09 |
| 筱溪水电毛利率（%） | 64.98 | 56.89 |
| 高滩水电毛利率（%） | 63.60 | 67.49 |
增速分析： 2025年1-11月，铜湾水电毛利率基本稳定；清水塘水电毛利率受益于折旧摊销等固定成本摊薄效应有所提升；筱溪水电毛利率下降8.09个百分点，主要系来水量减少导致发电收入下滑，但折旧等固定成本刚性；高滩水电毛利率上升3.89个百分点，主要系发电收入增长而折旧成本平稳。各标的公司毛利率变动趋势与各自流域来水情况高度相关，符合行业特征，无异常波动。
标的公司合计资产负债表主要数据如下：
| 项目 | 2024年12月31日 | 2025年11月30日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元）（铜湾水电） | 110,635.03 | 106,435.01 |
| 所有者权益（万元）（铜湾水电） | 42,081.74 | 41,388.84 |
| 资产总额（万元）（清水塘水电） | 91,646.58 | 91,641.18 |
| 所有者权益（万元）（清水塘水电） | 31,723.98 | 32,645.27 |
| 资产总额（万元）（筱溪水电） | 79,355.50 | 78,722.46 |
| 所有者权益（万元）（筱溪水电） | 59,983.18 | 39,384.52 |
| 资产总额（万元）（高滩水电） | 20,159.85 | 20,916.18 |
| 所有者权益（万元）（高滩水电） | 17,502.66 | 17,910.44 |
增速分析： 2025年11月末，铜湾水电、清水塘水电、筱溪水电资产总额分别较2024年末下降3.80%、0.01%、0.80%，主要受固定资产折旧导致非流动资产减少影响。筱溪水电所有者权益大幅下降34.34%，主要系当期宣派大额股利导致未分配利润减少；其他三家标的公司所有者权益基本稳定或小幅增长。整体资产结构保持稳定，非流动资产占总资产比例均超过92%，与水力发电行业重资产特征一致。
标的公司合计现金流量简表如下：
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 经营活动现金净流量（万元）（铜湾水电） | 10,940.59 | 12,225.53 |
| 经营活动现金净流量（万元）（清水塘水电） | 8,159.65 | 10,826.79 |
| 经营活动现金净流量（万元）（筱溪水电） | 10,864.79 | 7,401.04 |
| 经营活动现金净流量（万元）（高滩水电） | 6,423.02 | 8,682.56 |
增速分析： 2025年1-11月，铜湾水电、清水塘水电、高滩水电经营活动现金流量净额均保持良好增长，分别同比增长11.74%、32.68%、35.18%，表明在合理利润水平下，标的公司现金回款能力强。筱溪水电同比下降31.88%，主要系当期来水偏少导致销售收入收到的现金减少，但整体经营活动现金流仍为正值，经营性现金流状况健康。
评估机构以2025年3月31日为基准日，对四家标的公司均采用资产基础法和收益法两种方法进行评估。
| 标的公司 | 资产基础法评估值（万元） | 收益法评估值（万元） | 差异率 | 最终评估方法 |
|---|---|---|---|---|
| 铜湾水电 | 55,500.90 | 55,099.22 | 0.73% | 资产基础法 |
| 清水塘水电 | 37,579.87 | 37,222.03 | 0.96% | 资产基础法 |
| 筱溪水电 | 46,364.50 | 45,953.09 | 0.89% | 资产基础法 |
| 高滩水电 | 31,377.73 | 30,926.07 | 1.46% | 资产基础法 |
| 合计 | 170,823.00 | 169,200.41 | 0.96% | 资产基础法 |
两种方法评估结果差异较小，差异率在0.73%-1.46%之间。评估机构认为标的公司从事的水力发电业务未来年度收益受上游来水量影响较大，而来水量属于自然环境条件，无法准确预测，资产基础法更能体现重资产企业的价值，因此最终选取资产基础法评估结果作为最终评估结论。
收益法评估中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率。评估机构以资本资产定价模型（CAPM）估算权益资本成本，选取10年期国债到期收益率1.81%作为无风险收益率，可比上市公司无财务杠杆Beta平均值0.5721，市场风险溢价6.57%，企业特定风险调整系数1.00%。经计算，四家标的公司的权益资本成本均为7.80%，加权平均资本成本均为6.25%。
收益法下各标的公司营业收入预测（以2026年为例）： 铜湾水电：预测发电利用小时3,615.34小时，发电收入16,404.12万元； 清水塘水电：预测发电利用小时3,775.17小时，发电收入12,240.10万元； 筱溪水电：预测发电利用小时3,667.40小时，发电收入12,422.54万元； 高滩水电：预测发电利用小时4,620.88小时，发电收入6,383.11万元。 预测期发电利用小时数采用历史年度合理平均水平，2025年4-12月因基准日后剩余月数原因按比例折算。
本次交易采用资产基础法评估结果作为最终评估结论，标的公司评估结论不受成本、价格、销量、毛利率等收益法指标的变动影响，草案明确“未对标的公司的评估结果按上述指标进行敏感性分析”。
本次交易无业绩承诺。草案明确表述“本次交易有无业绩补偿承诺：□是 √否”“本次交易有无减值补偿承诺：□是 √否”，重大事项提示部分明确列示本次交易无业绩补偿承诺安排。
承诺净利润/交易金额覆盖比例： 本次交易无业绩承诺，无需计算。
《购买资产协议之补充协议》约定：①股份对价部分，甲方在交割日后30个工作日内将股份登记至乙方名下。②现金对价部分，甲方在交割日后6个月内以募集配套资金或自筹资金等方式支付。本次交易未设置多期分期支付安排，现金对价一次性支付，付款周期在6个月内。
协议生效先决条件包括：①交易双方及标的公司有权机构审议通过本次交易；②评估报告完成有权国有资产监督管理部门备案；③取得湖南省国资委批准；④深交所审核通过及中国证监会同意注册；⑤其他监管部门批准（如需）。
本次交易的交易对方仅有电投公司，且四家标的公司均采用一致的支付比例和支付方式，草案中未体现A组/B组分类安排。
根据天健会计师出具的《备考审阅报告》，在不考虑募集配套资金的情况下，本次交易前后上市公司主要财务数据对比如下：
| 项目 | 2024年度 | 交易前 | 交易完成后（备考） | 变动率 |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 2024年12月31日 | 344,106.07 | 645,903.03 | 87.70% |
| 归属母公司所有者权益（万元） | 2024年12月31日 | 310,440.35 | 376,786.60 | 21.37% |
| 营业总收入（万元） | 2024年度 | 33,678.89 | 79,571.37 | 136.26% |
| 归属于母公司所有者的净利润（万元） | 2024年度 | 6,780.20 | 19,350.53 | 185.40% |
| 基本每股收益（元/股） | 2024年度 | 0.15 | 0.34 | 135.80% |
| 资产负债率（%） | 2024年12月31日 | 7.83 | 38.01 | 上升30.18个百分点 |
（续上表：2025年1-11月数据）
| 项目 | 2025年1-11月 | 交易前 | 交易完成后（备考） | 变动率 |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 2025年11月30日 | 352,144.51 | 649,859.34 | 84.54% |
| 归属母公司所有者权益（万元） | 2025年11月30日 | 315,647.61 | 364,100.53 | 15.35% |
| 营业总收入（万元） | 2025年1-11月 | 33,530.29 | 75,034.23 | 123.78% |
| 归属于母公司所有者的净利润（万元） | 2025年1-11月 | 7,308.64 | 17,385.68 | 137.88% |
| 基本每股收益（元/股） | 2025年1-11月 | 0.16 | 0.30 | 93.48% |
| 资产负债率（%） | 2025年11月30日 | 9.27 | 41.10 | 上升31.83个百分点 |
本次交易系同一控制下企业合并，根据企业会计准则，合并方取得的净资产账面价值份额与支付的合并对价账面价值的差额调整资本公积，不产生商誉。草案明确“本次交易系同一控制下收购，不新增商誉”。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条的各项规定，具体包括：符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；不会导致上市公司不符合股票上市条件；交易定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；标的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；有利于上市公司增强持续经营能力；有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。
本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市。最近36个月内上市公司控制权未发生变更，本次交易前后控股股东均为湖南能源集团，实际控制人均为湖南省国资委。
本次交易符合《重组管理办法》第四十三条及第四十四条关于有利于提高上市公司资产质量和增强持续经营能力、不会导致新增重大不利影响同业竞争及显失公平关联交易的规定，发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，与现有主营业务具有协同效应。
本次交易符合《上市公司监管指引第9号》关于标的资产不涉及立项、环保等报批事项，资产权属清晰，有利于提高公司资产完整性等规定。
本次交易属于同行业并购，协同效应主要体现在以下方面：
业务协同：上市公司将新增水电装机容量，由23.44万千瓦提升至73.44万千瓦。通过优化完善水情预测体系、统筹制定发电计划、统筹调度业务对接沟通等加强联合调度，提升整体发电效率。
运营协同：通过加强经营管控、统筹制定水电业务运检质量标准化体系、优化关键绩效指标管理体系、执行统一安全管理体系，提升标的公司营运能力。
财务协同：标的公司现金流稳定、抗周期性强，不同流域水电资产的注入可分散单一流域来水波动的风险，增强上市公司整体抗风险能力和盈利稳定性。
承诺兑现：解决控股股东与上市公司在水力发电业务的同业竞争问题，兑现2022年关于避免同业竞争的承诺。
由于交易尚未完成，协同效应受市场环境及后续整合效果影响，上市公司董事会认为协同效应难以量化，基于谨慎性原则，本次交易定价未考虑协同因素对估值的影响。
以下为个人分析，不构成投资建议。
本次交易采用资产基础法（净资产溢价率40.35%）作为定价依据，而非收益法，核心理由是2023-2025年间标的公司来水波动剧烈（2023年普遍亏损、2024年盈利大幅反弹），收益法预测不确定性较大。对比同行业可比交易（如川投能源收购大渡河公司、长江电力收购云川水电）也主要采用资产基础法定价，评估增值率处于可比交易区间内。但值得注意的是，本次交易未设置业绩承诺与补偿条款，这在关联交易中较少见，尤其是在标的公司2023年曾出现亏损的背景下，中小股东缺乏因资产盈利能力不及预期而获得补偿的保障渠道。建议关注后续股东会中是否有中小股东就此提出质询，以及监管审核中是否会对此予以关注。
筱溪水电2025年11月末所有者权益较上年末下降34.34%（从59,983万元降至39,385万元），主要系当期宣派大额股利（其他应付款中应付股利大幅增加至4,000万元），同时新增2.37亿元银行借款。这一"借钱分红"的操作模式将标的公司的财务杠杆从24.41%快速推升至49.97%。虽然合并备考报表显示上市公司资产负债率从9.27%升至41.10%尚在可控范围内，但随着标的公司纳入合并报表，其后续的股利政策、融资决策将直接影响上市公司合并口径的财务安全性和现金流情况，投资者应持续关注上市公司对子公司财务管控的落实情况。
收益法预测模型中采用"过去10年平均可利用小时数"作为发电量预测基础，这一方法在理论上的确平滑了年度波动。但需要考虑的是，2023年的极端干旱和2024年的极端丰水是否反映了气候变化的长期趋势？如果未来极端气候事件频次增加，以简单的历史均值为预测基础可能高估稳定期的发电量水平。资产基础法虽然规避了收益法预测的不确定性，但也无法体现水电站真实的未来收益能力。就水电资产而言，资产基础法下的"价值下限"与收益法下的"价值上限"之间的差异，本质上是对未来气候变化风险的定价，当前两种方法差异率仅0.96%，表明市场估值整体趋于保守。
本次交易完成后，2024年每股收益将从0.15元增厚至0.34元，增幅达135.80%，对中小股东具有明显的短期利益提升效应。但四家标的公司100%依赖于国网湖南省电力有限公司单一客户，且电价受发改委政策调控。虽然湖南省自2021年8月以来未再调整水电上网标杆电价，但电力市场化改革持续推进的背景下，水电参与市场化交易的预期始终存在，一旦政策落地，可能对当前按固定标杆电价结算的收入模式造成冲击。建议将"湖南省水电市场化交易政策进展"作为核心跟踪指标。
核心跟踪指标： - 四家水电站所在流域的逐月来水量及发电利用小时数：直接决定标的公司当期收入水平，建议与历史同期均值对比。 - 湖南省水电上网电价政策及市场化交易进展：当前执行固定标杆电价，任何市场化交易试点政策的出台均可能影响收入预期。 - 标的公司分红政策及资本支出计划：筱溪水电"借钱分红"行为值得持续关注，评估子公司财务纪律是否与上市公司治理要求一致。 - 募集配套资金的发行结果及认购方：募集资金80,000万元能否足额完成将影响上市公司现金支付压力和利息支出水平。
一句话总结： 此次收购以合理估值注入盈利资产增厚每股收益，但来水不确定性、单一客户风险及无业绩承诺属性需持续关注。
| 字段 | 取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 见章二：交易形式为发行股份及支付现金购买资产，股份支付55%、现金支付45%。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 见章三：本次交易对全部四家标的公司均采用资产基础法评估结果作为定价依据，不存在不同交易对方之间标的隐含100%估值差异的情形。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 见章三：交易对方电投公司就四家标的公司的股权均采用相同的“55%股份+45%现金”支付结构，不存在支付方式差异化安排。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 见章三：全体交易对方均适用同一支付时间安排，不存在差异化约定。 |
| 分期支付期数 | 无 | 见章八：本次交易未设置多期分期支付安排，现金对价一次性支付，付款周期在6个月内。 |
| 是否业绩承诺 | 否 | 见章七：本次交易有无业绩补偿承诺：□是 √否。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 见章七：本次交易无业绩承诺，无需计算。 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 见章七：无业绩承诺安排。 |
| 主要股东锁定期 | 不适用 | 报告全文未披露主要股东锁定期安排。 |
| 收购比例 | 铜湾水电90%、清水塘水电90%、筱溪水电88%、高滩水电85% | 见章二：上市公司拟收购电投公司持有的铜湾水电90%股权、清水塘水电90%股权、筱溪水电88%股权、高滩水电85%股权。 |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 见章六：最终选取资产基础法评估结果作为最终评估结论。 |
| 评估增值率 | 40.35% | 见章十三：“本次交易采用资产基础法（净资产溢价率40.35%）作为定价依据”。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 见章二：不构成重组上市（最近36个月内上市公司控制权未发生变更，本次交易前后实际控制人均为湖南省国资委）。 |
| 是否关联交易 | 是 | 见章二：本次交易构成关联交易（交易对方电投公司为上市公司控股股东湖南能源集团的全资子公司）。 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 见章十二：本次交易属于同行业并购。 |
| 收购方行业 | 水力发电 | 见章一：交易目的明确“将湖南能源集团旗下四座优质水电资产注入上市公司”，上市公司主业为水力发电。 |
| 标的行业 | 水力发电 | 见章四：四家标的公司主营业务均为水力发电，主要产品为电力。 |
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