海南高速(000886)收购交控石化51.0019%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：000886（深圳证券交易所，主板）
• 上市公司：海南高速公路股份有限公司
• 标的公司：海南省交控石化有限公司
• 交易类型：现金收购
• 草案标题：海南高速公路股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）
• 草案版本：草案修订稿
• 签署日期：2026年2月
• 独立财务顾问：太平洋证券股份有限公司
• 评估机构：北京中评正信资产评估有限公司
• 审计机构：致同会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

政策背景

国家近年来持续鼓励上市公司通过并购重组实现高质量发展。2024年证监会发布“并购六条”，2025年5月修订《重组办法》，为本次交易提供了有利的制度保障与政策环境。

产业背景

上市公司海南高速主营业务为交通服务业、房地产开发及文旅服务业。2024年以来，公司实施战略转型，全面回归并聚焦“大交通”主业，致力于打造集建设、检测、监理、养护和交通建材供应为一体的全产业体系。标的公司交控石化主营业务为高速公路服务区加油站运营及成品油零售。

交易目的

本次收购是海南高速扩展“交通+能源”板块业务、回归交通主业的关键一步。通过收购交控石化51.0019%控股权，上市公司旨在将成品油销售业务与现有交通主业进行协同整合，拓展收入来源，增强持续经营能力与抗风险能力，同时获取稳定的收入与利润。

二、交易结构

本次交易为上市公司以支付现金方式购买海南省交投商业集团有限公司（简称“交商集团”）持有的海南省交控石化有限公司（简称“交控石化”）51.0019%股权。

• 收购比例：51.0019%
• 交易价格：4,667.51万元。该价格以收益法评估的100%股权价值9,600.00万元为基础，扣减了评估基准日后的现金分红影响金额后，由双方协商确定。
• 支付方式：全现金支付，分两期进行。
• 资金来源：上市公司自有或自筹资金。
• 是否构成关联交易：是。交易对方交商集团是上市公司控股股东海南交通集团的控股子公司。
• 是否构成重大资产重组：是。交易标的资产总额、营业收入占上市公司对应指标的比例达到了《重组办法》规定的重大资产重组标准（营业收入占比118.15%）。
• 是否构成重组上市：否。本次交易为现金收购，不涉及发行股份，不会导致上市公司控股股东和实际控制人发生变更。

三、交易对方及差异化定价

本次交易对方为单一主体，即交商集团。因此，本次交易不涉及多个交易对方之间的差异化定价安排。

• 估值差异：不涉及。
• 支付方式差异：不涉及。
• 支付时间差异：不涉及。虽整体采用分期支付，但对单个交易对方而言是统一安排。

四、标的公司主营业务

产品体系

标的公司主要通过自有加油站面向社会车辆销售成品油，产品包括92号汽油、95号汽油和0号柴油。截至2025年10月31日，公司拥有15座加油站（其中10座在运营，5座待建），均分布于海南省高速公路服务区内。

核心技术

主营业务为成品油零售，不涉及产品生产过程，无生产性核心技术。其运营技术主要体现在加油站安全管理、环境控制（如油气回收）、产品质量管理等方面。

客户结构

产品直接面向终端消费者（社会车辆驾驶员），客户高度分散。但因与中国石化销售公司存在加油卡业务合作，持有中石化加油卡的客户消费款项由中石化海南分公司统一结算，导致中石化海南分公司在报告期内成为标的公司的第一大客户，销售占比在12%-18%之间，存在客户集中度较高的表象。

资质和行业地位

标的公司持有其运营加油站必需的《成品油零售经营批准证书》、《危险化学品经营许可证》等经营资质。标的公司是海南省区域内聚焦高速公路服务区的成品油零售商，属于区域型中小企业，市场份额较小，但凭借区位优势和服务区网络布局，在本地市场拥有稳定的客户基础。

行业概况

标的公司所处的成品油零售行业是保障国家能源安全的基础产业，市场规模庞大但已进入成熟期。随着“双碳”目标的推进和新能源汽车的普及（海南省规划2030年全域禁售燃油车），行业面临长期增长空间受限及转型压力。竞争格局方面，市场以中石油、中石化等国企为主导，民营与外资企业参与其中，竞争充分。未来行业将向综合能源服务商转型。

五、标的公司财务数据

利润表

项目	2024年	2025年1-10月
营业收入	27,501.31	26,926.92
净利润	524.29	1,174.59

增速分析：2024年营业收入同比增长26.9%（2023年收入为21,668.58万元），净利润同比下滑33.9%（2023年净利润为793.21万元）。2025年1-10月，收入规模已达到2024年全年的97.9%，净利润则大幅超过2024年全年水平。净利润的波动与收入增长趋势不完全一致，主要受期间费用、资产折旧等因素影响。与行业受新能源替代影响增长放缓的长期趋势相比，标的公司因有新加油站投产，短期收入仍在增长。

分产品收入及毛利率

草案未单独披露2024年和2025年1-10月的分产品毛利率，仅披露主营和整体毛利率。

项目	2024年	2025年1-10月
营业收入	27,501.31	26,926.92
营业成本	24,297.89	23,544.29
综合毛利率	11.65%	12.56%

增速分析：2025年1-10月综合毛利率较2024年全年提升了0.91个百分点，整体盈利水平保持稳定。

资产负债表

项目	2024年末	2025年10月末
资产总额	16,380.13	17,325.90
所有者权益	6,298.35	7,452.73

增速分析：资产总额2025年10月末较2024年末增长5.8%，所有者权益增长18.3%。权益增长快于资产增长，主要得益于当期实现利润的积累，资产负债率有所下降，财务结构趋于稳健。

现金流量表

项目	2024年	2025年1-10月
经营活动产生的现金流量净额	1,895.28	2,584.58

增速分析：2025年1-10月经营活动现金流净额已远超2024年全年水平，显示公司销售回款能力强劲，业务造血能力提升，现金流与净利润变化趋势基本一致，盈利质量较高。

六、资产评估

本次交易采用资产基础法和收益法进行评估，最终选取收益法评估结果作为最终评估结论。截至2025年5月31日，交控石化100%股权评估价值为9,600.00万元，较账面值6,956.14万元增值2,643.85万元，增值率为38.01%。

• WACC：9.31%
• 收入预测：评估预测的营业收入在2026年达到峰值33,633.87万元后，呈逐年下降趋势，至2039年预计收入为22,422.27万元，符合海南禁售燃油车政策背景下的行业预期。
• 敏感性分析：
  • 营业收入增长率每变动0.2%，估值约变动1.88%。
  • 折现率每变动1%，估值约变动4.58%-5.00%。

七、业绩承诺与补偿安排

本次交易设有业绩承诺，补偿义务人为交商集团。 - 承诺净利润（2025年6-12月至2027年累计）：3,690.78万元 - 补偿公式：应补偿金额 =（累积承诺净利润数－累积实现净利润数）÷ 累积承诺净利润数 × 拟购买标的股权交易作价 - 补偿上限：乙方（交商集团）在本次交易中获得全部现金对价，即4,667.51万元。 - 减值测试：业绩承诺期满后进行减值测试，若期末减值额大于已补偿金额，需另行补偿。 - 承诺净利润/交易金额覆盖比例：承诺净利润总额 3,690.78 万元 ÷ 交易金额 4,667.51万元 × 100% = 79.07%。

覆盖比例高达79.07%，远超同业30%-60%的常见区间，表明承诺方对标的公司未来三年盈利能力的背书强度极高，该项安排对保护上市公司及中小股东利益较为有利。

八、转让协议重要条款

• 支付安排：分两期支付。第一期于协议生效后三个月内支付80%（3,734.01万元）；第二期于一年内支付剩余的20%（933.50万元）。
• 先决条件：协议生效需上市公司董事会及股东会批准、国资监管机构批准及备案等。
• 期间损益：过渡期间（评估基准日至交割日当月月末）产生的收益由受让方享有，亏损由转让方以现金补足。

九、并购前后上市公司财务对比

备考财务指标

项目	2024年度/末 (交易前)	2024年度/末 (交易后备考)	变动率
资产总额（万元）	387,142.62	403,522.74	+4.2%
营业收入（万元）	23,275.73	50,777.04	+118.2%
归母净利润（万元）	6,150.32	6,417.71	+4.3%
基本每股收益（元/股）	0.06	0.06	0%
资产负债率	20.75%	23.62%	+2.87个百分点

商誉

本次交易为现金收购，交易对价与收购的标的可辨认净资产公允价值份额的差额将可能产生商誉。

十、风险因素

交易相关风险

• 本次交易的审批风险
• 交易可能被暂停、中止或取消的风险
• 对标的公司整合的风险
• 交易标的评估风险
• 标的公司业绩补偿无法实现的风险
• 交易完成后存在同业竞争的风险

标的公司相关风险

• 经营业绩波动的风险
• 供应商集中度较高的风险（向中石化海南分公司采购占比超99%）
• 原材料价格波动的风险
• 行业增长空间受限及中长期盈利下滑的风险
• 关联交易占比较高的风险
• 房产权属瑕疵风险
• 劳务外包的风险

其他风险

• 股票价格波动风险
• 其他不可抗力风险

十一、合规性分析

根据独立财务顾问及法律顾问的意见，本次交易符合《重组办法》第十一条的各项规定，不构成第十三条规定的重组上市；交易整体方案符合《监管指引第9号》的要求，且相关主体不存在不得参与上市公司重大资产重组的情形。本次交易构成关联交易，但已履行回避表决程序，不存在损害上市公司及中小股东利益的情形。

十二、协同效应描述

1. 战略协同：本次交易是海南高速回归“大交通”主业战略的关键一步，通过整合高速公路服务区加油站，可促进“交通+能源”产业融合，构建“路网+油网”一体化服务体系。
2. 财务协同：标的公司具备良好的盈利能力和现金流创造能力，纳入合并报表后可直接提升上市公司的营业收入和净利润规模，优化资产质量和现金流状况。
3. 业务协同：上市公司利用其交通线路布局和资源，可为标的公司加油站引流；标的公司则通过提供便捷的能源补给服务，提升高速公路网的配套服务能力，实现资源共享和优势互补。 （注：交易双方明确本次交易定价未考虑可量化的协同效应。）

十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. 战略回归的“补链”逻辑与真实协同性

海南高速宣称的战略转型，即从房地产转向“大交通”，亟需实质性业务支撑。收购位于体系内高速公路服务区的加油站，是一次典型的“补链”操作，将基础设施服务节点纳入上市平台。然而，此业务更多是“资产注入”而非“市场开拓”，协同效应天然存在但想象空间有限。双方的合作深度受制于特定物理场景（服务区），难以在体系外大规模复制，这种协同是静态且基于现有规划的，与真正的市场竞争性协同有本质区别。

2. 评估逻辑与业绩承诺的风险考量

标的公司收益法评估增值率为38.01%，看似合理。但评估逻辑的核心矛盾在于：预测期收入从2026年起逐年下降，直至2039年终止经营，完全反映了海南省2030年禁售燃油车政策带来的行业毁灭性风险。在一个注定走向萎缩的市场中进行收购，其价值完全依赖于存量市场的现金收割。79.07%的高业绩承诺覆盖率，本质上是对未来三年短期现金流的“硬背书”，冲淡了长期风险感知。投资者应警高比例业绩承诺可能对应的是高资产溢价，而非高增长潜力。

3. 盈利能力的“峰值”迷思

报告书显示，标的公司2025年1-10月净利润（1,174.59万元）已远超2024年全年（524.29万元），显得盈利能力强势反弹。然而，结合评估预测，其利润高点可能在2026年左右出现，之后逐年下滑。当前盈利的大幅提升可能源于新建加油站（如琼中、乐东站）投入运营带来的短期增量。在行业整体需求被新能源替代的背景下，这种增长更像是新产能投放的一次性释放，其可持续性存疑。公司真正的价值在于高峰后的现金流稳定性，而非当下的利润增速。

4. 关联交易的“非关联化”挑战

这是一场由控股股东主导、发生在兄弟公司之间的关联交易。标的公司业务的生命线——成品油采购和土地租赁，均深度依赖关联方（中石化、海南交通集团及关联方）。收购完成后，这些重大关联交易将转入上市公司体内。虽然草案论证了定价公允性，但其业务独立性是脆弱的。如何确保在未来的持续经营中，这些关联交易不侵蚀上市公司利益，将是公司治理的长期考验。

核心跟踪指标： - 加油站运营数量：关注待建的5座加油站投运进度及实际盈利能力。 - 成品油毛利率：跟踪油品进销差价变化，验证其在关联采购下的议价能力。 - 上游采购价格：监控向中石化采购价与市场批发价的偏离度，判断关联交易公允性。 - 海南燃油车保有量：核心宏观变量，是判断公司未来现金流下限的根本依据。 - 经营性现金流净额：验证利润的现金含量，特别是与承诺净利润的匹配程度。

一句话总结： 这是一场固化体系内资源、收割行业存量现金的关联资产注入，短期利好财务数据，但难以逆转行业替代的长期宿命。

结构化事实卡片

字段	取值	原文依据
支付方式	全现金	见章二：“支付方式：全现金支付，分两期进行。”
差异化定价-估值差异	否	见章三：“本次交易对方为单一主体，因此，本次交易不涉及多个交易对方之间的差异化定价安排。估值差异：不涉及。”
差异化定价-支付方式差异	否	见章三：“支付方式差异：不涉及。”
差异化定价-支付时间差异	否	见章三：“支付时间差异：不涉及。虽整体采用分期支付，但对单个交易对方而言是统一安排。”
分期支付期数	2	见章八：“支付安排：分两期支付。第一期于协议生效后三个月内支付80%…第二期于一年内支付剩余的20%…”
是否业绩承诺	是	见章七：“本次交易设有业绩承诺，补偿义务人为交商集团。”
承诺净利润覆盖比例	79.07%	见章七：“承诺净利润/交易金额覆盖比例：…79.07%。”
业绩承诺期限	3年	见章七：“承诺净利润（2025年6-12月至2027年累计）”，覆盖2025年6-12月、2026年、2027年共三个业绩承诺期间。
主要股东锁定期	不适用	见章二：“是否构成重组上市：否。本次交易为现金收购，不涉及发行股份”，无股份锁定安排。
收购比例	51.0019%	见章二：“收购比例：51.0019%”。
最终评估方法	收益法	见章六：“最终选取收益法评估结果作为最终评估结论”。
评估增值率	38.01%	见章六：“交控石化100%股权评估价值为9,600.00万元，较账面值…增值率为38.01%。”
是否构成重组上市	否	见章二：“是否构成重组上市：否。”
是否关联交易	是	见章二：“是否构成关联交易：是。交易对方交商集团是上市公司控股股东海南交通集团的控股子公司。”
是否跨行业收购	否	见章一：“上市公司海南高速主营业务为交通服务业…标的公司交控石化主营业务为高速公路服务区加油站运营…本次收购是海南高速扩展‘交通+能源’板块业务、回归交通主业的关键一步。”
收购方行业	交通服务业	见章一：“上市公司海南高速主营业务为交通服务业、房地产开发及文旅服务业”。
标的行业	成品油零售	见章一：“标的公司交控石化主营业务为高速公路服务区加油站运营及成品油零售”。