近年来，国家对中医药产业扶持力度持续加大。《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》将中医药发展上升为国家战略；《“十四五”中医药发展规划》明确推进中医药现代化、产业化；2023年《中药注册管理专门规定》加速中药创新药审评审批。2024年创新药首次被写入《政府工作报告》，政策端对中药创新药支持明确，行业迎来历史性机遇。
中国医药健康市场潜力巨大，根据米内网数据，2023年全国药品终端销售额首次突破1.8万亿元。医药工业正从高速增长转向高质量发展，行业集中度提升成为主旋律。中药行业2023年营业收入、利润均保持正增长，其中中药饮片增速达两位数。在带量采购制度化、医保控费常态化背景下，中药企业通过并购整合实现产业链延伸和优势互补，已成为头部企业核心战略。
本次收购是华润三九落实“中药产业链龙头企业”战略的关键一步。天士力作为现代中药创新标杆，拥有复方丹参滴丸等核心大品种、98款在研管线（含33款1类创新药），在医疗渠道和智能制造方面优势突出。通过本次交易，华润三九将完善中药全产业链布局，补强研发创新能力和医疗终端覆盖，同时借助品牌运作经验将天士力旗下产品进一步打造为行业头部品牌，实现双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域的全面协同。
华润三九以支付现金方式向天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋购买合计持有的天士力418,306,002股股份，占天士力已发行股份总数的28%。
| 交易对方 | 转让股数（股） | 占总股本比例 |
|---|---|---|
| 天士力集团 | 351,619,489 | 23.5362% |
| 天津和悦 | 29,175,350 | 1.9529% |
| 天津康顺 | 12,503,722 | 0.8370% |
| 天津顺祺 | 7,252,158 | 0.4854% |
| 天津善臻 | 6,460,255 | 0.4324% |
| 天津通明 | 5,668,354 | 0.3794% |
| 天津鸿勋 | 5,626,674 | 0.3766% |
| 合计 | 418,306,002 | 28.0000% |
协议转让价格为每股人民币14.85元，对应总价款6,211,844,129.70元。经过2024年半年度及三季度现金分红除息调整后，每股转让价格调整为14.52元，对应总价款6,073,803,149.04元。若2024年度利润分配在登记日前实施，则价格将进一步调整为14.32元/股，总价款调整为5,990,141,948.64元。
支付方式：全部以现金支付，分三期——第一期（协议生效后10个工作日内）支付35%；第二期（标的股份过户完成后10个工作日内）支付55%；第三期（股份过户登记日起6个月届满后10个工作日内）支付10%。
上市公司拟通过自有资金及自筹资金进行支付。
本次交易每股转让价格（除权除息调整后）为14.52元，总股本149,395.00万股。
各交易对方隐含100%估值对比：
| 交易对方 | 转让单价（元/股） | 对应100%估值（万元） |
|---|---|---|
| 天士力集团 | 14.52 | 2,169,215.40 |
| 天津和悦 | 14.52 | 2,169,215.40 |
| 天津康顺 | 14.52 | 2,169,215.40 |
| 天津顺祺 | 14.52 | 2,169,215.40 |
| 天津善臻 | 14.52 | 2,169,215.40 |
| 天津通明 | 14.52 | 2,169,215.40 |
| 天津鸿勋 | 14.52 | 2,169,215.40 |
差异化定价分析：
估值差异维度：本次交易不存在差异化定价。所有交易对方均按照同一每股转让价格（14.85元/股对应调整后14.52元/股）进行交易，各交易对方的隐含100%估值均为2,169,215.40万元，完全一致。本次交易的交易对方中，天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋均为天士力集团的一致行动人，均作为转让方以相同条件参与交易，不存在估值差异。
支付方式差异维度：本次交易不存在支付方式差异。所有交易对方均采用全现金支付方式，收购方以自有资金及自筹资金统一支付。
支付时间差异维度：本次交易存在分期支付安排，但所有交易对方均适用于同一支付时间安排（第一期35%，第二期55%，第三期10%），各交易对方之间不存在支付时间差异。
综上，本次交易不存在差异化定价。
天士力以现代中药为核心，协同发展生物药、化学药，聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域。
现代中药：以复方丹参滴丸为核心带动养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉（冻干）、注射用丹参多酚酸等系列产品，构建心脑血管用药大药体系。消化代谢领域有荆花胃康胶丸等。
生物药：独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）为“十一五”重大新药创制专项首个获批I类生物新药，适应症为急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗，已纳入国家医保常规乙类目录。
化学药：包括抗肿瘤用药替莫唑胺胶囊（蒂清）、心血管用药、保肝护肝用药水飞蓟宾胶囊（水林佳）、男科用药他达拉非片等。
医药商业：通过辽宁大药房、济南平嘉等在天津市、辽宁省、山东省经营零售连锁药店。
2024年医药工业收入占主营业务收入89.44%，医药商业占10.56%。
天士力拥有现代中药创制全国重点实验室，搭建9个国家级创新平台、8个省部级创新平台。拥有涵盖98款在研产品的研发管线，含33款1类创新药，27款处于临床试验阶段。构建了包括核心专利、外围专利、防御专利的立体网状知识产权保护体系，截至2024年末拥有专利1,000余件。
主要客户为全国性医药商业公司。2024年前五大客户为国药控股（19.81%）、华润医药（10.99%）、九州通（9.51%）、重庆医药（6.41%）、广州医药（4.38%），合计占比51.10%。客户结构较分散，不存在对单一客户重大依赖。
天士力拥有药品生产许可证12项、GMP认证，复方丹参滴丸获2024中国医药品牌榜之心脑疾病用药榜（中成药）第一品牌。作为现代中药龙头企业，在中药创新研发领域处于行业领先地位。
市场规模：2023年全国药品终端销售额突破1.8万亿元，同比增长5.18%。其中中药工业2023年营业收入达7,095.20亿元，中成药生产营业收入4,922.40亿元。根据米内网数据，2023年中国公立医疗机构终端内服中成药销售额突破2,000亿元。
增速：2021-2023年中成药市场规模年均复合增长率达8.68%，保持稳健增长。但2024年全国规模以上医药制造业利润总额3,420.7亿元，同比下降1.1%，行业整体承压，中药子行业表现相对较好。
竞争格局：中药行业竞争格局相对分散，头部企业包括华润三九、天士力、步长制药、以岭药业、济川药业、同仁堂等。行业集中度正在提升，2023年医药工业百强企业主营业务收入占行业比重为34.9%，较上年增加4.1个百分点。并购整合成为龙头企业扩大市场份额的重要手段。
未来前景：在人口老龄化加剧、政策支持中药创新、医保目录动态调整等因素推动下，中药行业中长期发展前景向好。但中成药集采范围扩大、中药材价格波动等因素构成短期挑战。具备创新能力和品牌优势的龙头企业有望在行业整合中受益。
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 849,814.19 | 867,401.42 |
| 营业成本 | 279,225.26 | 288,010.28 |
| 营业利润 | 107,592.25 | 122,787.98 |
| 利润总额 | 106,868.98 | 122,109.66 |
| 净利润 | 85,905.56 | 101,664.00 |
| 归母净利润 | 95,558.62 | 107,107.23 |
增速分析： - 营业收入同比下降2.03%（2024年：849,814.19万元；2023年：867,401.42万元），主要系医药商业板块收入下降所致，医药工业板块收入仍实现增长，与行业整体营收平稳趋势一致。 - 归母净利润同比下降10.78%（2024年：95,558.62万元；2023年：107,107.23万元），降幅较大主要系2024年计提开发支出减值准备19,265.06万元及金融资产公允价值变动损失所致。扣非后降幅约12.3%，反映核心业务盈利能力有所承压，需关注后续研发投入转化效率。 - 净利润同比下降15.50%，降幅大于归母净利润，主要受少数股东损益变动影响。
草案中分产品收入及毛利率的详细拆分未在已知信息中直接提供，根据草案第八节管理层讨论与分析披露：
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 医药工业收入 | 757,378.69 | 742,107.87 |
| 医药工业毛利率 | 71.08% | 72.96% |
| 医药商业收入 | 89,454.55 | 121,522.63 |
| 医药商业毛利率 | 33.94% | 29.54% |
| 主营业务合计收入 | 846,833.23 | 863,630.51 |
| 主营业务合计毛利率 | 67.16% | 66.85% |
增速分析： - 医药工业收入同比增长2.06%，增长稳健。毛利率下降1.88个百分点，主要系复方丹参滴丸在部分省份执行集采中标价所致，体现集采降价对工业板块盈利的负面影响。 - 医药商业收入同比下降26.38%，降幅显著，主因连锁药店行业竞争加剧、医保统筹政策及个人账户政策变化导致终端消费需求下降。但毛利率提升4.40个百分点，系公司主动收缩低毛利非零售连锁业务。 - 主营业务毛利率整体小幅提升0.31个百分点，显示产品结构优化（高毛利工业占比提升）对冲了工业板块毛利率下降的影响。
| 项目 | 2024年12月31日 | 2023年12月31日 |
|---|---|---|
| 资产总额 | 1,497,629.54 | 1,671,428.51 |
| 负债总额 | 286,510.21 | 402,427.60 |
| 所有者权益 | 1,211,119.33 | 1,269,000.91 |
增速分析： - 资产总额同比下降10.40%，主要系偿还银行借款导致货币资金减少145,704.27万元，其他非流动金融资产因公允价值变动及处置下降12,634.27万元。 - 负债总额同比下降28.80%，降幅大于资产，主要系偿还长期借款116,030.61万元，反映公司主动去杠杆、优化债务结构。 - 所有者权益同比下降4.56%，降幅相对温和，主要受利润分配（2023年度现金分红）及综合收益变动影响。资产负债率从24.08%降至19.13%，财务安全性进一步提升。
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 201,455.90 | 257,563.46 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -94,087.49 | -210,855.83 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | -245,389.17 | -119,634.95 |
增速分析： - 经营活动产生的现金流量净额同比下降21.78%，主因2024年销售回款及银行承兑汇票贴现较上年减少，但净额仍保持在20亿元以上，经营现金流充裕。 - 投资活动产生的现金流量净额净流出收窄55.37%，主要因2024年收回理财产品投资增加，投资活动现金流入大幅上升。 - 筹资活动产生的现金流量净额净流出扩大105.05%，主因2024年偿还银行借款大幅增加（251,065.73万元），同时分配股利支付增加。公司主动降杠杆意图明显，当前资产负债率已降至较低水平。
本次估值未采用收益法和资产基础法，仅采用市场法（可比公司法）。
估值机构说明不使用收益法的原因：标的公司为A股上市公司，不宜公开其未来盈利预测；收益法需对诸多参数进行假设，准确性较低；交易后控制权变更，管理层无法对未来收益进行准确合理预测。
可比公司法估值结果：
| 估值指标 | 估值范围下限 | 估值范围上限 |
|---|---|---|
| 市盈率（P/E） | 2,114,916.51万元 | 2,380,271.75万元 |
| 市净率（P/B） | 2,617,430.28万元 | 2,779,294.55万元 |
| 综合估值结论 | 2,114,916.51万元 | 2,779,294.55万元 |
对应每股价格区间：14.16元/股至18.60元/股。
本次估值采用可比公司法，以市盈率（P/E）和市净率（P/B）的平均数、中位数作为估值参数。原文披露，天士力最近一个会计年度归属于母公司股东的净利润为107,107.23万元，2024年3月31日归属于母公司股东的权益为1,265,847.28万元。
| 价值比率 | 参数口径 | 对应市值（万元） | 对应每股价格（元/股） |
|---|---|---|---|
| 市盈率（P/E） | 基于中位数 | 2,114,916.51 | 14.16 |
| 市盈率（P/E） | 基于平均值 | 2,380,271.75 | 15.93 |
| 市净率（P/B） | 基于中位数 | 2,617,430.28 | 17.52 |
| 市净率（P/B） | 基于平均值 | 2,779,294.55 | 18.60 |
| 综合估值结论 | 两种估值结果并集 | 2,114,916.51-2,779,294.55 | 14.16-18.60 |
本次交易协议转让价格14.85元/股（调整后14.52元/股），处于估值区间下限附近（接近市盈率中位数对应的14.16元/股），交易定价具有公允性。
本次估值采用市场法，不涉及WACC计算。
本次估值未采用收益法，不存在收入预测明细。
本次估值报告未披露敏感性分析。
本次交易无业绩补偿承诺，亦无减值补偿承诺。本次交易为市场化协议收购，交易对方包括控股股东天士力集团及其一致行动人，但双方未约定业绩承诺与补偿安排。
承诺净利润覆盖比例：本次交易无业绩承诺，无需计算。
天士力作为A股上市公司，持续经营和信息透明度较高，交易定价以市场法估值为参考基础，且存在分期支付安排（第三期10%款项在过户后6个月支付）可在一定程度上约束转让方。但无业绩承诺意味着收购方需自行承担标的公司未来业绩波动风险，特别是在2024年归母净利润已出现10.78%下滑的背景下，这一风险值得关注。
股份转让协议生效需同时满足： 1. 转让方股东会/合伙人会议批准； 2. 华润三九股东大会批准； 3. 华润医药控股、中国华润批准； 4. 国家市场监督管理总局经营者集中审查通过； 5. 华润三九国有资产监督管理部门批准。
目前已取得国家市监总局反垄断审查不予禁止决定、国务院国资委批复，尚需华润三九股东大会审议通过。
本次交易不存在A组/B组不同安排。所有交易对方（天士力集团及六个一致行动人）均适用相同的支付安排和协议条款。
天士力集团承诺在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份对应的表决权，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。登记日后天士力集团如向非关联方/非一致行动人转让股份时，视同优先转让已放弃表决权的股份。
登记日后天士力董事会席位增至15席，华润三九提名董事人数不少于9名，董事长由华润三九提名人员担任。天士力集团在持股高于10%期间有权提名1名董事并担任副董事长。
| 项目 | 交易前（实际数） | 交易后（备考数） | 增幅 |
|---|---|---|---|
| 资产总计 | 4,008,197.23 | 5,766,193.72 | 43.86% |
| 负债合计 | 1,482,565.90 | 2,363,094.36 | 59.39% |
| 归母权益 | 1,990,311.13 | 1,990,210.86 | -0.01% |
| 营业收入 | 2,761,661.18 | 3,608,463.90 | 30.66% |
| 利润总额 | 459,361.07 | 565,809.16 | 23.17% |
| 归母净利润 | 336,788.90 | 363,445.04 | 7.91% |
| 基本每股收益（元/股） | 2.63 | 2.84 | 7.96% |
本次交易备考合并报表新增商誉约261,064.55万元，备考商誉总额约773,457.31万元，占备考总资产13.41%、归母净资产38.86%。商誉增幅较大，主要源于收购价格高于天士力可辨认净资产公允价值份额。未来若天士力业绩未达预期，存在商誉减值风险。
本次交易已取得国家市场监督管理总局《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》（2025年2月5日）、国务院国资委批复（2025年2月7日），上市公司董事会已审议通过本次交易方案。尚需经华润三九股东大会审议。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条规定，不构成重组上市，不构成关联交易。天士力作为标的资产权属清晰，不存在质押、冻结等限制转让情形。独立财务顾问和法律顾问均已发表明确合规意见。
以下为个人分析，不构成投资建议。
本次交易调整后对价约60.74亿元，对应100%估值约216.92亿元，相当于天士力2023年归母净利润的20.3倍、2024年的22.7倍。估值区间下限（P/E中位数）与中药行业可比公司估值水平相当，但协议价格14.85元/股已接近区间下限。考虑到天士力2024年盈利能力已现下滑（归母净利润下降10.78%），且无业绩承诺保障，收购方支付对价的性价比有待观察。值得关注的是，天士力集团同时向国新投资转让5%股份，显示原控股股东正在系统性退出，这在一定程度上稀释了交易对价的博弈优势。
天士力核心优势在于中药创新药布局——98款在研管线、33款1类创新药、27款处于临床阶段，这一研发储备在A股中药企业中位居前列。但需警惕：2024年开发支出计提减值1.93亿元，安美木单抗等重磅品种研发终止，说明创新药研发的不确定性正逐步兑现为财务损失。此外，医药商业板块收入同比下降26.38%，连锁药店业务在行业整合压力下持续恶化，济南平嘉商誉已全额计提减值。华润三九入主后能否有效扭转商业板块颓势，仍需验证。
本次交易后华润三九将改组天士力董事会（持股28%对应9/15董事席位），但原控股股东仍持股17.5%（含已放弃表决权的5%），天士力集团有权提名1名董事并担任副董事长。这种“大股东换防、老股东留任”的治理结构在华润系过往并购中已有先例，但天士力作为闫希军家族创业企业，企业文化和管理惯性深厚，整合过程中摩擦成本可能高于预期。此前华润三九收购昆药集团（同为28%持股比例）后血塞通软胶囊同业竞争问题历时两年才得以解决，投资者应对天士力右佐匹克隆片与华润三九佐匹克隆片的同业竞争问题解决进度保持合理预期。
天士力集团承诺放弃5%表决权是确保华润三九获得控制权的关键设计，但协议同时约定“向非关联方/非一致行动人转让时视同优先转让已放弃表决权的股份”。这意味着天士力集团若未来减持，受让方所获股份可恢复表决权。若出现与原控股股东关系密切的第三方接盘情形，华润三九的控制权稳定性将面临挑战。考虑到28%的持股比例本身并不具备压倒性优势，这一风险不可忽视。
备考数据显示本次交易将形成约26亿元新增商誉，备考商誉总额达77.35亿元，占备考归母净资产38.86%。天士力2024年归母净利润同比下降10.78%，医药工业毛利率受集采影响已出现下滑（从72.96%降至71.08%），若未来业绩持续承压将触发商誉减值测试，对上市公司利润产生重大冲击。建议投资者密切关注天士力核心产品复方丹参滴丸的集采进展及后续年度减值测试结果。
核心跟踪指标： 1. 天士力归母净利润及同比增速：判断标的盈利能力是否企稳回升，直接影响商誉减值风险和交易回报。 2. 复方丹参滴丸集采执行进度及挂网价格变动：核心品种量价变化是工业板块收入增长的关键驱动。 3. 天士力研发管线重要里程碑（上市申请、临床进展）：验证研发协同效应的核心观测点。 4. 华润三九备考每股收益变化：交易完成后实际盈利增厚效果的关键指标。
一句话总结： 战略协同逻辑清晰但短期盈利贡献有限，需警惕商誉减值与整合执行风险。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全现金 | 重大事项提示之“一、本次重组方案简要介绍”中“交易形式：支付现金购买资产及表决权放弃”；第六节“支付方式及支付安排”明确“以支付现金的方式支付交易对价”。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 第六节“交易价格”列示所有交易对方均按14.85元/股的统一每股转让价格进行，最终调整后所有对方均按相同价格14.52元/股执行，隐含100%估值完全一致。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 第六节“支付方式及支付安排”显示所有交易对方均以现金方式获得支付对价，不存在支付方式差异。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 第六节约定所有交易对方的转让价款均按同一分期安排支付（第一期35%、第二期55%、第三期10%），各交易对方支付时间安排不存在差异。 |
| 分期支付期数 | 3 | 第六节“转让价款的支付”约定分三期支付：第一期支付35%、第二期支付55%、第三期支付10%。意向金不属于转让价款分期，不计入。 |
| 是否业绩承诺 | 否 | 重大事项提示之“（一）本次重组方案概况”表格中“本次交易有无业绩补偿承诺”明确勾选“否”。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺，根据第七章规则，无业绩承诺时填“不适用”。 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺安排。 |
| 主要股东锁定期 | 不适用 | 本次交易为现金收购，不涉及发行股份，不存在法定或约定股份锁定期。交易对方所获对价为现金，无需锁定。 |
| 收购比例 | 28% | 重大事项提示之“（一）本次重组方案概况”明确“占天士力已发行股份总数的28%”。 |
| 最终评估方法 | 市场法 | 第五节“估值方法选择”明确“本次估值将结合本次交易的实际情况，从以上三种方法中选择市场法中的可比公司法对本次交易定价的合理性予以考察和分析”；“估值结论”部分确定估值价格区间为14.16~18.60元/股，均基于市场法（可比公司法）。 |
| 评估增值率 | / | 本次采用市场法中的可比公司法进行估值，估值结论为100%股权价值范围（2,114,916.51万元至2,779,294.55万元），不适用资产基础法的评估增值率计算。草案未单独披露增值率。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 重大事项提示之“（二）本次交易不构成重组上市”明确本次交易不构成重组上市。 |
| 是否关联交易 | 否 | 重大事项提示之“（三）本次交易不构成关联交易”明确本次交易不构成关联交易。 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 收购方华润三九主营CHC健康消费品和处方药（医药制造业），标的公司天士力主营现代中药、化学药、生物药（医药制造业），双方均属于医药制造业，且草案明确“属于上市公司的同行业”。 |
| 收购方行业 | 医疗器械 | 已采用用户给定的已知信息中的行业分类。 |
| 标的行业 | 中药、医药健康 | 已采用用户给定的已知信息中的行业分类。 |
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