本次交易是电投能源响应国家政策、深化国企改革的重要举措。2024年4月，国务院发布“新国九条”，明确提出鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组等方式提高发展质量。2024年9月，证监会发布“并购六条”，支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合。监管层面系列政策的出台，为本次交易提供了明确且有利的政策导向。同时，本次交易通过将内蒙古公司持有的标的公司股权转化为上市公司股份，有利于提高国有资产证券化率，增加国有资本对上市公司的控制权比例，是深化国企改革的具体实践。
标的公司白音华煤电位于内蒙古蒙东地区，主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售，拥有白音华二号露天矿（核定产能1,500万吨/年）、电解铝产能40.53万吨/年以及192万千瓦电力装机容量（不含自备电厂）。电投能源作为国家电投在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台，本次交易将白音华煤电注入上市公司，是落实国家电投“均衡增长战略”、深化煤炭、火电和电解铝资产整合的关键一步，符合煤-电-铝一体化协同发展的产业趋势。随着东北三省煤炭落后产能的退出，蒙东地区煤炭需求缺口进一步加大，为标的资产稳定经营提供了良好的产业环境。
本次交易旨在解决上市公司与控股股东之间的同业竞争问题，履行实际控制人国家电投此前作出的资本市场承诺。交易完成后，上市公司将持有白音华煤电 100%股权，煤炭资源量、电解铝产能和电力装机规模将得到显著提升，产业协同效应进一步增强，有利于提高上市公司资产规模、营业收入和净利润水平，实现股东价值最大化。
本次交易由发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金两部分组成。上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式，向交易对方内蒙古公司购买其持有的白音华煤电100%股权。募集配套资金以发行股份购买资产的成功实施为前提，但发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提。
本次交易拟收购白音华煤电100%股权。交易完成后，白音华煤电将成为上市公司的全资子公司。
根据天健评估出具并经国务院国资委备案的《资产评估报告》，以2025年3月31日为评估基准日，白音华煤电股东全部权益（扣除永续债）采用资产基础法的评估值为1,099,819.19万元。评估基准日后，标的公司发生了一期增资15,100.00万元。经交易各方协商，本次交易的最终交易价款确定为1,114,919.19万元（交易价款=经备案的评估结果1,099,819.19万元+期后增资额15,100.00万元）。
本次交易的交易对价为1,114,919.19万元。其中，以发行股份方式支付958,830.5034万元（占比86%），以现金方式支付156,088.6866万元（占比14%）。
股份对价的资金来源为上市公司向交易对方非公开发行的股份。现金对价的资金来源部分拟通过向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金解决。本次募集配套资金总额不超过450,000.00万元，其中160,000.00万元拟用于支付本次重组的现金对价、中介机构费用及相关税费。如募集配套资金不足，上市公司将以自筹资金解决。
本次交易的交易对方仅为国家电投集团内蒙古能源有限公司（内蒙古公司）一名交易对方，不存在多名交易对方。
交易对方内蒙古公司以1,114,919.19万元的总对价出售白音华煤电100%股权，其隐含的标的公司100%股权估值为1,114,919.19万元。
综上，本次交易无差异化定价安排。
白音华煤电的主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。煤炭产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的优势，核定产能为1,500万吨/年。电解铝业务采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法，已建成500kA大型预焙阳极电解槽系列，产能40.53万吨/年，技术成熟可靠。电力业务依托坑口电厂和热电分公司，火电装机容量合计192万千瓦，同时配套新能源装机57万千瓦（在建350MW），形成了稳定的能源供应体系。公司构建了独特的“煤-电-铝”一体化循环经济模式，利用煤炭就地转化发电，电力直供电解铝生产，有效降低了生产成本，协同效应显著。
标的公司客户集中度较高。2023年度、2024年度及2025年1-9月，前五大客户销售占比分别为70.77%、86.67%和88.46%。其中，电解铝业务主要客户为内蒙古保硕新材料有限公司，收入占比超过60%；电力产品主要通过电网公司（如国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力）统购统销；煤炭产品则就近供应国家电投体系内火电厂。这种高集中度格局是由其“毗邻煤、电、铝产业集群”的区位特征和“煤-电-铝”一体化业务布局所决定的，具备行业合理性。标的公司是国家电投在蒙东地区重要的能源平台，其白音华露天矿是国内大型现代化露天煤矿之一，在区域内具有较强的资源禀赋优势和行业地位。
标的公司所处的煤炭、电力、电解铝行业均为国民经济支柱性行业。 - 煤炭行业：我国是全球最大的煤炭生产国和消费国，2024年全国原煤产量达47.80亿吨，同比增长1.21%。行业集中度持续提升，生产重心加快向晋陕蒙新等西部优势地区转移，“疆煤外运”突破1.3亿吨。未来，煤炭行业将在“碳达峰、碳中和”目标下向绿色化、智能化方向转型，煤炭作为国家能源“压舱石”和“兜底”保障的作用短期内不会改变。 - 电力行业：2024年全国发电量达9.42万亿千瓦时，同比增长5.7%。新能源装机快速增长，但火电（占比67.36%）仍占据发电量主导地位。行业竞争格局呈现“五大发电集团为主，地方能源巨头崛起”的态势。未来，火电将逐步从基础保障电源向灵活调节和应急备用电源转型。 - 电解铝行业：中国是全球最大的电解铝生产国，2024年产量4,400.5万吨，占全球比重超六成。国内电解铝产能已逼近4,500万吨的政策天花板，新增产能受限。行业竞争核心在于电力成本控制和产业链一体化协同。在新能源汽车、光伏等新兴领域需求的驱动下，电解铝行业有望长期维持紧平衡格局，具备成本优势的一体化龙头企业的盈利能力将更具韧性。
| 项目 | 2024年 | 2025年1-9月 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 1,139,865.91 | 875,352.72 |
| 净利润（万元） | 144,861.29 | 123,462.90 |
| 归母净利润（万元） | 144,848.37 | 123,455.66 |
增速分析： - 营业收入：2025年1-9月为875,352.72万元，年化后约为1,167,136.96万元，较2024年同比增长约2.39%。增长平稳，主要系电解铝产线自2024年实现满产后，公司整体收入规模保持稳定，与铝行业供需紧平衡、产能利用充分的行业背景一致。 - 净利润：2025年1-9月净利润年化后约为164,617.20万元，较2024年同比增长约13.64%。增速高于营收增速，主要得益于财务费用等期间费用的有效控制，盈利能力有所增强。 - 归母净利润：变动趋势与净利润一致，反映出公司在少数股东损益占比较低的情况下，盈利增长能够有效传导至母公司股东。
| 项目 | 2024年12月31日 | 2025年9月30日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 2,505,687.10 | 2,545,169.69 |
| 所有者权益（万元） | 700,079.08 | 872,209.97 |
增速分析： - 资产总额：2025年9月30日较2024年末增加39,482.59万元，增长约1.58%。资产规模基本保持稳定。 - 所有者权益：2025年9月30日较2024年末增加172,130.89万元，增长约24.59%，增幅较大。该增长主要源于2025年1-9月实现的净利润积累以及股东在2025年8月完成的新增注册资本的实缴（15,100.00万元），表明标的公司通过盈利和股东增资，资本实力得到显著增强。
| 项目 | 2024年 | 2025年1-9月 |
|---|---|---|
| 经营活动现金净流量（万元） | 258,966.92 | 246,425.26 |
| 投资活动现金净流量（万元） | -171,212.01 | -48,139.85 |
| 筹资活动现金净流量（万元） | -88,978.15 | -185,356.30 |
增速分析： - 经营活动现金流：2025年1-9月年化后约为328,567.01万元，较2024年同比增长约26.88%。经营活动造血能力强劲增长，与净利润增长趋势相匹配，反映了公司主营业务现金回收情况良好。 - 投资活动现金流：2025年1-9月净流出额年化后为-64,186.47万元，较2024年净流出规模大幅收窄62.51%。主要原因是公司大型建设项目（如2×66万千瓦超超临界机组）已进入尾声，资本性支出高峰期已过，符合重资产企业的投资周期规律。 - 筹资活动现金流：因偿还到期债务，2025年1-9月继续保持大额净流出状态，表明公司正利用经营性现金流改善债务结构，降低财务风险。
本次评估以2025年3月31日为基准日，最终选用资产基础法结果作为最终评估结论。
| 评估方法 | 账面值（万元） | 评估值（万元） | 增减值（万元） | 增值率 |
|---|---|---|---|---|
| 资产基础法 | 753,316.10 | 1,099,819.19 | 346,503.09 | 46.00% |
| 收益法 | 753,316.10 | 1,075,460.47 | 322,144.37 | 42.76% |
差额为24,358.72万元，差异率2.21%。资产基础法结果较收益法略高，评估机构解释为收益法受未来收入不确定性影响较大，而资产基础法从资产构建角度更稳健地反映了企业净资产的市场价值。
收益法下，标的公司母公司口径折现率（WACC）在预测期（2025年至2046年）为6.94%，在永续期（2047年起）为6.14%。其中，无风险收益率取1.81%（10年期国债），市场风险溢价为6.57%，企业特定风险调整系数为2.00%。折现率的下降主要因后期资本结构目标调整所致。
收益法预测的标的公司母公司合并口径营业收入如下： - 2025年4-12月：389,723.39万元 - 2026年：491,423.61万元 - 2027年：491,421.70万元 - 后续稳定在491,412.12万元左右。
该预测基于：①煤炭售价参考近五年均价；②火电利用小时数参考2024年下半年稳定运行数据；③电解铝业务由子公司白音华铝电进行预测。
以最终评估结论对应的资产基础法为基础，对其核心收益法评估资产进行敏感性分析： - 煤炭销售价格：煤价下跌3%，标的公司全部权益评估值将下降约5.56%（-61,098.66万元），敏感性较高。 - 铝产品销售价格：铝价下跌3%，评估值将下降约14.37%（-158,024.60万元），是影响估值的最大单一因素。 - 氧化铝单价：氧化铝价格上涨3%，评估值下降约4.68%（-51,472.02万元）。
评估结论对电解铝价格和煤炭价格的敏感性风险需重点关注。
业绩承诺方（内蒙古公司）对采用收益法评估的采矿权和铝电资产进行业绩承诺。若交易于2026年实施完毕，承诺净利润如下：
| 资产 | 项目 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 采矿权 | 累计承诺净利润（万元） | 55,430.77 | 110,861.54 | 166,292.31 | - |
| 铝电资产 | 当年承诺净利润（万元） | 67,771.91 | 52,757.21 | 52,613.74 | 52,812.64 |
内蒙古公司已出具承诺，保证对价股份优先用于履行业绩补偿义务，不通过质押股份等方式逃避补偿义务。
本次交易未设置业绩奖励机制。
点评： 覆盖率30.44%，略低于同行业可比并购交易30%-60%的覆盖区间下沿。主要原因是标的资产中大部分采用资产基础法定价，仅部分核心收益法资产进行了业绩承诺。尽管如此，补偿上限金额（574,894.82万元）占交易金额的51.57%，显示了交易对方对核心资产盈利能力的较强背书。
本次交易无明确的分期支付安排。全部股份对价将在发行日一次性登记至交易对方名下，现金对价在相关条件满足后支付。
协议的生效需满足以下主要条件：①交易双方法定决策程序均已履行；②本次交易所涉资产评估报告获国务院国资委备案；③获得国务院国资委批准；④获得上市公司董事会、股东会批准；⑤获得交易所审核通过及中国证监会同意注册。
本次交易仅涉及一名交易对方，草案中未涉及A组/B组不同安排。
（以2024年度/2024年12月31日数据为例）
| 项目 | 交易完成前 | 交易完成后 | 增长/变化 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 5,163,428.73 | 7,657,363.90 | 增长48.30% |
| 负债总额（万元） | 1,306,223.14 | 3,240,534.13 | 增长148.08% |
| 归母所有者权益（万元） | 3,460,333.99 | 3,983,802.74 | 增长15.13% |
| 营业总收入（万元） | 2,985,905.15 | 4,103,924.15 | 增长37.44% |
| 归母净利润（万元） | 534,161.33 | 679,309.76 | 增长27.17% |
| 资产负债率（%） | 25.30 | 42.32 | 增加17.02个百分点 |
| 基本每股收益（元/股） | 2.38 | 2.35 | 下降1.39% |
本次交易系同一控制下企业合并，不产生新的商誉，不对上市公司商誉产生影响。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条的各项规定。 - 符合国家产业政策：标的公司业务属于《产业结构调整指导目录（2024年本）》中的鼓励类或允许类。 - 不会导致上市公司不符合股票上市条件：交易完成后，社会公众股持股比例仍高于10%。 - 资产定价公允：交易价格以评估结果为依据，发行股份价格符合规定，履行了关联交易决策程序。 - 资产权属清晰：白音华煤电100%股权不存在抵押、质押等权利限制。 - 有利于增强持续经营能力：本次交易能提升上市公司资产规模和盈利能力。 - 符合独立性和治理结构要求：交易后上市公司将保持独立且健全的治理结构。 同时，本次交易不构成重组上市，并符合《重组管理办法》第四十三条、第四十四条等关于发行股份购买资产的相关规定。交易符合《上市公司监管指引第9号》关于加强资产重组监管的要求。
本次交易的协同效应主要体现在以下三个方面： 1. 产业协同：电投能源与标的公司同属于“煤炭-电力-电解铝”一体化产业，本次交易将使上市公司煤炭资源量增加、电解铝产能翻倍，有利于充分发挥产业链条的规模效应，降低边际成本，提升整体抗风险能力和盈利能力。 2. 管理协同：交易前，标的公司已由上市公司托管。交易完成后，标的公司将正式纳入上市公司管理体系，通过共享管理经验、优化资源配置，能够有效提升标的公司的市场化、规范化运营水平。 3. 资本协同：优质资产的注入能够提升上市公司资产质量和信用评级，拓宽融资渠道，降低整体融资成本。同时，上市公司平台能为标的公司后续技改项目和新能源建设提供资本支持，形成资本与产业的良性互动。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. “同一控制”是双刃剑：理顺产权关系与控制权强化。 本次交易是国家电投集团内部资产整合的典型案例。对于资本市场而言，此类关联交易的核心关切在于价格公允性和交易必要性。从作价看，资产基础法加期后增资的定价模式，降低了未来发生大幅商誉减值的风险。交易后，国家电投对电投能源的直接和间接持股比例从55.77%升至65.86%，控制权显著强化。这在长期有利于集团内部资源调配和战略贯彻，但中小投资者需警惕“大股东利益至上”的风险，即未来可能存在向上市公司注入低效资产或将利润通过关联交易输送给大股东的担忧。因此，大股东已出具的一系列关于避免同业竞争和规范关联交易的承诺函能否被有效执行，是后续跟踪的重中之重。
2. 盈利质量与资产负债表隐忧。 标的公司业绩承诺期内承诺净利润总额33.94亿元，覆盖交易金额的比例仅为30.44%，低于市场普遍认可的理想水平。这主要是因为大部分资产（主要为煤炭、电力）采用了资产基础法定价，未进行业绩承诺。这意味着，一旦这些非收益法评估的资产（如煤价、电价）出现重大不利变动，上市公司将面临资产减值风险，而交易对手方对此并无补偿义务。此外，交易后上市公司的资产负债率从25.30%骤升至42.32%，债务规模翻倍，杠杆水平显著提升，整合初期的财务压力不容忽视。
3. 电解铝：利润核心的阿尔法与贝塔。 敏感性分析揭示了惊人的事实：铝价波动对整体估值的影响远大于煤价，是本次收购中风险与机遇最大的变量。标的公司的电解铝产线是新投产的先进产能（500kA电解槽），且背靠煤电一体化，在行业成本曲线中处于绝对领先地位，具备显著的阿尔法收益。然而，电解铝属于强周期性商品，其价格受全球宏观经济影响深远。一旦全球需求衰退，铝价大幅下跌，将直接斩断上市公司未来的主要利润增长引擎。这笔交易的实质，是用上市公司的股权，押注了未来全球宏观经济的景气度。
4. 关联交易与公司治理的长期挑战。 标的公司的电解铝原材料氧化铝、阳极碳块等采购高度依赖集团内部贸易平台，产品铝液则销售给单一关联方（占营收的60%以上），形成了事实上的上下游关联交易闭环。虽然草案中说明了定价的公允性，但这种“两头在线”的模式使得其业务的独立性和对外议价能力存在天然缺陷。注入上市公司后，如何通过更透明的三会治理和财务审计，确保这些长期、大量的关联交易不会侵蚀上市公司利益，是对公司治理水平的长期考验。
核心跟踪指标： - 铝价走势（例如，长江有色A00铝现货价格）： 这是影响公司上市后估值和业绩的“牛鼻子”。 - 资产注入与托管资产剥离承诺履行进度： 关注蒙东能源和三号露天矿是否按承诺在条件成熟后的五年内注入或处置。 - 关联交易占比及毛利率变动： 重点观察电解铝业务向关联方销售的定价是否持续偏离市场均价，以及采购端成本是否合理。 - 资产负债率压降计划的执行情况： 跟踪公司经营性现金流是否如管理层预期，能快速偿还贷款并降低财务杠杆。 - 宝泰仑12.54亿股权款回收进展： 该项巨额应收款项的回收不确定性是衡量公司资产质量和风控能力的关键点。
一句话总结： 本次收购是央企能源平台化整合的规范性操作，短期增厚业绩但大幅推高杠杆，长期成败系于铝价周期与关联交易治理。
| 字段 | 取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 见章二支付方式：“以发行股份方式支付…86%，以现金方式支付…14%” |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 见章三：“本次交易仅一名交易对方，不存在不同交易对方之间估值差异的情形” |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 见章三：“本次交易仅一名交易对方，不存在不同交易对方支付方式差异的情形” |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 见章三：“属于一次性交易安排，不存在明确的分期支付安排…” |
| 分期支付期数 | 无 | 见章三及章八：“无明确的分期支付安排” |
| 是否业绩承诺 | 是 | 见章七：“业绩承诺方（内蒙古公司）对采用收益法评估的采矿权和铝电资产进行业绩承诺” |
| 承诺净利润覆盖比例 | 30.44% | 见章七：“覆盖比例 = 339,435.17 万元 / 1,114,919.19 万元 × 100% = 30.44%” |
| 业绩承诺期限 | 4年 | 见章七：“铝电资产…2026年、2027年、2028年、2029年”（采矿权三年，铝电四年，整体最长4年） |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 见章三：“股份对价部分需满足36个月的法定锁定期” |
| 收购比例 | 100% | 见章二：“本次交易拟收购白音华煤电100%股权” |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 见章六：“最终选用资产基础法结果作为最终评估结论” |
| 评估增值率 | 46.00% | 见章六：资产基础法评估增值率46.00% |
| 是否构成重组上市 | 否 | 见章二：“不构成重组上市” |
| 是否关联交易 | 是 | 见章二：“本次重组的交易对方内蒙古公司系上市公司实际控制人国家电投控制的关联方，因此本次交易构成关联交易” |
| 是否跨行业收购 | 否 | 收购方与标的主业均为煤炭-电力-电解铝一体化，见章一“产业背景”及章四 |
| 收购方行业 | 煤炭、火力发电及电解铝 | 见章一：“电投能源作为国家电投在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台” |
| 标的行业 | 煤炭、电解铝及电力 | 见章四：“白音华煤电的主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售” |
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