东方新能(002310)收购海城锐海100%及电投瑞享80%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：002310（深圳证券交易所，主板）
• 上市公司：北京东方生态新能源股份有限公司
• 标的公司：海城锐海新能风力发电有限公司、北京电投瑞享新能源发展有限公司
• 交易类型：现金收购
• 草案标题：北京东方生态新能源股份有限公司重大资产购买报告书（草案）
• 草案版本：草案
• 签署日期：二〇二六年三月
• 独立财务顾问：中国银河证券股份有限公司
• 评估机构：北京华亚正信资产评估有限公司
• 审计机构：中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

政策背景

近年来，国家持续加码支持新能源发展的政策体系。2021年《“十四五”规划纲要》明确提出加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模。2024-2025年间，国家发改委、能源局密集出台《分布式光伏发电开发建设管理办法》《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》等文件，推动新能源全面参与电力市场交易，为行业从“政策驱动”转向“市场驱动”奠定了基础。

产业背景

我国新能源装机容量持续高速增长，截至2024年底已超越火电成为第一大电源。风电和光伏的平准化度电成本大幅下降，已具备对传统能源的成本竞争力。同时，全社会用电需求维持较快增长，为新能源发电提供了广阔消纳空间，行业进入高质量发展的新阶段。

交易目的

上市公司于2024年完成司法重整并剥离传统生态环保业务后，已明确转型为新能源电站的开发、投资、建设及运营企业。本次收购海城锐海（风电）和电投瑞享（光伏+风电）的控股权，旨在快速扩大上市公司在新能源发电领域的装机规模和业务版图，落实重整计划中关于新能源业务的战略布局，从而提升上市公司的持续经营能力和盈利能力。

二、交易结构

交易形式

本次交易为支付现金购买资产。收购主体为东方新能（北京）企业管理中心（有限合伙），其为上市公司及其全资子公司合计持有全部出资份额的合伙企业。

收购比例与交易价格

• 海城锐海：100%股权，通过在天津交易集团有限公司摘牌方式购买，最终交易价格为1,410.00万元。
• 电投瑞享：80%股权，交易价格在评估值基础上协商确定，为26,148.55万元。 本次交易总对价为27,558.55万元。

支付方式

本次交易全部采用现金支付，不涉及发行股份。

资金来源

草案未明确披露资金来源，但提及上市公司可利用资本平台的融资功能，通过自有货币资金、股权融资、银行贷款等方式筹集。

是否构成重组上市/关联交易/重大资产重组

• 重大资产重组：构成。根据上市公司、标的公司相关财务数据及交易作价计算，标的资产总额与交易金额孰高值合计占上市公司2024年末资产总额的131.26%，超过50%，构成重大资产重组。
• 关联交易：不构成。交易对方锐电投资、百瑞信托与上市公司不存在关联关系。
• 重组上市：不构成。本次交易不涉及发行股份，不会导致上市公司股权结构发生变化，控股股东、实际控制人均未发生变更。

三、交易对方及差异化定价

本次交易包含两个独立标的，对应两个不同的交易对方，各标的单独定价，未进行跨标的差异化定价安排。

交易对方一：锐电投资有限公司

• 交易标的：海城锐海100%股权
• 交易价格：1,410.00万元
• 隐含100%估值：1,410.00万元（交易价格即为100%股权估值）

交易对方二：百瑞信托有限责任公司

• 交易标的：电投瑞享80%股权
• 交易价格：26,148.55万元
• 隐含100%估值：26,148.55万元 ÷ 80% = 32,685.69万元

差异化定价分析： - 估值差异：否。本次交易的两个标的为完全不同的资产，属于独立定价，不存在同一标的对不同交易对方估值差异的情况。 - 支付方式差异：否。两个标的的支付方式均为全现金，无股份、可转债等其他支付方式。 - 支付时间差异：是。两个标的的支付安排不同。海城锐海为保证金转付后一次性支付剩余价款；电投瑞享则为分期支付，在支付60%对价后进行股权交割及工商变更，随后支付剩余40%对价。造成此差异的主要原因是海城锐海的交易规模较小且通过产权交易所挂牌交易，流程标准化；而电投瑞享的交易规模较大且为直接协商交易，分期支付有助于控制交易风险。

四、标的公司主营业务

产品体系与核心技术

• 海城锐海：主营业务为分散式风电场的投资、开发和运营。截至评估基准日，持有41.00MW风电装机容量。核心模式为利用风力发电机将风能转化为电能并全额保障性上网。
• 电投瑞享：主营业务为分布式光伏发电项目及风力发电项目的投资、开发和运营。截至评估基准日，合并口径装机容量为774.85MW，其中风电95.90MW，光伏678.95MW。光伏项目包含“自发自用、余电上网”和“全额上网”两种模式。

客户结构

标的公司客户集中度极高。两家公司的主要客户均为国家电网有限公司，占各自销售收入的98%以上，符合国内新能源发电行业终端销售模式的普遍特征。

行业地位与市场前景

• 行业地位：海城锐海在辽宁省内属于小规模风电运营商，装机容量占当地总装机的比例低于1%。电投瑞享装机规模在国内亦属小型参与者，但在河南、陕西、山西等区域已建立起一定的项目网络。
• 市场规模与竞争格局：我国新能源发电市场容量巨大且持续增长。竞争格局方面，以“五大六小”为代表的央企发电集团凭借雄厚资本占据市场主导地位，地方国企及民营企业则分别凭借地方资源优势和灵活机制参与竞争。
• 未来前景：在“双碳”目标下，新能源将逐步成为电力系统主体电源。随着技术进步带来的成本下降，以及电力市场化改革的深化，新能源发电行业的长期增长性确定，但同时也面临市场化交易带来的电价波动和竞争加剧等挑战。

五、标的公司财务数据

利润表

海城锐海

项目	2024年度	2025年1-10月
营业收入	4,418.58万元	2,800.40万元
营业成本	1,887.82万元	1,625.48万元
净利润	276.05万元	-8.73万元

电投瑞享

项目	2024年度	2025年1-10月
营业收入	23,107.97万元	27,221.85万元
营业成本	11,905.64万元	13,544.18万元
净利润	1,269.34万元	5,742.52万元

增速分析： - 海城锐海：2024年营业收入同比增长77.7%，得益于二期风电项目并网后完整年运行。2025年1-10月盈利较弱，主要因融资租赁负债较大导致财务费用高企。净利润未年化对比，但相比2024年全年盈利276万元，2025年前10月微亏，显示盈利能力受高负债影响波动较大。 - 电投瑞享：公司2023年无实际经营，2024年业务正式起步。2025年1-10月营收已超越上年全年，增长迅猛，净利润同比大增约350%，反映了新收购电站并表以及存量电站运营效率提升的叠加效应。高增长与行业处于快速发展期及公司并购扩张策略一致。

分产品收入及毛利率

海城锐海

项目	2024年度	毛利率	2025年1-10月	毛利率
电费收入	4,418.58万元	57.28%	2,799.45万元	41.96%
绿证收入	-	-	0.94万元	100.00%

电投瑞享

项目	2024年度	毛利率	2025年1-10月	毛利率
光伏发电收入	16,179.67万元	-	21,309.13万元	-
风力发电收入	6,923.95万元	-	5,847.53万元	-
主营业务整体	23,103.62万元	48.47%	27,156.66万元	50.13%

增速分析： - 海城锐海：毛利率由2024年的57.28%下降至2025年前10月的41.96%。主要是营业成本相对刚性。高毛利率水平在风电行业中处于正常偏上区间。 - 电投瑞享：2025年主营业务毛利率同比提升1.66个百分点至50.13%，盈利能力有所增强。光伏发电收入占比提升且保持高毛利，是其盈利改善的主要驱动力，与行业发展趋势一致。

资产负债表

项目	2024年12月31日	2025年10月31日
海城锐海
资产总额	36,310.53万元	34,116.63万元
所有者权益	977.10万元	1,049.65万元
电投瑞享
资产总额	260,591.03万元	293,179.72万元
所有者权益	20,120.83万元	26,388.60万元

增速分析： - 海城锐海：总资产规模稳定，略有下降主要因折旧。所有者权益小幅增长，但自身造血能力尚不能完全覆盖高额利息，资产负债率依然在95%以上高位运行。 - 电投瑞享：总资产同比增长12.5%，权益增长31.1%，主要源于新项目并表、利润留存及少数股东权益增加，处于快速扩张期的典型特征，资产负债率维持在90%左右的高位。

现金流量表

草案已在管理层讨论中披露标的公司现金流量表科目，重点数据如下： - 海城锐海：2024年及2025年1-10月经营活动现金流量净额分别为2,398.20万元、3,448.92万元，均高于同期净利润，显示经营回款能力良好。筹资活动净流出，主要在偿还租赁负债。 - 电投瑞享：2024年及2025年1-10月经营活动现金流量净额分别为17,212.99万元、22,524.60万元，现金流状况良好，为其扩张和偿债提供了基础。投资活动大幅净流出，显示持续进行电站资产收购。

增速分析： - 海城锐海：经营性现金流强劲增长，与其营收规模扩大及电价及时结算有关，财务状况虽负债率高但流动性相对健康。 - 电投瑞享：经营性现金流同比大幅增长，且超过净利润增长幅度，体现了新能源发电业务优秀的现金生成能力，能够有力支撑其高杠杆的扩张模式。

六、资产评估

两种方法结果对比

• 海城锐海：资产基础法评估值为655.11万元（减值率37.59%），收益法评估值为1,430.00万元（增值率36.24%）。最终评估结论选取收益法，理由是收益法更能反映风电项目资产与负债组合的未来综合获利能力，而资产基础法忽略了企业表外经营能力且受近年设备价格下跌影响出现减值。
• 电投瑞享：由于电投瑞享本身是投资平台，不具备独立获利能力，故不适用收益法评估母公司层面价值。对下属项目子公司分别采用两种方法评估。母公司整体最终评估结论选取资产基础法，评估值为33,900.77万元（增值率65.19%）。增值主要来源于长期股权投资的评估增值。

WACC（加权平均资本成本）

• 海城锐海：评估报告中根据可比公司（中闽能源、江苏新能、银星能源）资料，通过CAPM模型计算权益资本成本，结合债权资本成本，计算出各年WACC，2025年11-12月为7.19%，2029年后为6.75%。
• 电投瑞享（重要子公司）：以瑞灿西安为例，选取晶科科技、芯能科技、太阳能为可比公司，计算得其预测期内WACC为6.21%至5.92%不等。

收入预测与敏感性分析

• 收入预测：以海城锐海为例，收入预测主要基于现有装机容量、预期利用小时数及上网电价。预测其2032年收入约为3,925.82万元，2043年因风电机组经济寿命到期逐步减少。
• 敏感性分析：对等效满负荷小时数和折现率的变动均进行了评估值敏感性测试。以电投瑞享为例，等效满负荷小时数增加20小时，评估值上升12.51%；折现率上升1个百分点，评估值下降3.13%。

七、业绩承诺与补偿安排

本次交易无业绩承诺，无需计算。

草案披露，因交易对方与上市公司控股股东、实际控制人不存在关联关系，本次交易对方未做出业绩承诺。公司已进行风险提示，指出交易对方未进行业绩承诺，可能减少本次交易对上市公司的利益保障。

八、转让协议重要条款

支付安排

• 海城锐海：保证金200万元自动转为部分价款，协议生效后5个工作日内一次性支付剩余1,210万元价款。
• 电投瑞享：支付定金5,300万元；协议生效后10个工作日内，定金转为交易对价60%的首付款，支付剩余60%后交割股权并办理工商变更；工商变更完成后10个工作日内支付剩余40%对价。

先决条件

• 标的公司内部有权机构批准本次交易。
• 甲方（新能企管中心）/上市公司董事会、股东会批准本次交易。
• 获得其他相关监管部门的备案、审核或批准。

特殊安排

海城锐海： - 集团往来款处理：约定未来若风电利用小时数超过2,700小时，其超额部分对应电费收入将用于偿还对原股东锐电投资的往来款。 - 消缺工作：锐电投资负责完成约定消缺事项，并设定了验收、支付流程及质保金安排。 - 股权质押：锐电投资须解除标的股权质押并配合新融资方办理新质押。

电投瑞享： - 乙方（百瑞信托）保证标的股权在过渡期内保值增值，不发生任何减值状况。 - 甲方同意维持标的公司现有经营团队及人员、薪酬待遇的稳定，并约定薪酬从高原则。

九、并购前后上市公司财务对比

备考财务指标

项目	2024年/2024年末 (实际)	2024年/2024年末 (备考)	变动率	2025年10月/末日 (实际)	2025年10月/末日 (备考)	变动率
资产总额（万元）	216,326.35	506,677.96	134.22%	338,324.54	663,639.29	96.15%
负债总额（万元）	62,480.43	344,635.30	451.59%	184,979.01	494,901.42	167.54%
归母权益（万元）	153,845.93	158,138.44	2.79%	153,345.53	162,137.61	5.73%
营业收入（万元）	87,689.17	115,215.71	31.39%	17,771.51	47,793.76	168.93%
归母净利润（万元）	-360,347.50	-356,614.31	不适用	-500.40	3,694.06	不适用
基本每股收益（元）	-0.7597	-0.7519	不适用	-0.0009	0.0070	不适用

商誉金额

根据备考报表，交易后上市公司商誉为8,132.19万元，其中本次交易新增商誉8,106.72万元，主要因收购电投瑞享产生。

十、风险因素

交易相关风险

1. 审批风险：尚需上市公司股东会等批准，存在不确定性。
2. 整合风险：交易后整合能否达到预期效果存在不确定性。
3. 本次交易可能被暂停、中止或取消的风险：存在因涉嫌内幕交易或市场环境变化等原因被暂停、中止或取消的可能。
4. 股价波动风险：股票价格受多因素影响可能产生波动。
5. 不可抗力风险：政治、经济、自然灾害等不可抗力可能带来不利影响。

标的公司相关风险

1. 行业政策变动风险：未来新能源政策变化可能影响标的公司经营。
2. 电价波动风险：新能源上网电价市场化改革后，电价通过市场交易形成，存在波动风险。
3. 固定资产减值损失的风险：若电价下调或消纳率不及预期，可能导致电站固定资产减值。
4. 弃风、弃光限电风险：电网调峰能力不足或当地消纳有限可能导致弃风弃光，影响发电量。
5. 自然资源条件不利变化风险：风速、光照等自然资源波动可能影响发电效益。
6. 电站建设手续存在瑕疵风险：标的公司存在土地、报批等合规瑕疵，可能面临行政处罚、罚款或拆除的风险。
7. 偿债能力风险：标的公司资产负债率水平高，偿债压力大，存在短期偿债风险及因控股权变更引发的融资违约风险。
8. 资产评估增值及商誉减值的风险：标的资产评估增值，若经营未达预期，可能产生商誉减值风险。
9. 交易对方未进行业绩承诺的风险：交易对方未做出业绩承诺，上市公司利益保障可能减少。

其他风险

1. 财务风险：交易后上市公司资产负债率将从54.85%上升至74.57%，可能导致财务费用增加。
2. 存在未弥补亏损风险：交易后上市公司未分配利润仍将为负，可能导致一定期限内无法现金分红。

十一、合规性分析

1. 符合产业政策及法律法规：标的公司属于新能源发电行业，符合国家产业政策，报告期内无重大环保、土地、反垄断等违法违规记录。
2. 不影响上市条件：交易为现金收购，不涉及股权变动，不会导致不符合上市条件。
3. 定价公允：交易定价以挂牌底价或评估值为基础协商确定，董事会已对定价公允性发表意见。
4. 资产权属清晰：交易标的股权权属清晰，部分质押将在交割前或交割过程中解除，资产过户或转移不存在实质性法律障碍。
5. 增强持续经营能力：交易有利于公司拓展新能源业务，增强持续经营能力，不存在导致主要资产为现金或无经营业务的情形。
6. 保持独立性：交易不会对上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面的独立性产生不利影响。
7. 法人治理结构健全：交易前后公司均保持健全有效的法人治理结构。

十二、协同效应描述

上市公司在《管理层讨论与分析》章节中描述了整合管控安排及协同效应： 1. 业务协同：上市公司将统筹管理各下属公司的新能源资产，优化资源配置，实现光伏电站开发、施工、运营等业务协同发展，并向产业链下游拓展。 2. 财务协同：标的公司将纳入上市公司财务管理体系，执行统一的会计、资金、内控制度，提高资金使用效率和财务管理能力。 3. 人员与机构协同：保持标的公司核心团队稳定，统一纳入考核激励体系，同时通过股东会、董事会对重大事项进行决策、整合。

十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. 重整后的战略转向：必要性有余，挑战性并存

东方新能完成司法重整并剥离巨额负债的传统业务后，转型为新能源运营商是其“重生”的必然路径。本次收购海城锐海和电投瑞享，能够直接为上市公司带来超过800MW的装机容量和可观的发电收入，迅速在财务报表上体现新主营业务的规模，是对《重整计划》的有效落实。然而，应注意的是，两个标的公司均处于高负债运营状态，合并后上市公司资产负债率跳升至近75%，财务费用将成为侵蚀未来利润的主要因素，如何平衡规模扩张与财务稳健是管理层面临的首要挑战。

2. 标的资产质量审视：成长性与风险的权衡

本次收购标的展现出典型的“成长期”特征：电投瑞享收入与利润高速增长，现金流强劲，但这也建立在高杠杆之上，其盈利能力对融资成本和政策电价高度敏感。海城锐海作为单一风电场，营收稳定但成长性有限，且盈利能力较为薄弱。此外，标的公司均存在不同程度的手续瑕疵，虽通过合同约定由原股东承担责任，但潜在的合规风险并未完全消除，后续整改和时间成本仍需关注。总体来看，上市公司以相对合理的定价（市净率约1.3倍）获取了处于快速成长期的资产包，是一笔符合其战略诉求的交易，但资产质量的“含金量”尚需时间检验。

3. 无业绩承诺的潜在影响与市场化对价机制

本次交易未设置业绩承诺，公开理由是交易对方为非关联方。这在现金并购中虽不罕见，但客观上降低了交易对方对标的未来业绩的担保责任。从积极角度看，这或许说明交易对价经过了充分的市场博弈，没有为业绩承诺支付额外的“购买期权费”，价格相对干净。但消极来看，若标的公司未来盈利因政策、电价或自然资源等因素出现大幅低于预期的情况，上市公司将无法获得相应补偿，风险完全转嫁给了买方。在136号文推动新能源电价全面市场化的背景下，该风险尤其值得投资者关注。

4. 整合前景展望：平台化的第一步

本次交易是东方新能构建新能源运营平台的第一步。从整合安排看，公司采取了较为稳健的策略，即保持标的公司现有团队和薪酬体系的稳定，这有助于保证业务顺利过渡。真正的挑战在于后续如何将旗下不同的项目资产（包括前期收购的赤壁威世达）进行统一管理，实现精细化运营以提升发电效率和市场化交易能力，从而产生真正的管理协同效应，而非仅仅是财务并表的加总。

核心跟踪指标： - 备考后资产负债率：该指标的变动趋势直接反映了公司财务风险的控制能力。 - 综合上网电价及利用小时数：此二者是衡量标的资产运营效率和受市场化改革影响程度的核心运营指标。 - 经营性现金流/净利润比率：用于持续检视高负债模式下公司盈利的“含金量”和偿债基础的牢固性。 - 商誉减值测试：特别是电投瑞享下属风电资产已计提过减值，后续新并入资产商誉是否发生减值，是盈利预测是否达标的直接反映。

一句话总结： 本次收购以合理对价实现了新能源战略卡位，高成长性与高负债并存，未来盈利表现深度绑定电力市场化改革进程。

结构化事实卡片

字段	受控取值	原文依据
支付方式	全现金	交易方案简介明确为“支付现金购买资产”，重大事项提示之支付方式表格显示全部为现金对价。
差异化定价-估值差异	否	两个标的独立定价，非同一标的对不同交易对方存在估值差异。
差异化定价-支付方式差异	否	两个标的的支付方式均为全现金。
差异化定价-支付时间差异	是	海城锐海为一次性支付；电投瑞享为分期支付（60%后交割，40%后付尾款）。支付时间存在差异是因海城锐海为产交所挂牌交易，电投瑞享为协商交易。
分期支付期数	2	电投瑞享股权转让协议约定分两期支付：首期60%，尾款40%。
是否业绩承诺	否	重大事项提示之“重组方案概况”明确“本次交易有无业绩补偿承诺 □有 ☑无”，并在风险因素中提示“交易对方未进行业绩承诺的风险”。
承诺净利润覆盖比例	不适用	本次交易无业绩承诺。
业绩承诺期限	不适用	本次交易无业绩承诺。
主要股东锁定期	不适用	本次交易为全现金收购，不涉及发行股份，因此无股份锁定安排。
收购比例	海城锐海100%；电投瑞享80%	交易方案简介明确为“购买海城锐海100%股权和电投瑞享80%股权”。
最终评估方法	收益法（海城锐海）；资产基础法（电投瑞享）	评估章节明确海城锐海“以收益法评估结果作为本次评估的最终结论”，电投瑞享“以资产基础法评估结果作为本次评估的最终结论”。
评估增值率	海城锐海36.24%；电投瑞享65.19%	评估章节列示海城锐海100%股权评估结果增值率36.24%；电投瑞享股东全部权益价值评估增值率65.19%。
是否构成重组上市	否	第一节之“本次交易的性质”明确“本次交易不构成重组上市”。
是否关联交易	否	第一节之“本次交易的性质”及“重组方案概况”均明确“不构成关联交易”。
是否跨行业收购	否	重组方案概况显示标的公司与上市公司“属于上市公司的同行业或上下游”，上市公司转型后主业为新能源发电，标的同为该行业。
收购方行业	电力	已知信息显示收购方行业（申万）为“电力”。
标的行业	新能源发电	已知信息显示标的行业为“新能源发电”。