新筑股份(002480)收购蜀道清洁能源60%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：002480（深圳证券交易所，主板）
• 上市公司：成都市新筑路桥机械股份有限公司
• 标的公司：四川蜀道清洁能源集团有限公司
• 交易类型：资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易
• 草案标题：成都市新筑路桥机械股份有限公司资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）
• 草案版本：草案
• 签署日期：二〇二五年十一月
• 独立财务顾问：中信证券股份有限公司
• 评估机构：四川天健华衡资产评估有限公司
• 审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

政策背景

近年来，国家出台了一系列鼓励并购重组提升上市公司质量的政策。2024年4月国务院发布“国九条”，9月证监会发布“并购六条”，2025年5月修订后的《重组管理办法》进一步简化审核程序、提升监管包容度，为本次交易提供了良好的政策环境。

产业背景

上市公司新筑股份主营轨道交通业务（磁浮）、桥梁功能部件及光伏发电。磁浮业务长期未实现商业化突破，持续亏损；桥梁功能部件行业竞争加剧，盈利能力承压。而清洁能源发电行业处于高速发展期，截至2024年末全国风电、太阳能发电装机分别同比增长18.0%、45.4%，行业前景广阔。蜀道清洁能源作为蜀道集团旗下清洁能源平台，控股装机容量达409.79万千瓦（含在建），在四川省属企业中排名前列。

交易目的

本次交易旨在落实四川省属国有企业“1+8”重点领域改革部署，通过剥离长期亏损的磁浮及传统主业资产，注入具有较强持续经营能力的清洁能源资产，实现上市公司主营业务整体转型。同时，履行控股股东蜀道集团关于避免同业竞争的承诺。

二、交易结构

交易形式

本次交易包括三个组成部分：（1）资产出售；（2）发行股份及支付现金购买资产；（3）募集配套资金。其中，资产出售与发行股份及支付现金购买资产互为前提条件，募集配套资金以两者成功实施为前提。

收购比例

上市公司拟向蜀道集团购买其持有的蜀道清洁能源60%股权，交易完成后蜀道清洁能源将成为上市公司控股子公司。

交易价格

• 拟置入资产（蜀道清洁能源60%股权）：交易对价为581,352.18万元。定价依据为：以2025年5月31日为评估基准日，蜀道清洁能源股东全部权益评估值为892,663.65万元，加上评估基准日后蜀道集团缴付的出资76,256.65万元后，60%股权对应价值为581,352.18万元。
• 拟出售资产合计：139,236.41万元，其中：
• 向蜀道轨交集团出售川发磁浮100%股权等：76,392.97万元
• 向四川路桥出售新筑交科100%股权等：62,843.44万元

支付方式

• 购买资产：现金支付119,000万元，股份支付462,352.18万元（发行价格4.39元/股，发行数量1,053,194,035股）
• 出售资产：全部为现金对价

资金来源

购买资产的现金对价119,000万元及募集配套资金不超过280,000万元，配套资金将用于哈密20万千瓦风电项目、阿坝县“光热+”一期100万千瓦项目及道孚230万光伏项目建设。

是否构成重组上市/关联交易/重大资产重组

• 关联交易：是。交易对方蜀道集团为上市公司控股股东，蜀道轨交集团、四川路桥为蜀道集团控制的企业。
• 重大资产重组：是。拟置入资产三项指标（资产总额、资产净额、营业收入）占上市公司2024年经审计财务数据比例分别为203.67%、831.07%、28.09%，资产总额和资产净额均超过50%。
• 重组上市：否。近36个月内实际控制权未发生变更，本次交易也不会导致控制权变更。

三、交易对方及差异化定价

本次交易对方为蜀道集团（购买资产）、蜀道轨交集团（出售资产1）、四川路桥（出售资产2）。

逐笔计算每个交易对方的隐含100%估值

• 蜀道集团：蜀道清洁能源100%股权评估值为892,663.65万元，加上评估基准日后实缴出资76,256.65万元，交易作价对应100%股权价值为968,920.30万元。
• 蜀道轨交集团：川发磁浮100%股权评估值为-11,471.98万元，交易作价按0元+债权对价计算，不单独体现股权隐含估值。
• 四川路桥：新筑交科100%股权等评估值为62,843.44万元，隐含100%估值为62,843.44万元。

估值差异

本次交易中，购买资产与出售资产的交易对方不同，标的资产也不同，不存在同一标的对不同交易对方的差异化估值情形。各交易对方之间无估值差异对比基础，差异化定价-估值差异为否。

支付方式差异

购买资产采用“现金+股份”支付，出售资产全部采用现金支付。因交易对方不同且交易性质不同，支付方式差异基于交易商业安排，不构成同类交易的不同支付方式，差异化定价-支付方式差异为否。

支付时间差异

• 购买资产：股份部分于发行完成后登记至蜀道集团名下后10天内支付现金对价。
• 出售资产：协议生效后10个工作日内支付50%，置出资产交割日起10个工作日内支付剩余50%。存在分期支付安排。

因交易方向不同，支付时间安排基于各自交易的商业谈判结果，差异化定价-支付时间差异为否（同一笔交易内不存在不同交易对方支付时间差异）。

四、标的公司主营业务

产品体系

蜀道清洁能源主营水力发电、风力发电、光伏发电项目的投资、建设和运营，主要产品为电力。截至2025年5月末，控股项目总装机容量409.79万千瓦，其中水电59.40万千瓦、风电100万千瓦、光伏250.39万千瓦，形成“水风光储”一体化布局。

核心技术

水电方面，通过梯级电站联合优化调度提高水能利用率，采用水光互补优化运行模式平滑发电曲线。风电方面，优先选用当前市场主流先进机型，增强低风速发电性能。光伏方面，在高海拔等特殊地区建设全景智慧感知监测自动化系统，提升运维效率。

客户结构

主要客户为国家电网有限公司，2025年1-5月对其销售占比达91.79%。报告期内蜀道清洁能源对国家电网销售占比始终保持在90%以上，系发电企业与电网企业合作模式的行业惯例所致。

资质和行业地位

拥有电力业务许可证、取水许可证等关键资质。在四川省属企业中，蜀道清洁能源清洁能源装机规模排名前列。截至2025年5月末，投运及在建项目权益装机约639.64万千瓦。

行业市场规模、增速、竞争格局和未来前景

市场规模与增速：根据中国电力企业联合会数据，2024年全国全社会用电量98,540亿千瓦时，同比增长6.8%；全口径发电装机容量33.5亿千瓦，同比增长14.6%。预计“十四五”期间全社会用电量年均增速约6.7%。

竞争格局：清洁能源发电行业以五大发电集团等中央企业为主导，地方国有企业及民营企业为辅，呈现高度资本密集型特征。

未来前景：在“双碳”目标推动下，非化石能源消费占比持续提升。国家政策明确到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，为清洁能源发电行业提供广阔增长空间。

五、标的公司财务数据

利润表

项目	2024年	2023年
营业收入（万元）	69,760.28	59,167.84
净利润（万元）	-5,194.66	7,400.58
归母净利润（万元）	-9,302.16	975.71

增速分析：2024年营业收入同比增长17.90%，主要系凉山会东彝乡光伏项目投产后新增收入以及毛尔盖公司全年纳入合并范围所致。2024年净利润由盈利转为亏损5,194.66万元，同比大幅下滑，主要因在建项目陆续转固后利息支出费用化增加、财务费用处于高位（21,326.80万元，同比增长41.32%），叠加管理费用增长所致。归母净利润由盈转亏，降幅达1,053.38%，与行业可比公司因装机规模扩大初期财务压力增大趋势一致。

资产负债表

项目	2024年末	2023年末
资产总额（万元）	2,815,700.86	1,763,734.36
所有者权益（万元）	948,179.64	726,428.80

增速分析：2024年末资产总额同比增长59.65%，主要系在建工程大幅增加（从24.14亿元增至98.24亿元），恒晟电力、若羌同阳等项目持续推进。所有者权益同比增长30.51%，因蜀道集团现金增资及铁能电力、铁投康巴股权注入，资本实力增强。

上市公司财务数据（备考信息）

项目	2024年交易前	2024年交易后（备考）	2025年1-5月交易前	2025年1-5月交易后（备考）
营业收入（万元）	248,315.66	275,124.99	60,797.57	75,997.16
归母净利润（万元）	-40,914.60	-32,090.19	-5,559.06	-3,430.21
资产总额（万元）	1,488,530.78	4,242,750.53	1,430,291.53	4,404,492.53

六、资产评估

两种方法结果对比

本次对蜀道清洁能源100%股权采用资产基础法评估，最终评估结论为892,663.65万元，评估增值率5.39%（较合并口径归母净资产847,032.84万元）。对具体子公司采用收益法评估的包括恒晟电力、若羌同阳、会东公司、盐源公司、盐边公司、蜀兴公司、铁投环联及毛尔盖光伏资产组。

资产基础法与收益法差异原因：蜀道清洁能源本部为管理平台，不具备独立获利能力，不适用收益法。下属水电、光伏、风电项目公司中，部分采用收益法作为最终结论（如恒晟电力、若羌同阳），部分采用资产基础法（如毛尔盖公司、巴郎河公司）。两种方法结果差异主要原因在于：资产基础法反映单项资产重置成本，收益法反映项目全生命周期现金流折现价值，收益法考虑了电价政策红利、碳资产等隐性价值。

WACC

恒晟电力折现率介于4.71%-5.51%，若羌同阳折现率介于5.47%-6.34%，毛尔盖公司折现率介于4.42%-5.13%，均以WACC模型确定，无风险收益率取1.67%。

敏感性分析

• 上网电价：恒晟电力电价每变动±0.01元/千瓦时，评估值变动约±20%；若羌同阳变动约±23%。
• 折现率：折现率每变动±0.5个百分点，恒晟电力评估值变动约±8%-9%，若羌同阳变动约±16%-18%。评估值对电价敏感性高于折现率。

七、业绩承诺与补偿安排

承诺净利润逐年列表

若2026年实施完毕：2026年31,645.75万元、2027年32,523.59万元、2028年34,737.64万元。若2027年实施完毕：2027年32,523.59万元、2028年34,737.64万元、2029年37,844.79万元。

补偿公式和触发条件

当期应补偿股份数=（截至当期期末累积承诺净利润数—截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺净利润总额×乙方业绩承诺资产交易对价÷本次发行股份价格—已补偿股份数。触发条件为截至当期期末累积实现净利润未达到累积承诺净利润。

补偿上限

股份补偿数量以蜀道集团在本次交易中取得的股份总数为限，股份补偿与现金补偿总价值合计不超过乙方业绩承诺资产交易对价222,720.92万元。

质押保障与奖励机制

草案未披露业绩承诺股份质押安排。本次交易无超额业绩奖励机制。

承诺净利润 / 交易金额 覆盖比例

• 承诺净利润总额 = 31,645.75 + 32,523.59 + 34,737.64 = 98,906.98（万元）
• 覆盖比例 = 98,906.98 ÷ 581,352.18 × 100% = 17.01%

分析点评：该覆盖比例（17.01%）远低于同行业可比并购30%-60%的常见区间，主要原因在于本次业绩承诺仅针对蜀道清洁能源中采用收益法评估的部分资产（业绩承诺资产交易对价222,720.92万元，占购买资产交易对价的38.31%），而非全部置入资产。若以业绩承诺资产交易对价为分母计算，覆盖比例约为44.41%，处于行业合理区间内。

八、转让协议重要条款

分期支付安排

• 出售资产：协议生效后10个工作日内支付50%，交割日起10个工作日内支付剩余50%。
• 购买资产：发行股份登记后10天内支付现金对价119,000万元。

先决条件

包括：资产评估报告经四川省国资委备案、上市公司董事会/股东大会审议通过、四川省国资委批准、深交所审核通过及中国证监会同意注册、四川路桥股东会审议通过、蜀道清洁能源少数股东四川路桥放弃优先购买权等。

九、并购前后上市公司财务对比

备考财务指标

项目	2024年交易前	2024年交易后（备考）	2025年1-5月交易前	2025年1-5月交易后（备考）
总资产（万元）	1,488,530.78	4,242,750.53	1,430,291.53	4,404,492.53
归母净资产（万元）	101,921.03	422,289.65	96,378.32	500,552.05
营业收入（万元）	248,315.66	275,124.99	60,797.57	75,997.16
归母净利润（万元）	-40,914.60	-32,090.19	-5,559.06	-3,430.21
资产负债率	84.88%	74.90%	84.58%	72.93%
基本每股收益（元/股）	-0.53	-0.18	-0.07	-0.02

本次交易后，上市公司资产规模大幅扩大，资产负债率下降约10个百分点，归母净利润亏损收窄，每股收益有所改善。

商誉金额

本次交易系同一控制下企业合并，不新增商誉。交易后上市公司商誉金额为4,461.45万元（原有332.42万元+标的公司原有4,129.03万元），占总资产比例约0.10%，对上市公司无重大影响。

十、风险因素

交易相关风险

1. 审批风险：尚需获得四川省国资委批准、上市公司股东大会审议通过、深交所审核通过及中国证监会同意注册。
2. 交易被暂停/中止/取消风险：可能因内幕交易、市场环境变化或监管政策调整等导致。
3. 拟出售资产交割风险：资产交割流程较繁琐，存在不确定性。
4. 业绩承诺无法实现或减值风险：业绩承诺资产经营受宏观经济、市场环境、产业政策等多因素影响。
5. 标的资产估值风险：评估结论受假设和限定条件限制，不可预期变动可能影响评估准确性。

标的公司相关风险

1. 宏观经济波动风险：电力行业与宏观经济周期高度相关。
2. 对自然条件依赖风险：水力、风力、光伏发电受来水、风力、光照等自然因素直接影响。
3. 项目审批风险：发电项目开发、建设、运营各环节均需不同政府部门审批。
4. 土地房产权属风险：部分土地、房产尚在办理权属证书过程中。
5. 电力市场化改革风险：新能源上网电价市场化可能影响盈利能力。
6. 置入标的未盈利风险：截至报告期末部分电站尚未投运或处于调试阶段，最近一年一期亏损。
7. 固定资产与在建工程减值风险：相关资产账面价值占总资产比例高达66.67%。

其他风险

1. 上市公司亏损风险：备考报表仍为亏损状态。
2. 现金流紧张风险：项目建设资金投入较大。

十一、合规性分析

本次交易符合《重组管理办法》第十一条各项规定：（一）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律法规；（二）不会导致上市公司不符合股票上市条件；（三）资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；（四）标的资产权属清晰，过户不存在法律障碍；（五）有利于增强持续经营能力；（六）有利于保持独立性；（七）有利于保持健全有效的法人治理结构。

本次交易不构成重组上市，符合《重组管理办法》第四十三条、第四十四条、第四十五条等规定。本次交易构成关联交易，关联董事、关联股东均已或将在相应程序中回避表决。

十二、协同效应描述

本次交易完成后，上市公司将战略性退出磁浮与桥梁功能部件业务，聚焦清洁能源发电。蜀道清洁能源将与上市公司现有子公司晟天新能源形成清洁能源业务集群，在区域互补（四川+新疆）、电源互补（水电+风电+光伏）、资源获取、运营管理等方面发挥协同效应。依托蜀道集团交通路网资源，可进一步发展“交通+”分布式光伏模式。同时，本次交易有利于解决与控股股东在光伏发电业务领域的同业竞争问题。

十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. 交易本质：困境上市公司的“腾笼换鸟”

新筑股份的主业磁浮交通多年未能商业化，桥梁功能部件竞争加剧，2024年归母净利润亏损达4.09亿元，资产负债率高达84.88%，面临较大的经营困境。本次交易的本质是一次以资产置换为核心的“保壳式重组”——剥离亏损资产、注入清洁能源资产，实现主业转型。交易完成后备考资产负债率降至72.93%，净资产从约10亿元增至约50亿元，财务状况得到显著改善。值得肯定的是，注入资产并非概念炒作，而是具有实质装机规模和资源储备的清洁能源资产。

2. 注入资产质量：产能爬坡期与盈利错配

蜀道清洁能源截至2025年5月末控股装机达409.79万千瓦，但2024年营业收入仅6.98亿元、净利润亏损0.52亿元，规模与利润背离。主要原因是大量项目处于建设期或调试期（若羌100万千瓦风电、毛尔盖42万千瓦光伏、恒晟100万千瓦光热光伏一体化等项目在2024年底至2025年集中投运），利息支出费用化及折旧摊销前置导致短期亏损。业绩承诺期（2026-2028年）恰好对应上述项目进入稳定运营期，承诺的合计约9.89亿元净利润有望兑现。需重点关注2025年下半年至2026年各项目实际发电量及电价表现，这是验证资产质量和业绩承诺可实现性的关键窗口。

3. 估值定价：资产基础法主导，收益法仅覆盖少数资产

本次蜀道清洁能源整体采用资产基础法（评估增值率仅5.39%），仅对部分光伏、风电项目采用收益法作为最终结论。这种处理方式在电力行业并购中并不常见——电力资产的价值核心在于未来现金流，而非重置成本。收益法仅覆盖业绩承诺资产（交易对价22.27亿元，占总对价38.31%），水电和在建工程以成本法评估，可能导致资产真实盈利潜力未充分体现。对于投资者而言，需关注资产基础法中水电站重置成本计算的合理性，以及收益法资产的电价、利用小时数假设是否偏乐观。

4. 交易结构与中小股东利益保护

本次交易构成关联交易，蜀道集团作为控股股东同时是购买资产的交易对方和出售资产的接收方关联人，存在利益冲突。尽管设置了业绩承诺与补偿机制，但覆盖比例仅17.01%（以总交易金额为基数），业绩承诺资产交易对价覆盖率约44%，处于行业偏低水平。此外，发行价格4.39元/股较定价基准日前20日均价5.90元折价约25.6%，虽然符合《重组管理办法》不低于120日均价80%的规定，但定价参考较长周期均价，对现有中小股东存在一定程度的稀释效应。

5. 募集配套资金的项目前景

募集资金拟投向哈密20万千瓦风电、阿坝“光热+”及道孚230万千瓦光伏等项目，项目资本金财务内部收益率在5.99%-10.83%之间，整体经济效益尚可。但需注意：一是募投项目审批进度不一（阿坝项目尚未取得备案、道孚项目处于法人优选阶段），存在落地不确定性；二是2025年136号文推动新能源全面入市，未来电价面临下行压力，敏感性分析也显示评估值对电价变动高度敏感。若募投项目实际电价低于评估假设，投资回报可能不及预期。

核心跟踪指标： - 蜀道清洁能源2026年发电量及利用小时数：验证业绩承诺可实现性的核心运营指标。 - 四川及新疆电力市场化交易电价走势：直接影响光伏、风电项目盈利水平。 - 在建项目（盐源牦牛坪光伏等）投产进度：关系到2025-2026年收入增量。 - 上市公司备考净利润转正时点：判断主业转型成功的时间标志。

一句话总结： 困境上市公司以资产置换方式注入处于产能爬坡期的清洁能源资产，基本面改善方向明确，但短期盈利验证仍存不确定性，需密切关注项目投运及电价走势。

结构化事实卡片

字段	受控取值	原文依据
支付方式	现金+股份	购买资产采用“现金119,000万元+股份462,352.18万元”支付，出售资产全部现金支付。交易整体对价包含股份和现金两种方式。
差异化定价-估值差异	否	各交易对方对应不同标的资产，不存在同一标的不同交易对方的估值差异情形。
差异化定价-支付方式差异	否	购买资产与出售资产交易性质不同、交易对方不同，支付方式差异基于各自商业安排，不构成同类交易的不同支付方式。
差异化定价-支付时间差异	否	各笔交易内不存在不同交易对方支付时间安排的不同。出售资产设分期支付（50%/50%），购买资产为一次性现金支付。
分期支付期数	2	出售资产采用两期支付：协议生效后10个工作日支付50%，交割日后10个工作日支付剩余50%。
是否业绩承诺	是	上市公司与蜀道集团签署《业绩承诺与补偿协议》，就业绩承诺资产的2026-2028年（或2027-2029年）净利润进行承诺。
承诺净利润覆盖比例	17.01%	计算：承诺净利润总额98,906.98万元 ÷ 交易金额581,352.18万元 = 17.01%。
业绩承诺期限	3年	业绩承诺期为交易实施完毕当年及之后两个会计年度，具体为2026-2028年（或2027-2029年）。
主要股东锁定期	36个月	蜀道集团承诺认购股份自上市之日起36个月内不转让，且自上市之日起6个月内如股价低于发行价则锁定期自动延长6个月。
收购比例	60%	上市公司拟购买蜀道清洁能源60%股权。
最终评估方法	资产基础法	草案第六章明确“采用资产基础法对蜀道清洁能源的股东全部权益价值进行评估”，并取资产基础法结果作为最终评估结论。下属子公司中恒晟电力、若羌同阳等以收益法作为最终结论。
评估增值率	5.39%	蜀道清洁能源股东全部权益评估值892,663.65万元，较合并口径归母股东权益评估增值率5.39%。
是否构成重组上市	否	草案明确“本次交易不构成重组上市”，因近36个月内实际控制权未发生变更。
是否关联交易	是	交易对方蜀道集团为上市公司控股股东，蜀道轨交集团、四川路桥均为蜀道集团控制的企业。
是否跨行业收购	是	收购方原主业为轨道交通业务、桥梁功能部件、光伏发电（申万电力），标的主业为水电、风电、光伏等清洁能源发电（电力、热力生产和供应业）。交易后上市公司将全面转型清洁能源发电。
收购方行业	电力	上市公司已知信息明确收购方行业（申万）为“电力”。
标的行业	电力、热力生产和供应业	草案及已知信息均明确标的所属行业为“电力、热力生产和供应业（D44）”。