建筑业作为国民经济支柱产业，近年来受国家政策持续推动。党的二十大报告提出构建现代化基础设施体系，浙江省发布建筑业改革创新高质量发展实施意见，为建筑业企业持续健康发展提供政策支撑。同时，国家持续推进国企改革，鼓励上市公司通过并购重组做优做强，2024年证监会发布多项政策支持上市公司提升投资价值。
建筑行业处于高质量发展期，随着国家对基础设施建设持续投入和城市化进程加速，宏观环境及下游需求有望持续改善。但行业整体面临竞争加剧、利润水平偏低、应收账款和合同资产规模大等挑战。浙江建投作为浙江省成立最早、经营规模最大的建筑企业集团，在区域市场具有显著竞争优势。
本次交易旨在增强上市公司对标的公司的控制力，三家标的公司是上市公司建筑施工业务板块的重要经营主体，交易完成后将成为全资子公司；提升上市公司持续经营能力与股东回报，归属母公司净利润预计有所提升；优化上市公司资产结构，通过发行股份购买资产并募集配套资金，降低资产负债率，改善财务状况。
上市公司拟通过发行股份的方式，购买国新建源基金持有的浙江一建13.05%股权、浙江二建24.73%股权、浙江三建24.78%股权，同时向国资运营公司发行股份募集配套资金。
标的资产交易价格为1,283,180,295.38元，具体构成如下：
| 标的公司 | 100%股权评估值 | 对应评估值 | 期后分红扣减 | 交易价格 |
|---|---|---|---|---|
| 浙江一建 | 1,683,273,982.43元 | 382,858,113.34元 | 16,569,863.01元 | 366,288,250.33元 |
| 浙江二建 | 2,183,855,548.60元 | 540,088,418.08元 | 19,331,506.85元 | 520,756,911.23元 |
| 浙江三建 | 1,676,700,857.98元 | 415,466,640.67元 | 19,331,506.85元 | 396,135,133.82元 |
注：对应评估值按国新建源基金实缴出资占各标的公司实收资本比例计算（浙江一建22.74%、浙江二建24.73%、浙江三建24.78%）。
全部采用股份支付，发行价格为7.13元/股（2024年度利润分配方案实施后调整），向国新建源基金发行179,969,185股。
发行股份购买资产不涉及现金支付；募集配套资金总额为45,000万元，由国资运营公司以现金认购63,113,604股。
本次交易对方为唯一交易对方国新建源基金。
根据交易价格及对应标的公司100%股权评估值，各标的隐含估值如下：
| 标的公司 | 100%评估值 | 本次交易比例 |
|---|---|---|
| 浙江一建 | 1,683,273,982.43元 | 13.05% |
| 浙江二建 | 2,183,855,548.60元 | 24.73% |
| 浙江三建 | 1,676,700,857.98元 | 24.78% |
估值差异维度分析： 本次交易对方仅为国新建源基金一家，交易定价均以各标的公司100%股权评估值为基础，按其实缴出资比例计算对应评估值，并扣减期后分红。三家标的公司的评估方法均为资产基础法，定价原则完全一致，不存在差异化定价。
支付方式差异维度分析： 全部采用股份支付，发行价格统一为7.13元/股，不存在支付方式差异。
支付时间差异维度分析： 均为一次性发行股份支付，无分期支付安排，不存在支付时间差异。
标的公司主要从事建筑工程施工业务，涵盖房屋建筑、市政路桥、轨道交通、水利水电、设备安装、装饰装修等施工领域。浙江一建实现从设计、房建、幕墙、装饰、钢结构、安装、基础到商贸物流全产业链运行；浙江二建以工业建筑和公共建筑为主要方向，做优电力建设、环保工程、石油化工等专业市场；浙江三建以房屋建筑施工为主业，区域辐射多个省市。
标的公司均建有省级企业技术中心，浙江一建、浙江二建、浙江三建分别取得已授权专利246、165、334项，在新型建筑工业化、绿色建造、BIM技术等方面具有较强的技术研发能力。
标的公司客户以政府单位、国有企业、大型民营企业为主，报告期内前五大客户收入占比均未超过50%，不存在严重依赖单一客户的情况。客户结构符合建筑施工行业特征。
三家标的公司均为浙江省标杆国有建筑企业，拥有建筑工程施工总承包特级资质，浙江二建还拥有市政公用工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级等多项资质。浙江二建先后获得鲁班奖19项、国家优质工程40项。
建筑业市场规模庞大，与固定资产投资密切相关。2024年建筑业总产值占全社会固定资产投资比重达62.68%，建筑业增加值8.99万亿元，同比增长3.8%。行业竞争格局呈现大型央企主导、省属国企利用区域优势占据一定份额、民营企业在细分领域竞争的特点。行业集中度较低，市场竞争充分，整体利润水平偏低。未来发展趋势包括建筑工业化、数字化、智能化升级，装配式建筑占比将持续提升。
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 1,036,406.86 | 1,055,410.01 |
| 净利润（万元） | 13,813.63 | 16,544.66 |
| 归母净利润（万元） | 13,124.23 | 15,482.95 |
增速分析： 2024年浙江一建营业收入同比下降1.80%，净利润同比下降16.51%，归母净利润同比下降15.23%。收入小幅下滑主要受下游行业持续调整和建筑市场竞争环境影响，净利润降幅大于收入降幅系因2024年计提较大金额的信用减值损失所致。
草案中未单独披露浙江一建按产品类别划分的收入及毛利率明细。
| 项目 | 2024年12月31日 | 2023年12月31日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 1,292,887.28 | 1,180,888.63 |
| 所有者权益（万元） | 169,604.21 | 162,394.35 |
增速分析： 2024年末浙江一建资产总额同比增长9.49%，所有者权益同比增长4.44%。资产增长主要系合同资产和应收账款增加所致，所有者权益增长源于经营积累。
草案中未单独披露标的公司各年度现金流量表完整数据。
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 1,161,214.85 | 1,297,591.69 |
| 净利润（万元） | 25,778.08 | 30,654.31 |
| 归母净利润（万元） | 25,594.46 | 30,507.94 |
增速分析： 2024年浙江二建营业收入同比下降10.51%，净利润同比下降15.91%，归母净利润同比下降16.11%。收入下降主要受下游行业调整影响，净利润降幅大于收入降幅与信用减值损失增加有关。
草案中未单独披露浙江二建按产品类别划分的收入及毛利率明细。
| 项目 | 2024年12月31日 | 2023年12月31日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 1,369,579.77 | 1,290,232.27 |
| 所有者权益（万元） | 206,659.58 | 189,517.13 |
增速分析： 2024年末浙江二建资产总额同比增长6.15%，所有者权益同比增长9.04%。资产增长主要系长期应收款及合同资产增加所致。
草案中未单独披露标的公司各年度现金流量表完整数据。
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 1,077,279.54 | 1,268,282.43 |
| 净利润（万元） | 12,056.86 | 16,076.46 |
| 归母净利润（万元） | 12,055.73 | 16,073.21 |
增速分析： 2024年浙江三建营业收入同比下降15.06%，净利润同比下降24.99%，归母净利润同比下降24.99%。收入下降主要受行业环境影响，净利润降幅大于收入降幅系因应收账款坏账损失增加，尤其是恒大集团相关债权计提较高比例减值。
草案中未单独披露浙江三建按产品类别划分的收入及毛利率明细。
| 项目 | 2024年12月31日 | 2023年12月31日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 1,531,379.20 | 1,434,466.65 |
| 所有者权益（万元） | 137,909.01 | 133,653.40 |
增速分析： 2024年末浙江三建资产总额同比增长6.76%，所有者权益同比增长3.18%。资产增长主要由合同资产和应收账款增加驱动。
草案中未单独披露标的公司各年度现金流量表完整数据。
| 标的公司 | 资产基础法（元） | 收益法（元） | 差异额（元） | 差异率 |
|---|---|---|---|---|
| 浙江一建 | 1,683,273,982.43 | 1,691,000,000.00 | 7,726,017.57 | 0.46% |
| 浙江二建 | 2,183,855,548.60 | 2,186,000,000.00 | 2,144,451.40 | 0.10% |
| 浙江三建 | 1,676,700,857.98 | 1,697,000,000.00 | 20,299,142.02 | 1.21% |
最终评估方法选择：资产基础法。 评估机构认为，建筑行业市场供需关系、宏观产业政策等变化较大，公司经营受不可控因素影响较大，收益法结果存在不确定性，资产基础法更为稳健客观。
三家标的公司收益法测算中，折现率均为10.87%。其中无风险报酬率2.27%，权益系统风险系数Beta为0.6977（剔除财务杠杆调整后），市场风险溢价6.59%，企业特定风险调整系数4%。
收益法对未来5年建筑施工业务收入进行了预测，各标的公司均假设收入保持小幅增长，增长率逐年放缓。以浙江一建为例：2025年建筑施工收入预计为1,070,580.99万元，2026年为1,102,698.42万元，2027年为1,124,752.39万元，2028年为1,141,623.68万元，2029年及以后保持在1,153,039.92万元水平。
本次评估最终采用资产基础法，评估结论取决于标的公司于评估基准日的资产负债情况，不直接受收入、成本、毛利率等指标变动影响，故本次未进行敏感性分析。
本次交易无业绩承诺。根据草案“重大事项提示”，本次交易有无业绩补偿承诺及减值补偿承诺均为“无”。鉴于标的资产系上市公司控股子公司少数股权，交易对方国新建源基金为财务投资者（债转股基金），本次交易不设置业绩承诺与补偿安排。
无分期支付安排。上市公司通过发行股份方式一次性支付全部交易对价。
《发行股份购买资产协议》生效条件包括：国新建源基金内部决策机构审议批准；上市公司董事会、股东大会审议批准；国有资产监督管理机构正式批准；深交所审核通过；中国证监会同意注册；其他必要批准。
本次交易不存在A组/B组不同安排。交易对方仅国新建源基金一家，交易条款统一。
| 项目 | 2025年1-6月（交易前） | 2025年1-6月（交易后） | 2024年度（交易前） | 2024年度（交易后） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 12,009,993.62 | 12,009,993.62 | 12,088,242.38 | 12,088,242.38 |
| 负债总额（万元） | 10,958,043.14 | 10,838,833.55 | 11,136,902.52 | 11,021,277.32 |
| 所有者权益（万元） | 1,051,950.48 | 1,171,160.07 | 951,339.86 | 1,066,965.07 |
| 归母净资产（万元） | 948,609.82 | 1,070,212.61 | 835,381.53 | 950,166.76 |
| 资产负债率 | 91.24% | 90.25% | 92.13% | 91.17% |
| 营业收入（万元） | 4,013,836.94 | 4,013,836.94 | 8,064,335.88 | 8,064,335.88 |
| 归母净利润（万元） | 16,709.01 | 23,526.56 | 19,360.49 | 31,661.86 |
| 基本每股收益（元/股） | 0.15 | 0.19 | 0.12 | 0.20 |
本次交易系上市公司收购控股子公司少数股权，不存在新增商誉的情况。交易前后上市公司商誉保持不变。根据备考合并资产负债表，截至2025年6月30日商誉为17,755.77万元。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条关于产业政策、环境保护、土地管理、反垄断等方面的规定。标的资产权属清晰，过户不存在法律障碍。交易不构成重组上市。上市公司最近一年财务会计报告被出具无保留意见审计报告，符合《重组管理办法》第四十三条规定。本次交易符合《重组管理办法》关于独立性和治理结构的要求。募集配套资金符合《发行注册管理办法》相关规定，不存在不得向特定对象发行股份的情形。
本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，有利于促进上市公司及标的公司在人才、技术、资质等方面的协同优势进一步增强。标的公司主要从事建筑工程施工等业务，与上市公司现有主营业务完全一致，属于同行业整合。通过增强对标的公司的控制力，可提升运营效率，巩固核心竞争力，有利于上市公司整体战略布局和实施。
以下为个人分析，不构成投资建议。
本次交易本质上是2019年原浙建集团重组上市时，国新建源基金通过市场化债转股取得三家核心子公司少数股权的后续资本化退出。交易定价严格遵循实缴出资比例计算，未设置业绩承诺，体现了其“明股实债”的历史属性。将债转股股权转换为上市公司股份，既解决了国资基金的退出需求，又实现了上市公司的股权集中，交易逻辑清晰。但投资者需关注国新建源基金12个月锁定期后减持对二级市场的潜在压力。
本次交易不改变上市公司合并营业收入、利润总额，仅通过减少少数股东权益增加归母净利润和归母净资产。根据备考财务数据，交易后上市公司归母净利润2024年增加约1.23亿元，提升63.54%，这是一个账面上的权益结构调整。三家标的公司本身就是上市公司最重要的利润来源，其经营基本面——尤其是应收账款、合同资产及PPP项目回款等核心问题——并不会因交易而发生任何改善。
三家标的公司均选用资产基础法作为最终评估方法，增值率分别为17.87%、7.62%、28.15%。在建筑行业利润微薄、现金流不稳定的背景下，资产基础法确实更为稳健。但投资者需注意，评估增值主要来自投资性房地产、固定资产（房屋建筑物）的公允价值重估，而非经营能力的溢价。浙江三建高达28.15%的增值率中隐含了大量房地产增值，其可持续性依赖于当地房地产市场走势。
虽然草案声明本次交易不产生新增商誉，但需注意浙江三建账面已存在的商誉5,157.39万元（涉及此前收购子公司形成）。在建筑行业整体下行、浙江三建2024年净利润同比下降25%的背景下，该部分商誉是否存在减值迹象值得持续关注。
交易完成后控股股东国资运营公司持股比例将从35.89%降至30.77%（不考虑配募），国新建源基金成为持股14.26%的第二大股东。引入有金融央企背景的机构投资者作为重要股东，有望在治理层面发挥一定的制衡和监督作用，改善国有企业治理结构。但鉴于国资运营公司仍为绝对控股方，治理改善幅度有限。
核心跟踪指标： - 浙江三建恒大集团债权后续处置进展及减值计提变化 - 三家标的公司应收账款周转率及期后回款率变化趋势 - PPP项目长期应收款的政府方回款及时性 - 国新建源基金锁定期届满后的减持节奏与规模 - 建筑施工业务新签合同额及毛利率变化
一句话总结： 股权集中化有助于归母净利润提升，但建筑主业基本面风险并未因交易改变，关注恒大债权处置及回款改善是价值重估的关键。
| 字段 | 字段值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全股份 | 见章二，“全部采用股份支付，发行价格为7.13元/股” |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 见章三，“本次交易对方仅为国新建源基金一家……不存在差异化定价” |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 见章三，“全部采用股份支付……不存在支付方式差异” |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 见章三，“均为一次性发行股份支付，无分期支付安排，不存在支付时间差异” |
| 分期支付期数 | 无 | 见章八，“转让协议重要条款：无分期支付安排” |
| 是否业绩承诺 | 否 | 见章七，“本次交易无业绩承诺” |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 见章七，无业绩承诺 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 见章七，无业绩承诺 |
| 主要股东锁定期 | 12个月 | 见章十三，“国新建源基金12个月锁定期后减持对二级市场的潜在压力” |
| 收购比例 | 浙江一建13.05%、浙江二建24.73%、浙江三建24.78% | 见章二，“购买国新建源基金持有的浙江一建13.05%股权、浙江二建24.73%股权、浙江三建24.78%股权” |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 见章六，“最终评估方法选择：资产基础法。评估机构认为……资产基础法更为稳健客观” |
| 评估增值率 | 17.87%（浙江一建）；7.62%（浙江二建）；28.15%（浙江三建） | 见章十三，“三家标的公司均选用资产基础法作为最终评估方法，增值率分别为17.87%、7.62%、28.15%” |
| 是否构成重组上市 | 否 | 见章二，“不构成重组上市（交易前后控股股东和实际控制人均未变更）” |
| 是否关联交易 | 是 | 见章二，“构成关联交易（发行完成后国新建源基金将持有上市公司5%以上股份，国资运营公司为控股股东）” |
| 是否跨行业收购 | 否 | 见章十二，“标的公司主要从事建筑工程施工等业务，与上市公司现有主营业务完全一致，属于同行业整合” |
| 收购方行业 | 建筑业 | 见章一，“浙江建投作为浙江省成立最早、经营规模最大的建筑企业集团” |
| 标的行业 | 建筑业 | 见章四，“标的公司主要从事建筑工程施工业务……” |
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