道恩股份(002838)收购道恩钛业100%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：002838（深圳证券交易所，主板）
• 上市公司：山东道恩高分子材料股份有限公司
• 标的公司：山东道恩钛业股份有限公司
• 交易类型：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金
• 草案标题：山东道恩高分子材料股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）
• 草案版本：草案修订稿
• 签署日期：二〇二六年二月
• 独立财务顾问：申港证券股份有限公司
• 评估机构：湖北众联资产评估有限公司
• 审计机构：中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

政策背景

近年来，国务院及证监会等相关部门陆续出台《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策，积极鼓励上市公司通过并购重组加强产业整合、提升资源配置效率。在此背景下，资本市场服务实体经济、助力上市公司高质量发展的战略意义不断加强。

产业背景

化工新材料是高端制造和战略新兴产业重要的配套材料，全球化工巨头均在此领域深度布局。上市公司产品聚焦有机化工新材料（高分子材料），标的公司主营无机化工新材料（钛白粉），双方同属化工新材料范畴。有机与无机化工新材料的协同整合是国际化工新材料龙头企业的重要发展战略。

交易目的

本次交易旨在：一，提升上市公司盈利能力与综合竞争力，增厚业绩安全垫，向一流化工新材料上市公司迈进；二，实现道恩集团核心钛产业资产的整体上市，加强集团两大产业板块的整合协同，发挥"1+1>2"的整体产业优势。

二、交易结构

交易形式

上市公司拟以发行股份及支付现金的方式向道恩集团等13名交易对方购买其合计持有的道恩钛业100%股权，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金。

收购比例

本次交易拟收购道恩钛业100%股权。

交易价格

根据湖北众联出具的加期《资产评估报告》，以收益法评估结果为参考依据，标的资产最终交易价格为 130,000.00 万元。其中股份对价 110,500.00万元，现金对价 19,500.00 万元。

支付方式

• 股份支付：交易对价的85%（110,500.00万元），发行价格为8.25元/股，共发行133,939,388股。
• 现金支付：交易对价的15%（19,500.00万元），拟通过募集配套资金支付。

资金来源

募集配套资金总额不超过110,000.00万元，用途包括：10万吨/年联产法钛白粉绿色生产项目（85,000万元）、支付本次交易的现金对价（19,500万元）、补充上市公司流动资金（5,500万元）。

是否构成重组上市/关联交易/重大资产重组

• 本次交易前后，公司控股股东及实际控制人均未发生变化，不构成重组上市。
• 交易对方包含上市公司控股股东道恩集团、董事宋慧东等关联方，构成关联交易。
• 交易标的相关财务指标占比均未超过50%，不构成重大资产重组。

三、交易对方及差异化定价

本次交易对方共计13名，各交易对方取得的对价总额及100%股权隐含估值如下：

交易对方	交易对价（万元）	持股比例	隐含100%估值（万元）
道恩集团	123,323.70	94.86%	129,999.79
宋慧东	1,793.80	1.38%	130,000.00
李建立	896.90	0.69%	130,000.00
烟台泰昇	874.48	0.67%	130,000.00
烟台泰旭	420.42	0.32%	130,000.00
闫靓	392.39	0.30%	130,000.00
徐萍	392.39	0.30%	130,000.00
马文	392.39	0.30%	130,000.00
曹波	336.34	0.26%	130,000.00
高殿喜	336.34	0.26%	130,000.00
韦国敏	336.34	0.26%	130,000.00
姜晓燕	336.34	0.26%	130,000.00
程梦琳	168.17	0.13%	130,000.00
合计	130,000.00	100.00%	-

差异化定价分析

• 估值差异：所有交易对方的100%股权隐含估值均为13亿元，不存在差异化定价。本次交易定价以标的公司整体评估值为基础协商一致。
• 支付方式差异：所有交易对方均采用"85%股份+15%现金"的支付方式，不存在支付方式差异。
• 支付时间差异：本次交易现金对价将在标的股份交割后且募集配套资金到位后统一支付，不存在分期支付或支付时间差异。

四、标的公司主营业务

产品体系

道恩钛业主要产品包括金红石型钛白粉（牌号覆盖涂料、油墨、塑料、造纸等多个领域），以及副产品硫酸亚铁（用于锂电池正极材料、水处理剂等）和聚合硫酸铁（用于污水处理）。

核心技术

道恩钛业掌握联产法硫酸法清洁生产工艺，形成了"硫-钛-铁-钙"循环经济产业链。拥有酸解固相物控制技术、低刀线钛白粉制备方法、废酸中氢氧化锰回收方法等5项发明专利及62项实用新型专利。标的公司是国家工信部认定的行业首家能效"领跑者"企业。

客户结构

客户覆盖国内外涂料、油墨、造纸、塑料等龙头企业，前五大客户集中度约22%-33%。境外销售收入占比约43%-52%，远销亚、欧、非、北美、南美等30多个国家。

资质和行业地位

道恩钛业是国家级高新技术企业、国家级绿色工厂示范企业，拥有CNAS国家认可实验室。主持修订了钛白粉行业绿色工厂评价标准及能耗限额国家标准。产能13万吨/年，产量约11.8万吨，位居全国钛白粉行业前列。

行业概况

• 市场规模：2024年全球钛白粉产能约980万吨，中国以550万吨占比56%居首位。中国2024年钛白粉产量476.6万吨，出口190.2万吨，是全球最大生产国和出口国。
• 行业增速：中国产量年复合增长率约7%，出口量复合增长率约13%。
• 竞争格局：全球呈"一超多强"格局，龙佰集团以151万吨产能领先。国内实际产量超10万吨的企业16家，市场集中度持续提升。
• 未来前景：下游涂料、塑料、造纸等传统领域需求稳健，新能源、纳米钛白等新兴应用正在拓展；环保政策趋严加速落后产能出清，头部企业将受益。

五、标的公司财务数据

利润表

项目	2024年	2023年
营业收入（万元）	155,623.01	161,597.73
营业利润（万元）	13,081.08	12,284.66
利润总额（万元）	13,046.19	12,537.18
净利润（万元）	11,773.99	11,408.89
归母净利润（万元）	11,773.99	11,408.89

增速分析： 2024年标的公司营业收入同比下降3.70%，主要系钛白粉销售均价下降所致（销量同比略降3.86%）。归母净利润同比增长3.20%，增幅高于收入增速，主要得益于毛利率上升（由13.91%升至14.81%）及财务费用为负（汇兑收益增加）的综合影响。营收下降而利润微增，与2024年钛白粉行业"量稳价跌但成本控制改善"的整体趋势基本一致。

分产品收入及毛利率

产品名称	2024年收入（万元）	2024年毛利率	2023年收入（万元）	2023年毛利率
钛白粉	153,123.97	15.10%	159,216.80	13.98%
副产品	2,377.47	-8.06%	2,323.77	7.10%
合计	155,501.45	14.75%	161,540.57	13.88%

增速分析： 钛白粉收入同比下降3.83%，毛利率同比上升1.12个百分点，反映公司在行业降价周期中对生产成本进行了有效管控。副产品收入同比增长2.31%，但毛利率由正转负，主要系硫酸亚铁市场价格低迷及聚合硫酸铁生产成本上升所致。

资产负债表

项目	2024年12月31日	2023年12月31日
资产总额（万元）	120,978.22	101,518.16
负债总额（万元）	62,348.27	55,897.58
所有者权益（万元）	58,629.94	45,620.58
资产负债率	51.54%	55.06%

增速分析： 2024年末资产总额同比增长19.17%，主要系存货增加（原材料储备增加）和向参股公司天福钛业提供1亿元合作经营款（计入其他非流动资产）。所有者权益同比增长28.50%，资产负债率下降3.52个百分点，主要因未分配利润增加。财务状况更趋稳健。

现金流量表

项目	2024年	2023年
经营活动现金净流量（万元）	-3,213.11	15,640.10
投资活动现金净流量（万元）	-1,153.19	-1,439.79
筹资活动现金净流量（万元）	6,953.50	-40,336.69

增速分析： 2024年经营活动现金流净额由正转负，同比下降18,853万元，主要系加大对上游钛矿的预付合作款及原材料储备所致，具有阶段性特征。筹资活动现金流净额由大幅净流出转为净流入，因增加银行借款以满足原材料采购和合作款支付的资金需求。

六、资产评估

两种方法结果对比

湖北众联以2025年6月30日为基准日，分别采用收益法和市场法进行评估，结果如下：

评估方法	评估价值（万元）	账面值（万元）	增减值	增值率
收益法	130,000.00	63,208.29	66,791.71	105.67%
市场法	136,300.00	63,208.29	73,091.71	115.64%

最终采用收益法评估结论，交易作价130,000.00万元。收益法评估值低于市场法，主要因市场法受资本市场波动及投资者情绪影响较大。评估机构认为收益法更能合理反映企业的内在价值。

WACC

折现率（WACC）计算如下： - 权益资本成本（Ke）：12.26% - 无风险利率（Rf）：1.8567% - Beta系数（βL）：1.1318 - 市场风险溢价（ERP）：6.10% - 特定风险调整系数（Rc）：3.50% - 债务资本成本（Kd）：3.50% - D/E比例：33.41% - WACC：9.94%

收入预测明细

预测期（2026-2030年）钛白粉销量稳定在11.70万吨，产能利用率90%。销售单价2026年12,035.40元/吨（较2025年7-12月均价上涨约5%），至2030年逐步增长至12,769.91元/吨。主营业务收入由2026年的14.50亿元增至2030年的15.13亿元。 预测期毛利率由2026年的11.12%逐步攀升至2030年的14.53%，主要假设为钛白粉售价温和回升、硫酸等原材料价格回落。

敏感性分析

• 钛白粉单价：单价每变动±1%，评估值同向变动约9.19-9.23倍。
• 毛利率：毛利率每变动±0.5%，评估值同向变动约1.38-1.54倍。
• 折现率（WACC）：折现率每变动±0.5%，评估值反向变动约8.46-10.38倍。 可见评估值对钛白粉单价最为敏感。

七、业绩承诺与补偿安排

承诺净利润逐年列表

道恩集团作为补偿义务人，承诺道恩钛业在2026年度、2027年度、2028年度实现的扣非前后孰低归母净利润如下：

承诺期间	承诺净利润（万元）
2026年度	6,200.00
2027年度	12,500.00
2028年度	14,300.00
累计	33,000.00

注：承诺净利润计算时需扣除募投项目产生的损益影响。

补偿公式和触发条件

• 触发条件：任一年度实际净利润低于当年度承诺净利润。
• 补偿金额：当期业绩承诺补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润-截至当期期末累计实际净利润）÷33,000万元×交易对价-累计已补偿金额。
• 补偿方式：优先以本次交易取得的上市公司股份补偿，不足部分以现金补偿。
• 补偿上限：累计补偿总额不超过交易对价总额。

质押保障及奖励机制

道恩集团承诺：通过本次交易获得的上市公司股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务。本次交易无奖励机制安排。

承诺净利润 / 交易金额 覆盖比例

• 承诺净利润总额：33,000 万元
• 交易金额：130,000 万元
• 覆盖比例 = 33,000 ÷ 130,000 × 100% = 25.38%

分析师点评：25.38%的覆盖比例低于同行业可比交易30%-60%的一般水平，覆盖倍数偏低，主要与钛白粉行业近期处于周期低谷、盈利基数较低有关。覆盖比例偏低意味着业绩补偿承诺对交易总对价的"风险兜底"力度有限，但考虑到补偿义务人为控股股东且覆盖率大于"零"，仍具有一定的信用背书作用。

八、转让协议重要条款

1. 分期支付安排：无分期支付安排。现金对价19,500.00万元将在标的股份交割后、募集配套资金到位后10个工作日内一次性支付。
2. 先决条件：包括深交所审核通过、中国证监会同意注册、上市公司董事会和股东大会批准、标的公司变更为有限责任公司等。
3. 锁定期及特别安排：
4. 道恩集团（A组）：新增股份锁定期36个月；若交易完成后6个月内股价低于发行价，自动延长6个月。原有股份锁定期18个月。
5. 其他交易对方（B组）：新增股份锁定期12个月。
6. 过渡期损益：标的资产过渡期盈利归上市公司股东所有；亏损由转让方按交易前持股比例以现金全额补偿。

九、并购前后上市公司财务对比

备考财务指标

项目	2024年交易后（万元）	2024年交易前（万元）	增幅
资产总额	754,752.73	633,774.52	19.09%
归母所有者权益	349,139.38	311,959.44	11.91%
营业收入	685,698.67	530,075.66	29.36%
归母净利润	25,867.96	14,093.97	83.54%
基本每股收益（元/股）	0.44	0.32	37.50%
资产负债率	51.38%	47.96%	+3.42pct

商誉

本次交易为同一控制下企业合并，不产生新增商誉。交易前上市公司商誉为4,024.15万元，交易后商誉保持该金额不变。

十、风险因素

交易相关风险

• 标的资产的估值定价风险（溢价105.67%）
• 标的公司业绩承诺无法实现的风险
• 本次交易无法获得批准的风险
• 本次交易可能被暂停、中止或取消的风险
• 募集配套资金未能实施或融资金额低于预期的风险
• 收购整合风险

标的公司相关风险

• 行业周期波动风险（与上下游行业景气度高度相关）
• 主要原材料供应稳定性和价格波动风险（钛矿、钛渣、硫酸）
• 市场竞争和产品价格波动风险（2025年1-6月钛白粉价格同比下降7.07%）
• 国际贸易和政治风险（多国发起反倾销调查）
• 汇率波动风险（外销收入占比约50%）

其他风险

• 上市公司股价波动风险
• 不可抗力等意外因素带来的风险

十一、合规性分析

本次交易符合《重组管理办法》第十一条、第四十三条、第四十四条、第四十五条、第四十六条、第四十七条等规定。不构成重组上市，不构成重大资产重组。配套融资方案符合《发行注册管理办法》相关规定。业绩补偿约定符合《监管规则适用指引-上市类第1号》。标的资产权属清晰，不涉及债权债务转移及人员安置问题。

十二、协同效应描述

上市公司（有机化工新材料）与标的公司（无机化工新材料）同属化工新材料领域，本次交易后有望在以下方面产生协同： 1. 产业链延伸：道恩钛业的钛白粉是上市公司改性塑料、色母粒等产品的重要原材料，交易实现了向上游的垂直整合，有助于降低采购成本、保障原料供应。 2. 客户协同：双方在汽车、家电、消费电子等下游领域具有共同的客户基础，可交叉开发、协同营销。 3. 技术研发协同：上市公司在有机复合材料领域的研发积累，可与标的公司的无机纳米钛白粉等技术储备相结合，在高端动力电池、超高压电缆、国防军工应用等领域开拓新产品。 4. 财务增厚：标的公司盈利能力较好，交易后可增厚上市公司每股收益。

十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. 盈利承压与弹性并存：核心看钛白粉周期复苏 标的公司在2024年虽实现了收入微降、利润微增，但2025年1-6月已明显承压（净利润仅约4,044万元，毛利率由14.81%降至11.59%），核心驱动力是硫酸成本上涨和钛白粉售价低迷。业绩承诺2026年净利润仅6,200万元，这一保守数字实质上反映了行业底部困境。然而，标的公司对钛白粉单价的敏感性极高（1%单价变动带来约9%估值变动），若未来钛白粉行业如预期般由底部回暖，盈利弹性巨大。投资者需判断钛白粉"周期底"的时长和复苏力度，这将是决定此项收购成败的关键变量。

2. "左手倒右手"的估值需审慎看待 本次交易为同一控制下关联交易，控股股东道恩集团将旗下资产置入上市公司，交易作价13亿元，较账面值增值105.67%。2022年底员工股权激励时标的整体估值约3.36亿元（按1,726.95万元换取5.14%股份折算），三年间估值大幅提升。虽然13亿元对应的历史期市盈率约11倍（2024年净利润），低于部分可比上市公司，但考虑到钛白粉行业已步入下行周期、2025年上半年业绩已明显下滑（年化仅约8,088万元），本次作价对应的动态估值并不便宜。关联交易的定价公允性虽由第三方评估背书，但中小投资者应高度关注。

3. 产能扩张的"双刃剑"：蓝图与消化压力 募投项目"10万吨/年联产法钛白粉绿色生产项目"是本次交易的亮点，项目达产后标的公司产能将从13万吨跃升至23万吨，有望跻身全球大型钛白粉生产企业行列。项目预测内部收益率13.78%，具有一定吸引力。但需警惕：当前行业产能过剩局面下，新增产能能否被市场有效消化存在不确定性；若未来出口反倾销范围扩大，国内价格竞争将进一步加剧，新产能可能从"增量武器"变为"成本负担"。项目建设期尚需2年，短期内无法贡献业绩，且相关损益已明确不计入业绩承诺，意味着业绩承诺期内上市公司需同时承担业绩下行风险和项目建设的前期投入。

4. 关联交易密集，整合中的"隐形成本"需关注 报告期内，标的公司与道恩集团体系内公司存在较多关联采购（运输、用水、钛石膏清运等），以及向参股公司天福钛业预付1亿元合作款的安排。交易完成后，若关联交易持续且比重较高，上市公司相对于控股股东的独立性将存在一定隐患。控股股东虽出具了规范关联交易的承诺，但实际执行效果尚需时间检验。此外，控股股东旗下存在同业业务（江苏太白），虽已签订委托管理协议并承诺三年内解决，但解决路径未明，具有较大不确定性。

核心跟踪指标： - 钛白粉市场季度均价及标的公司季度毛利率走势，判断行业拐点。 - 标的公司2026年全年业绩能否达成6,200万元的业绩承诺底线。 - 多国反倾销政策的动态及标的公司境外销售收入的变化。 - 10万吨/年联产法钛白粉项目的建设进度及资金使用情况。 - 控股股东关于解决江苏太白同业竞争承诺的履行进展。

一句话总结： 低价整合控股股东优质资产，短痛换长期弹性，周期底部扩张但需经受时间考验。

结构化事实卡片

字段	受控取值	原文依据
支付方式	现金+股份	"交易方案简介"中明确"上市公司拟向包括控股股东道恩集团在内的13名交易对方以发行股份及支付现金形式购买其所持标的公司道恩钛业的100%股权"
差异化定价-估值差异	否	各交易对方取得对价按各自持股比例计算，100%股权隐含估值均为13亿元
差异化定价-支付方式差异	否	交易方案明确"道恩钛业100%股权交易对价的85%以发行股份方式支付，交易对价的15%以现金方式支付"，各交易对方均适用此比例
差异化定价-支付时间差异	否	《资产购买协议之补充协议（二）》明确"上市公司将在标的股份交割后，且募集配套资金到位后10个工作日内向本协议转让方支付合计19,500万元现金对价"，无分期或时间差异安排
分期支付期数	无	交易方案无分期支付安排
是否业绩承诺	是	《业绩补偿协议之补充协议（二）》对2026-2028年度业绩承诺作出明确约定
承诺净利润覆盖比例	25.38%	承诺净利润总额33,000万元÷交易金额130,000万元
业绩承诺期限	3年	"承诺期间分别为2026年度、2027年度和2028年度"
主要股东锁定期	36个月	道恩集团"在本次交易中取得的上市公司的股份自发行结束之日起36个月内不转让"
收购比例	100%	"道恩钛业100%股权"
最终评估方法	收益法	"最终选择收益法评估结果作为评估结论"（第六节一、（二）及交易价格和定价依据段落明确）
评估增值率	105.67%	"收益法评估后股东全部权益价值为130,000.00万元，增值66,791.71万元，增值率105.67%"
是否构成重组上市	否	"本次交易不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化"，"不构成重组上市"
是否关联交易	是	"本次交易构成关联交易"
是否跨行业收购	否	"上市公司和标的公司同属于化工新材料领域范畴"
收购方行业	塑料	上市公司道恩股份主营为"热塑性弹性体、改性塑料、色母料等功能性高分子复合材料的研发、生产和销售"
标的行业	化学原料和化学制品制造业	"标的公司所属行业为化学原料和化学制品制造业（C26）"