本次交易受到国家政策的大力支持。新“国九条”和“并购六条”等政策为上市公司通过并购重组实现战略发展提供了良好的政策环境。在产业政策层面，《版权工作“十四五”规划》《知识产权强国建设纲要（2021-2035年）》等文件反复强调推动版权产业高质量发展，加强区块链等新技术在版权保护领域的运用。标的公司版信通作为国内首家将区块链技术应用于移动应用版权服务并实现规模商业化的企业，其业务模式符合国家产业政策方向。
创业黑马长期致力于为国内中小创企业加速成长提供多元化企业服务，以黑马加速体系为核心，积累了超过15万家中小企业客户。随着企业服务市场竞争加剧，上市公司亟需通过外延式并购拓展服务品类，增强客户粘性。标的公司版信通专注于面向移动应用开发者的软件著作权电子版权认证服务，属于上市公司原有知识产权服务业务的上游，两者在产业链上具有天然的协同关系。
本次交易的核心目的有三：第一，助力上市公司升级企业服务主业，通过引入数字版权服务领域的优质企业，拓宽服务内容，创新服务模式，进一步打开市场空间；第二，充分发挥双方在客户资源、技术研发等方面的协同效应——上市公司的人工智能技术与版信通的区块链版权认证技术可实现互补，同时，版信通积累的大量APP开发者资源亦可转化为上市公司的潜在企业服务客户；第三，版信通盈利能力强劲，2024年及2025年分别实现净利润3,024.88万元及4,988.48万元，本次交易将直接增厚上市公司的营收和利润，扭转上市公司近期业绩下滑的局面。
本次交易的整体方案由发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分组成。上市公司拟向数字认证、云门信安、李海明、怡海宏远、潘勤异、熊笃、董宏、李飞伯发行股份及支付现金，购买其合计持有的版信通100%股权，交易作价为28,000.00万元。其中，以发行股份方式支付14,722.40万元（占比52.58%），以现金方式支付13,277.60万元（占比47.42%）。
同时，上市公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过14,720.00万元，用于支付本次交易的现金对价、中介机构费用及相关税费。募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产为前提条件，但配套融资成功与否不影响购买资产行为的实施。
本次交易构成重大资产重组，但不构成关联交易，亦不构成重组上市。交易完成后，版信通将成为上市公司全资子公司。
| 交易对方 | 持股比例 | 支付总对价（万元） | 支付方式 | 隐含100%估值（万元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 数字认证 | 36.60% | 10,248.42 | 全现金 | 27,998.96 | 国企，通过产权交易所挂牌 |
| 云门信安 | 25.65% | 7,182.00 | 现金+股份 | 28,000.00 | 实控人李海明控制企业；现金1,523.20万元+股份5,658.80万元 |
| 李海明 | 25.35% | 7,098.00 | 全股份 | 28,000.00 | 标的公司实际控制人 |
| 怡海宏远 | 5.38% | 1,505.98 | 全现金 | 28,000.00 | 员工持股平台 |
| 潘勤异 | 2.15% | 600.60 | 全股份 | 28,000.00 | 标的公司技术总监 |
| 董宏 | 1.76% | 491.40 | 全股份 | 28,000.00 | 标的公司总经理助理 |
| 熊笃 | 1.76% | 491.40 | 全股份 | 28,000.00 | 标的公司业务创新总监 |
| 李飞伯 | 1.37% | 382.20 | 全股份 | 28,000.00 | 标的公司业务运营部总监 |
| 合计 | 100.00% | 28,000.00 | - | - | - |
注：隐含100%估值 = 支付总对价 / 持股比例。由于数字认证的持股比例和交易对价均由北京产权交易所挂牌交易确定，其隐含估值（约27,999万元）与其他交易对方（均为28,000万元）存在极微小差异系四舍五入所致，整体交易对价公允一致。
| 差异维度 | 是否存在差异 | 具体表现 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 估值差异 | 否 | 各交易对方的隐含100%估值均为28,000万元 | 本次交易为收购版信通100%股权，各方基于同一资产评估结果（收益法评估值28,151.64万元）协商确定交易对价，股权定价统一 |
| 支付方式差异 | 是 | 数字认证、怡海宏远为纯现金支付；云门信安为现金+股份；李海明等其他交易对方为纯股份支付 | 数字认证作为国有企业，需通过产权交易所挂牌转让并一次性或分期收回现金；怡海宏远为员工持股平台，存在变现需求；管理团队及实控人获取股份以实现长期利益绑定；云门信安部分获取现金以满足税务等需求 |
| 支付时间差异 | 是 | 数字认证采用分期付款（首期30%+剩余70%于一年内付清并计息）；云门信安、怡海宏远为募集资金到账后30日内一次性支付；获取股份的交易对方在交割后一次性办理股份登记 | 数字认证的付款安排符合国有产权转让分期付款的常规操作；其余现金支付依赖于募集配套资金的到位时间 |
版信通的核心业务为基于区块链技术的软件著作权电子版权认证服务，该业务于2022年底正式推出，目前贡献超过96%的营业收入。公司通过自主研发的版权服务系统，为移动应用开发者提供APP软件信息区块链存证服务，并出具电子版权认证证书。该证书已被国内主流移动应用分发平台（如华为、小米、OPPO、VIVO、腾讯、百度等）广泛采信，作为APP上架审核所需的版权资料。此外，公司还提供软件著作权登记代理服务作为补充。
公司拥有3项发明专利、37项软件著作权，核心技术包括APP电子认证证书核验系统、电子版权认证服务系统和电子版权链系统。公司作为起草单位参与了《应用分发平台APP审核规范》等团体标准的制定。
标的公司主要采用代理销售模式，通过覆盖全国的知识产权代理服务商向终端移动应用开发者提供服务。报告期内，代理销售占比超过91%。终端客户高度分散，2024年度及2025年度，公司累计服务约12万余名APP开发者，新办证书约41万件。公司对单一客户的依赖度较低，前五大客户收入占比约19-21%。
版信通是国内首家将区块链存证技术应用于移动应用版权服务并实现规模商业化的企业，具有显著的先发优势和生态壁垒。公司已顺利将证书核验接口集成至国内主流应用分发平台的后台审核系统，构建了“开发者-版信通-应用平台”三方共赢的生态系统。由于应用平台更换或新增类似服务商涉及较高的系统改造成本和生态适应成本，公司已形成较强的竞争壁垒。
从市场前景看，版信通所处行业将长期受益于移动应用市场的持续增长、知识产权保护意识的增强、国家政策对区块链技术在版权领域应用的大力支持，以及小程序和小游戏等新型应用形态带来的增量需求。根据工信部监测数据，我国在架APP数量维持在250万款以上，并持续有新应用上架，为电子版权认证业务提供了广阔的市场空间。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 5,319.67 | 7,658.79 |
| 营业成本（万元） | 168.31 | 155.71 |
| 利润总额（万元） | 3,434.74 | 5,712.56 |
| 净利润（万元） | 3,024.88 | 4,988.48 |
| 归母净利润（万元） | 3,024.88 | 4,988.48 |
增速分析： 2025年营业收入同比增长43.97%，增长动力主要来自于核心业务电子版权认证服务的量价齐升，该业务收入同比大增46.0%，与下游移动应用开发市场的活跃趋势高度一致。净利润同比大增64.91%，增幅超过营收增速，主要得益于公司业务的轻资产、高毛利特性，随着业务规模扩大，期间费用率从32.55%下降至25.06%，规模效应显著，盈利增长具有合理性。
| 项目 | 2024年收入（万元） | 2024年毛利率 | 2025年收入（万元） | 2025年毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 电子版权认证服务 | 5,073.53 | 98.17% | 7,404.58 | 98.39% |
| 软著登记代理及其他 | 223.01 | 72.96% | 245.62 | 86.14% |
| 技术服务 | 23.12 | 33.82% | 8.58 | 74.27% |
| 合计 | 5,319.67 | 96.84% | 7,658.79 | 97.97% |
增速分析： 核心业务电子版权认证服务收入同比增长46.0%，毛利率基本稳定并小幅提升0.22个百分点，彰显了其极强的盈利能力和市场议价权。这一高毛利率的持续性依赖于公司在国内主流应用分发平台的独占合作生态。软著登记代理及其他业务收入同比增长10.1%，毛利率从72.96%大幅提升至86.14%，主要系公司对该业务进行成本管控所致。技术服务收入同比大幅下降，但对整体业绩影响极小。
| 项目 | 2024年（万元） | 2025年（万元） |
|---|---|---|
| 资产总额 | 6,689.84 | 11,658.07 |
| 所有者权益 | 5,056.12 | 10,044.61 |
| 归母所有者权益 | 5,056.12 | 10,044.61 |
| 负债总额 | 1,633.72 | 1,613.46 |
增速分析： 2025年总资产同比增长74.25%，主要源于留存收益的大幅增加以及公司购买的银行理财产品（大额存单/定期存款）重分类至其他流动资产及其他非流动资产所致。所有者权益同比增长98.67%，与净利润的快速增长相匹配，显示出强劲的内生增长能力。资产负债率从24.42%进一步下降至13.84%，财务结构极其稳健。
草案未单独披露2024年及2025年完整的现金流量表数据，仅披露了现金流量净额：2025年度经营活动产生的现金流量净额为5,233.26万元，投资活动为-5,250.12万元，筹资活动为-128.49万元。经营活动现金流与净利润高度匹配，盈利质量优秀。
本次评估以2024年12月31日为基准日，采用资产基础法和收益法对版信通股东全部权益价值进行评估。最终选取收益法评估结果作为评估结论。
| 评估方法 | 评估值（万元） | 增值率 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 资产基础法 | 6,030.47 | 24.54% | 仅能反映资产负债表内及可识别表外资产的重置价值 |
| 收益法 | 28,151.64 | 481.36% | 更全面地反映企业技术、客户关系、管理团队等综合资源的获利能力 |
两者差异额为22,121.17万元，差异率366.82%。差异主要源于收益法考虑了企业已形成但未在账面体现的核心竞争优势，如覆盖主流应用分发平台的生态系统、行业先发优势和品牌影响力。
本次评估采用企业自由现金流折现模型，折现率（WACC）确定为 12.17%。主要参数计算如下： - 无风险利率（Rf）：1.68%，取10年期以上国债收益率。 - 市场风险溢价（MRP）：5.98%，基于沪深300指数成分股数据测算。 - β系数：1.1362，选取创业黑马、国投智能、数字认证作为可比公司，经剔除财务杠杆后取平均值。 - 公司特有风险调整系数（Rs）：3.70%，综合考虑了客户、产品、市场集中度等特定风险。 - 债权收益率（Rd）：3.60%，取5年期以上LPR。
单位：万元
| 项目 | 2025年 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 主营业务收入 | 5,471.48 | 5,629.52 | 5,738.05 | 5,793.40 | 5,849.30 |
| 其中：电子版权认证服务 | 5,268.23 | 5,426.28 | 5,534.80 | 5,590.15 | 5,646.05 |
| 软著登记代理及其他 | 194.00 | 194.00 | 194.00 | 194.00 | 194.00 |
| 技术服务 | 9.25 | 9.25 | 9.25 | 9.25 | 9.25 |
注：预测以4%为初始增长率并逐年递减，与实际2025年收入7,658.79万元相比，实现了143.97%的完成率。由此可见，实际业绩远高于预测值，评估预测较为保守。
| 营业收入变动幅度 | 评估值（万元） | 评估值变动幅度 |
|---|---|---|
| -3% | 26,974.74 | -4.18% |
| -2% | 27,367.04 | -2.79% |
| -1% | 27,759.34 | -1.39% |
| 0% | 28,151.64 | 0.00% |
| 1% | 28,543.93 | 1.39% |
| 2% | 28,936.23 | 2.79% |
| 3% | 29,328.53 | 4.18% |
| 折现率变动幅度 | 评估值（万元） | 评估值变动幅度 |
|---|---|---|
| -1.5% | 31,017.27 | 10.18% |
| -1.0% | 29,977.37 | 6.49% |
| -0.5% | 29,025.78 | 3.11% |
| 0% | 28,151.64 | 0.00% |
| 0.5% | 27,345.78 | -2.86% |
| 1.0% | 26,600.46 | -5.51% |
| 1.5% | 25,909.03 | -7.97% |
本次交易调整后的业绩承诺方案为（根据《业绩承诺与补偿协议之补充协议》）： - 承诺主体：云门信安、李海明、潘勤异、熊笃、董宏、李飞伯 - 承诺指标口径：经审计的归属于母公司股东的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低为准） - 业绩承诺期：2026年度及2027年度
承诺净利润逐年列表：
| 年份 | 承诺净利润（万元） | 承担主体 |
|---|---|---|
| 2026年 | 3,000.00 | 全体补偿义务人共同 |
| 2027年 | 3,200.00 | 全体补偿义务人共同 |
| 合计 | 6,200.00 | - |
补偿公式及触发条件： 若2026年度及2027年度业绩承诺期内累计实现的实际净利润合计数低于4,200万元（不包括4,200万元），将触发补偿义务。应补偿金额 =（4,200万元 - 累计实际净利润数）÷ 9,000万元 × 标的资产交易对价（17,751.58万元）。
补偿上限： 补偿总金额不超过业绩承诺方及怡海宏远合计交易对价的80%，即14,201.26万元。
质押保障： 业绩承诺方以标的资产认购的创业黑马股份优先用于履行补偿义务，不通过质押股份等方式逃废补偿义务。
奖励机制： 业绩承诺期届满，若标的公司2026年及2027年累计实际净利润数超过4,200万元，则向标的公司经营管理团队实施超额业绩奖励。奖励金额 =（累计实际净利润 - 4,200万元）× 63.3985% × 业绩奖励比例（15%或40%），且总额不超过交易价格的20%。
覆盖比例计算：
点评： 本次业绩承诺的净利润覆盖率仅为22.14%。与市场上同行业可比并购通常30%-60%的净利润覆盖基准相比，此覆盖率处于偏低水平。这主要是因为承诺期仅为2年，导致累计承诺利润总额较小。虽然对上市公司利润的“保底”绝对金额有限，但考虑到标的公司2025年已实现净利润4,988.48万元，远超未来单年承诺利润，该承诺更多是规范性保障，实际补偿触发概率较低。
《资产购买协议》及《产权交易合同》约定了差异化的现金支付安排： - 数字认证：首期支付转让价款的30%（3,074.53万元），于合同生效后5个工作日内支付；剩余价款7,173.89万元应在募集资金到位后30日内支付，并按同期LPR支付延期付款期间的利息，付款期限最长不超过合同生效之日起1年。 - 云门信安、怡海宏远：上市公司应在募集资金到账后30日内一次性支付全部现金对价。
《资产购买协议》的生效条件包括：本次交易获得上市公司董事会、股东大会批准；通过深交所审核并经中国证监会注册；通过国家反垄断局经营者集中审查（如需）。
本次交易实质上存在两组不同的权利义务安排： - A组（业绩承诺方：云门信安、李海明、潘勤异、熊笃、董宏、李飞伯）：承担业绩承诺与补偿义务，获取股份对价，并对过渡期亏损承担补偿责任。 - B组（非业绩承诺方：数字认证、怡海宏远）：不参与业绩承诺与补偿，获取现金对价。其中，数字认证作为国企，其退出需要通过产权交易所挂牌，且享有在特定条件下（如重组审批失败）终止合同并要求补偿的条款。
| 项目 | 2024年交易前 | 2024年交易后（备考） | 2025年交易前 | 2025年交易后（备考） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 63,630.15 | 95,084.98 | 49,751.85 | 82,756.01 |
| 归属于母公司所有者权益（万元） | 42,368.86 | 58,815.52 | 37,016.98 | 58,154.59 |
| 营业收入（万元） | 22,193.15 | 27,512.82 | 14,106.28 | 21,765.06 |
| 归属于母公司所有者的净利润（万元） | -10,554.24 | -7,829.98 | -4,909.04 | -218.08 |
| 基本每股收益（元/股） | -0.65 | -0.45 | -0.30 | -0.01 |
| 净资产收益率 | 未披露 | 未披露 | 未披露 | 未披露 |
本次交易完成后，上市公司将新增 24,140.58万元 商誉，占2025年末备考归属于母公司股东净资产的比例为41.51%。若标的公司未来业绩不达预期，存在商誉减值风险。
本次交易符合《重组办法》第十一条的规定，不违反国家产业政策，标的资产权属清晰，交易定价公允，有利于上市公司增强持续经营能力。交易不构成《重组办法》第十三条规定的重组上市情形，交易前后上市公司控制权未发生变更。交易符合《重组办法》第四十三条、第四十四条的规定，有利于提高上市公司资产质量和盈利能力，所购买资产与上市公司主营业务具有协同效应。
本次交易还符合《重组办法》关于发行股份价格（23.07元/股，不低于基准日前120个交易日均价的80%）、股份锁定期（12个月）、募集配套资金规模和用途（不超过交易价格的100%，用于支付现金对价和费用）等相关规定。同时也符合《创业板上市公司持续监管办法（试行）》及《重组审核规则》关于创业板定位和上下游产业整合的要求。
本次交易是上市公司“企业服务主业升级”战略的关键一步，双方将在以下方面产生显著的协同效应： 1. 技术协同：上市公司的人工智能大模型（黑马天启）与版信通的区块链存证技术可实现深度融合，一方面利用AI优化标的公司版权认证的审核效率，另一方面将区块链技术应用于上市公司为中小企业提供的知识产权保护服务中，构建起“AI+区块链”的双技术壁垒。 2. 客户资源协同：版信通服务的十余万移动应用开发者，是极具活力和创新能力的创业者群体，与上市公司服务于中小创企业的客户定位高度契合。交易完成后，可对这些开发者进行深度开发，向其提供企业加速、专精特新培育等高价值服务，实现客户价值的深度挖掘。 3. 业务模式协同：版信通的业务是对上市公司原有知识产权服务板块（如商标、专利代理）的强力补充，将服务链条延伸至数字版权领域，有助于上市公司构建覆盖企业全生命周期的“一站式”知识产权服务体系，提升客单价和客户粘性。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. “现金牛”标的补血亏损主机，短期财务效应显著 本次收购是典型的“蛇吞象”式反哺。上市公司创业黑马近年陷入亏损泥潭（2025年营收腰斩至1.4亿，归母净利-0.49亿），而标的版信通则是一台盈利能力极强的“现金流机器”，2025年以7,658万收入创造了4,988万净利润，净利率高达65.13%，且经营性现金流与净利润高度匹配。此次并购最直接的效果，就是将这块优质资产装入上市公司，即刻大幅增厚营收和利润，显著改善各项财务指标，帮助上市公司摆脱退市风险警示等潜在危机。这是一次为解决短期生存压力而进行的精准“补血”操作。
2. 业绩承诺设置巧妙，实际保障力度与交易对价不匹配 调整后的业绩承诺仅覆盖2026-2027年，总额6200万元，相对于28,000万元交易对价，覆盖率仅为22.14%，远低于市场主流水平。表面看保障偏弱，但实则另有逻辑：标的2025年已实现净利润4988万元，远超未来年均承诺3000万元的水平。交易对方将2025年定义为“过渡期”，其巨额盈利依据协议已全部归属上市公司，这本身就是一笔远超承诺总额的“即时回报”。因此，该业绩承诺更多是象征性的合规保障，而非对赌核心。上市公司已提前锁定了远超承诺的实际利益，但投资者仍需警惕承诺期结束后业绩“变脸”的风险。
3. “平台垄断”构筑核心壁垒，但业务单一性与政策敏感性是达摩克利斯之剑 版信通的本质是成功构建了一个连接“开发者-认证方-应用平台”的三方数字基础设施，形成了事实上的“垄断”生态。其98%的超高毛利率正是这种不可替代性的体现。然而，这种“唯一性”也带来了最大的风险：业务极度单一，且高度依赖于主流应用分发平台对电子版权认证证书的“采信”。尽管草案长篇论证了政策风险较低，但著作权局等主管部门未来出台任何强制性规范，都可能从根本上动摇其商业模式的合法性。投资者需将此极端风险作为长期持仓的核心考量点。
核心跟踪指标： - 版信通每季度“新办证书”数量及YoY增速：作为衡量其市场份额和下游需求的最核心先行指标。 - 与应用分发平台（尤其是华为、小米、腾讯）合作协议的续签或终止情况：验证其生态壁垒的稳固性。 - 版权服务领域（特别是国家版权局）相关法律法规及政策的出台动向：监测行业颠覆性风险。 - 商誉减值测试结果：每年年报需重点关注的财务科目，直接反映标的资产质量变化。
一句话总结： 高杠杆“续命”式并购，短期财务疗效显著，长期考验生态壁垒与整合成色。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 本次交易中，股份、现金支付比例分别为52.58%股份、47.42%现金（第五节） |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 各交易对方转让的均为版信通股权，每元注册资本对应交易对价基本一致（由各交易对方支付总对价和持股比例计算，均为约15.17元/注册资本），不存在估值差异 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 是 | 数字认证、怡海宏远仅接受现金对价；云门信安接受股份+现金；李海明等其他交易对方仅接受股份对价（第五节，一、支付方式） |
| 差异化定价-支付时间差异 | 是 | 数字认证为分期支付（首期30%，剩余1年内付清）；云门信安和怡海宏远为募集资金到账后30日内一次性支付（第七节，一、现金支付安排） |
| 分期支付期数 | 2 | 数字认证采用分期付款方式，首期付款为转让价款的30%，剩余价款在一年内支付（第七节，一、现金支付安排） |
| 是否业绩承诺 | 是 | 《业绩承诺与补偿协议》及《补充协议》中明确约定了业绩承诺条款（第七节） |
| 承诺净利润覆盖比例 | 22.14% | 业绩承诺期2026-2027年度承诺净利润总和不低于6,200万元；交易金额为28,000.00万元；比例为6,200/28,000=22.14% |
| 业绩承诺期限 | 2年 | 业绩承诺期：2026年度及2027年度（第七节，三、业绩承诺与补偿协议之补充协议） |
| 主要股东锁定期 | 12个月 | 以资产认购取得股份的交易对方承诺，股份自发行结束之日起12个月内不得转让（如持有权益满12个月）（第五节，一、锁定期安排） |
| 收购比例 | 100% | 上市公司拟购买版信通100%股权（第一节，交易方案简介） |
| 最终评估方法 | 收益法 | 中瑞世联最终选用收益法评估结果作为本次评估结论（第六节，一、评估的基本情况） |
| 评估增值率 | 481.36% | 收益法评估值28,151.64万元，较母公司财务报表净资产账面值4,842.39万元增值率为481.36%（第六节，一、评估的基本情况） |
| 是否构成重组上市 | 否 | 最近36个月内控制权未变更，本次交易前后实控人均为牛文文，不构成重组上市（第一节，三、本次交易的性质） |
| 是否关联交易 | 否 | 交易对方在交易前与上市公司不存在关联关系，交易后持股预计不超过5%（第一节，三、本次交易的性质） |
| 是否跨行业收购 | 是 | 上市公司主业为教育/企业服务，标的公司主业为数字版权服务 |
| 收购方行业 | 教育 | 已知信息 |
| 标的行业 | 数字版权服务 | 已知信息 |
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