本次交易是在国家大力支持生物医药产业发展的政策背景下推进的。生物医药是关系国计民生和国家安全的战略性新兴产业，近年来国家密集出台《“十四五”生物经济发展规划》《全链条支持创新药发展实施方案》等政策，鼓励创新药研发和产业化。全球生物药市场规模从2018年的2,611亿美元增长至2022年的3,638亿美元，预计2030年将达到7,832亿美元，行业正处于黄金发展期。上市公司新诺威主营功能性原料和保健食品，2023年通过增资控股巨石生物，已将业务链延伸至ADC、mRNA疫苗及抗体类生物创新药领域。
本次交易旨在深化上市公司在生物医药前沿领域的布局。标的公司石药百克主要专注于长效蛋白药物等创新生物制药领域，其核心产品津优力®是我国第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液，打破了国际技术垄断，荣获国家科学技术进步二等奖。通过本次交易，上市公司将生物医药布局进一步延伸至长效蛋白等前沿领域，实现产品结构和创新生物药管线的布局升级，加速打造领先的创新生物医药平台。同时，交易有助于充分发挥协同效应，提升研发水平和产业化能力，打造新的利润增长点，增强上市公司未来盈利能力和可持续发展能力。
本次交易形式为发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金。上市公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海、恩必普药业合计持有的石药百克100%股权，交易作价760,000.00万元。其中，以发行股份方式支付对价的90%（684,000.00万元），以现金方式支付对价的10%（76,000.00万元）。发行价格为20.95元/股，不低于定价基准日（第六届董事会第十六次会议决议公告日）前20个交易日上市公司股票交易均价的80%，发行股份数量为326,491,646股。同时，拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过178,000.00万元。
本次交易构成重大资产重组。根据《重组管理办法》，上市公司在十二个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。巨石生物与标的公司石药百克属于同一控制方最终控制的企业，需合并计算。合并计算的资产总额、资产净额、营业收入占比分别达到210.67%、240.13%、93.15%，达到重大资产重组标准。
本次交易构成关联交易，但不构成重组上市。交易对方维生药业、石药上海、恩必普药业均为上市公司实际控制人蔡东晨先生控制的企业，恩必普药业为上市公司控股股东。本次交易前后，上市公司控股股东均为恩必普药业，实际控制人均为蔡东晨先生，控制权未发生变更。
本次交易对方为维生药业（持股60.84%）、石药上海（持股23.78%）、恩必普药业（持股15.38%），均为石药集团控制的主体。交易对价总额760,000.00万元，各交易对方按持股比例获得对价，其中维生药业462,388.17万元、石药上海180,715.94万元、恩必普药业116,895.89万元。各交易对方的对价均按90%股份+10%现金的相同比例支付，发行价格均为20.95元/股。
| 交易对方 | 持股比例 | 交易总对价（万元） | 股份对价（万元） | 现金对价（万元） | 股份数量（股） |
|---|---|---|---|---|---|
| 维生药业 | 60.84% | 462,388.17 | 416,149.36 | 46,238.82 | 198,639,311 |
| 石药上海 | 23.78% | 180,715.94 | 162,644.34 | 18,071.59 | 77,634,532 |
| 恩必普药业 | 15.38% | 116,895.89 | 105,206.30 | 11,689.59 | 50,217,803 |
| 合计 | 100.00% | 760,000.00 | 684,000.00 | 76,000.00 | 326,491,646 |
根据上述计算，各交易对方的隐含100%估值均为760,000.00万元（如维生药业462,388.17÷60.84%≈760,000.00万元），不存在估值差异。各交易对方的支付方式均为90%股份+10%现金，不存在支付方式差异。支付时间安排均根据协议约定，在标的资产交割日起30个工作日内支付现金对价，股份发行时间一致，不存在支付时间差异。因此，本次交易不存在差异化定价。
产品体系： 石药百克致力于长效蛋白药物等创新生物药品的研发和商业化。主要产品为自主研发的长效升白制剂津优力®（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液），于2011年获批上市，是我国第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液。该产品用于降低非髓性恶性肿瘤患者接受抑制骨髓的抗肿瘤药治疗时发热性中性粒细胞减少引起的感染发生率，剂型包括西林瓶和预灌封。公司同时拥有短效升白剂津恤力®。在研管线主要包括TG103注射液（创新型长效GLP-1 Fc融合蛋白，超重/肥胖和2型糖尿病适应症处于III期临床）、司美格鲁肽注射液（2型糖尿病和超重/肥胖适应症处于III期临床）、司美格鲁肽长效注射液（I期临床）等。
核心技术： 公司拥有PEG定点修饰蛋白质分子技术、蛋白两步纯化工艺等核心技术，荣获国家科学技术进步二等奖、中国专利金奖、中国工业大奖表彰奖等。拥有14项授权专利（5项发明、9项实用新型），建有山东省长效蛋白药物工程实验室、山东省工程研究中心。
客户结构： 主要采取经销模式，客户为国药集团、上药集团、华润医药等大型医药流通企业。报告期内前五大客户销售占比约70%-75%，客户相对集中但均为行业头部流通企业，不存在对单一客户的重大依赖。
行业地位： 津优力®在国内长效G-CSF药物市场份额约40%，位列市场第一。长效G-CSF药物凭借药效持续时间长、患者依从性佳等优势，已在整体G-CSF药物市场中占比超过70%。
行业概况： 中国G-CSF药物使用量规模2019-2023年由31.37百万支增长至35.12百万支，预计2030年达到39.61百万支。长效G-CSF药物市场增速更高，2019-2023年复合增长19.71%，预计2030年达到6.58百万支。GLP-1类药物市场前景广阔，预计2032年中国长效GLP-1药物治疗2型糖尿病和肥胖症的合计市场规模将近千亿元。行业竞争格局方面，已上市长效G-CSF药物包括津优力、新瑞白（齐鲁制药）、艾多（恒瑞医药）等，市场竞争较为充分但格局趋于稳定。GLP-1在研赛道竞争激烈，多家企业布局。
| 项目 | 2022年 | 2023年 | 2024年1-6月 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 223,490.44 | 231,550.35 | 92,247.49 |
| 净利润（万元） | 62,096.34 | 78,496.86 | 39,037.89 |
| 归母净利润（万元） | 62,096.34 | 78,496.86 | 39,037.89 |
增速分析： 2023年营业收入同比+3.61%，净利润同比+26.41%。2024年1-6月营业收入约为2023年全年的39.84%（年化约79.68%），净利润约为2023年全年的49.73%（年化约99.47%），2024年上半年受津优力®多省份陆续执行省际联盟集采中标价影响，收入同比有所下滑，但净利润降幅低于收入降幅，体现成本控制能力。收入增速放缓与行业集采政策趋势一致。
| 产品 | 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年1-6月 |
|---|---|---|---|---|
| 津优力® | 销售收入（万元） | 223,146.49 | 224,694.16 | 92,031.78 |
| 毛利率 | 95.28% | 95.12% | 95.55% | |
| 津恤力® | 销售收入（万元） | 221.98 | 137.28 | 32.75 |
| 毛利率 | 69.74% | 69.86% | 58.18% |
增速分析： 津优力®2023年销售收入同比+0.69%，基本持平，毛利率微降0.16个百分点。2024年1-6月销售收入约为2023年全年的40.96%，毛利率维持在较高水平并略有回升至95.55%。津优力®平均销售单价由2022年1,349.22元/支降至2024年1-6月1,053.12元/支，降幅明显，但毛利率保持稳定，主要因为高毛利产品属性使得单价下降对毛利率的敏感性较低。
| 项目 | 2022年12月31日 | 2023年12月31日 | 2024年6月30日 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 358,224.68 | 439,314.69 | 459,174.34 |
| 所有者权益（万元） | 310,042.39 | 388,539.25 | 427,577.14 |
增速分析： 2023年末资产总额同比+22.64%，所有者权益同比+25.32%。2024年6月末资产总额较2023年末+4.52%，所有者权益+10.05%。资产负债率由2022年末13.45%降至2024年6月末6.88%，财务状况持续优化，资产规模稳健增长，所有者权益增长主要源于留存收益累积。
| 项目 | 2022年 | 2023年 | 2024年1-6月 |
|---|---|---|---|
| 经营活动现金流量净额（万元） | 90,716.77 | 21,199.75 | 38,226.18 |
| 投资活动现金流量净额（万元） | -61,977.67 | 5,593.79 | 14,699.84 |
| 筹资活动现金流量净额（万元） | 3,438.76 | 2,400.83 | -4,079.00 |
增速分析： 经营活动现金流量净额2023年同比-76.63%，大幅下降主要因客户以银行承兑汇票回款比例增加，销售商品收到现金减少。2024年1-6月经营活动现金流量净额为38,226.18万元，已超过2023年全年的80%，回款情况改善明显。投资活动现金流由负转正，反映理财到期及关联方借款收回。筹资活动2024年转负为支付股利所致。
本次交易采用收益法和市场法两种方法进行评估，最终选取收益法评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日2024年6月30日，石药百克100%股权账面价值427,577.14万元，收益法评估值762,171.89万元，增值率78.25%；市场法评估值772,884.54万元。最终以收益法结论作为定价参考，协商确定交易价格760,000.00万元。
收益法主要参数： - WACC（加权平均资本成本）：11.87% - 预测期：2024年7-12月至2029年为详细预测期，2029年以后永续 - 永续期增长率：0%
收入预测明细（万元）：
| 产品 | 2024年7-12月 | 2025年 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 津优力®西林瓶 | 75,823.62 | 115,448.32 | 122,334.74 | 125,682.34 | 128,393.02 | 129,998.53 |
| 津优力®预灌封 | 7,206.43 | 15,596.36 | 16,691.16 | 17,016.39 | 17,286.37 | 17,375.71 |
| TG103-减肥 | - | - | - | 3,210.00 | 4,020.00 | 6,432.00 |
| TG103-降糖 | - | - | - | 3,894.00 | 4,875.00 | 7,800.00 |
| 司美格鲁肽-减肥 | - | - | - | 2,680.00 | 8,040.00 | 9,600.00 |
| 司美格鲁肽-降糖 | - | - | - | 3,250.00 | 9,780.00 | 11,625.00 |
| 合计 | 83,030.05 | 131,044.67 | 139,025.90 | 155,732.73 | 172,394.39 | 182,831.24 |
敏感性分析： 在保持其他参数不变的情况下，各关键指标±5%变动的影响：营业收入变动对评估值影响最大（±8.42%），销售费用率变动影响为±3.44%，折现率变动影响为约±3.38%~-3.05%，研发费用变动影响为±0.90%。
由于交割日推迟至2024年底之后，业绩承诺期间为2025年、2026年和2027年。补偿义务人维生药业、石药上海、恩必普药业承诺标的公司各年度实现的净利润（扣除非经常性损益前后孰低的归母净利润）如下：
| 年份 | 承诺净利润（万元） |
|---|---|
| 2025年 | 39,300.00 |
| 2026年 | 43,600.00 |
| 2027年 | 50,200.00 |
| 合计 | 133,100.00 |
承诺净利润覆盖比例： - 承诺净利润总额 = 39,300.00 + 43,600.00 + 50,200.00 = 133,100.00万元 - 覆盖比例 = 133,100.00 ÷ 760,000.00 × 100% = 17.51%
该覆盖比例处于较低水平，通常同行业可比并购该比例为30%-60%。覆盖比例偏低表明业绩承诺对交易金额的保障程度有限，投资者需关注标的公司业绩实现的不确定性风险。但考虑到标的公司2023年已实现净利润78,496.86万元，2025年承诺39,300万元相对保守，具有一定安全边际。
补偿方式以股份补偿为优先，不足部分以现金补足。补偿义务人累计补偿股份数额不超过本次交易其获得的上市公司股份数量，现金补偿以收取的现金对价为限。业绩承诺期届满时需进行减值测试，期末减值额大于已补偿金额的部分需另行补偿。业绩承诺方承诺不通过质押股份等方式逃废补偿义务。本次交易无奖励机制。
《发行股份及支付现金购买资产协议》与《业绩补偿协议》于2024年10月14日签署。
协议生效条件： 经各方签字盖章后成立，经上市公司董事会、股东大会批准，深交所审核通过并经中国证监会注册批复后生效。
支付安排： 股份对价在标的资产交割完成后向中国证券登记结算有限公司办理新增股份登记；现金对价76,000.00万元在标的资产交割日起30个工作日内支付。本次交易不涉及分期支付，各交易对方支付条件一致，不区分A组/B组。
过渡期损益归属： 自评估基准日（2024年6月30日）至交割日期间，标的公司盈利或其他原因导致归属母公司所有者权益增加的归上市公司享有；亏损导致减少的由交易对方以现金补足。
锁定期安排： 交易对方取得的新增股份自发行结束之日起36个月内不得转让。交易完成后6个月内如股票连续20个交易日收盘价低于发行价或6个月期末收盘价低于发行价，锁定期自动延长6个月。恩必普药业在本次交易前持有的上市公司股份自新增股份发行结束之日起18个月内不转让。
违约责任： 违约方应支付全面足额赔偿，逾期履行业绩补偿义务的按日加收0.05%违约金。各交易对方之间对协议项下全部债务承担连带保证责任。
根据信永中和出具的备考审阅报告，假设交易于2023年1月1日完成，主要备考财务指标如下：
| 项目 | 2024年1-6月（交易前） | 2024年1-6月（备考） | 增幅 | 2023年（交易前） | 2023年（备考） | 增幅 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 588,555.58 | 1,047,729.92 | 78.02% | 747,220.85 | 1,180,135.47 | 57.94% |
| 负债总额（万元） | 96,834.40 | 128,431.59 | 32.63% | 198,893.80 | 242,985.10 | 22.17% |
| 所有者权益（万元） | 491,721.18 | 919,298.32 | 86.96% | 548,327.05 | 937,150.37 | 70.91% |
| 营业收入（万元） | 97,186.02 | 189,433.51 | 94.92% | 253,871.35 | 479,068.72 | 88.71% |
| 归母净利润（万元） | 13,702.75 | 52,456.57 | 282.82% | 43,443.56 | 116,482.84 | 168.12% |
| 基本每股收益（元/股） | 0.10 | 0.30 | 200.00% | 0.38 | 0.79 | 107.89% |
商誉金额： 根据备考合并财务报表，本次交易未确认商誉，备考合并报表商誉为0。本次交易为同一控制下企业合并，支付对价与取得净资产账面价值的差额调整资本公积，不产生商誉。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条规定：符合国家产业政策（生物药品制造为鼓励类），符合环保、土地管理、反垄断等法律法规；不会导致上市公司不符合股票上市条件；资产定价公允（以评估结果为基础协商确定）；资产权属清晰，过户不存在法律障碍；有利于增强持续经营能力；有利于保持上市公司独立性；有利于保持健全有效的法人治理结构。
本次交易不适用《重组管理办法》第十三条，不构成重组上市。交易前后控股股东均为恩必普药业，实际控制人均为蔡东晨先生。
本次交易符合《重组管理办法》第四十三条规定：有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力；2023年财务报告经审计出具标准无保留意见；上市公司及现任董监高不存在涉嫌犯罪被立案侦查的情形；标的资产权属清晰，可在约定期限内办理完毕权属转移手续。
募集配套资金符合《重组管理办法》第四十四条及《监管规则适用指引——上市类第1号》规定，配套资金不超过发行股份购买资产交易价格的100%，用于补充流动资金的比例不超过交易作价的25%或募集配套资金的50%。
标的公司所属行业为C2761生物药品制造，符合创业板定位，符合《持续监管办法》第十八条和《重组审核规则》第八条规定。
本次交易在研发协同方面，标的公司在长效蛋白药等大分子药物的工艺放大、技术改进方面具有突出优势，上市公司在研管线包括单抗、ADC、mRNA疫苗等，前期分子发现和临床研发更具优势。交易后，上市公司将形成涵盖早期分子发现到产品申报上市的全研发链条，形成包括长效蛋白、单抗、ADC、mRNA疫苗在内的多品种生物药研发矩阵。
在药品运营协同方面，标的公司拥有丰富的药品运营经验和成熟的商业化团队，交易后可充分整合运营资源和运营经验，结合上市公司产品优势，搭建覆盖范围更广、专业性更强的药品运营网络，加快巨石生物已上市及即将上市产品的商业化进程。
在产业化协同方面，标的公司具有丰富的生物创新药产业化和大规模生产经验，可为上市公司其他生物新药提供产能支持。本次募投项目中的生物新药产业化建设项目可生产长效融合蛋白、抗体类生物制剂等多种生物新药，为上市公司整体的创新药产业化提供保障。
在资本协同方面，标的公司盈利能力强，未来可为巨石生物研发管线提供持续稳定资金支持，缓解目前上市公司原有业务反哺创新药研发的资金压力，增强整体抗风险能力。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 集采压力下的估值逻辑能否成立？
本次交易定价76亿元，对应2023年PE约9.68倍，表面看估值合理。但核心产品津优力®已全面进入省际联盟集采，2024年上半年收入同比已现下滑。评估预测2025年津优力®全部省份均执行集采价，综合单价将进一步下降，销量增长能否弥补价格下降是关键变量。收益法预测津优力®2025年收入达131亿元，隐含销量约215万支，较2023年约增长6%，假定市场份额维持40%-43%。在竞品追赶和集采以价换量效果边际递减的背景下，这一增长假设需要更审慎的验证。若津优力®收入低于预期，上市公司可能面临承诺不达标的风险。
2. 新管线支撑估值的时点和成功率
本次评估增值34.76亿元（增值率78.25%）中，新药（TG103和司美格鲁肽）对估值的影响仅为4.66%。这意味着当前估值几乎完全依赖于津优力®，与交易所宣称的“深化长效蛋白布局”逻辑存在温差。TG103和司美格鲁肽均处于III期临床，预计2026年底开始获批、2027年贡献收入，预测2027年新药收入仅约1.30亿元，2029年才达到3.55亿元，占当年营收不足20%。新药真正贡献业绩增量要到2027年后，且GLP-1赛道竞争已趋白热化，诺和诺德、华东医药等已占据先发优势，石药百克的仿制药和改良新药定价和市场份额面临巨大不确定性。
3. 关联交易定价与利益输送风险
本次交易为同一控制下关联交易，标的公司历史上存在向控股股东恩必普药业大额资金拆借（2024年上半年已全部收回约5.6亿元），以及向关联方采购研发服务、购买房产、转让管线等大量关联交易。虽然交易定价按照研发投入成本或评估结果确定，但同一控制下的交易天然存在利益输送嫌疑。尤其是石家庄维生药业、石药上海作为新进入的交易对方，其获得股份对价约57.88亿元（合计），锁定期36个月，未来解禁后对二级市场可能形成压力。
4. 上市公司亏损背后的战略豪赌
上市公司2024年1-9月归母净利润同比下降63.50%，主因并表巨石生物后的巨额研发费用（2024年上半年研发费用高达2.52亿元）。在自身业绩承压的情况下，继续以发行股份方式收购石药百克，本质上是一场以股权换时间、以稀释换现金流的战略豪赌。交易完成后备考归母净利润大幅增厚（2023年由4.34亿增至11.65亿），上市公司合并报表的盈利压力确实能缓解。但持续高昂的研发投入（2023年备考研发费用高达9.03亿元）对现金流的消耗不容忽视，募投项目仍需17.80亿元配套资金，若配套融资失败，上市公司将面临较大的资金压力。
核心跟踪指标： - 津优力®集采后销量增速及价格走势（验证以价换量逻辑）； - TG103注射液和司美格鲁肽注射液III期临床数据及获批进度（决定新管线价值）； - 上市公司合并后经营活动现金流改善情况（验证盈利能力是否转化为现金流）； - 巨石生物和石药百克新药商业化进展及收入贡献； - 业绩承诺期各年实际净利润完成率。
一句话总结： 以合理估值整合成熟资产缓解盈利压力，但核心产品集采承压、新药管线兑现存时间差，中短期业绩弹性有限。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 上市公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海、恩必普药业合计持有的石药百克100%股权，其中以发行股份、现金方式支付对价的比例占交易对价的比例分别为90%、10%（草案重大事项提示二（一）/第五节一） |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 各交易对方的交易对价总额均按持股比例×交易总价格计算，隐含100%估值均为760,000.00万元，不存在差异（草案重大事项提示二（三）各交易对方的对价计算） |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 各交易对方统一按90%股份对价和10%现金对价支付（草案重大事项提示二（三）） |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 本次交易现金支付部分将在标的资产交割日起30个工作日内由甲方支付给乙方（第七节一（二）2），各交易对方支付时间安排一致 |
| 分期支付期数 | 无 | 各方约定现金对价在交割日起30个工作日内一次性支付，不涉及分期支付安排（第七节） |
| 是否业绩承诺 | 是 | 鉴于甲方本次收购中，以标的资产的收益法的评估结果作为定价依据，乙方承诺，在补偿期间，标的公司每年实现的净利润均不低于承诺净利润数（第七节二（三）） |
| 承诺净利润覆盖比例 | 17.51% | 承诺净利润总额=39,300+43,600+50,200=133,100万元；覆盖比例=133,100÷760,000=17.51%（第七节及分析师计算） |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 本次交易的业绩承诺期间为重组实施完毕后的三年，鉴于本次交易的交割日在2024年底之后，本次交易的业绩承诺期间为2025年、2026年和2027年（第七节二（二）） |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 维生药业、石药上海和恩必普药业因本次交易取得的上市公司股份，自本次股份发行结束之日起36个月内不得转让（第七节一（七）） |
| 收购比例 | 100% | 本次交易完成后，上市公司将持有石药百克100%股权（重大事项提示二（一）） |
| 最终评估方法 | 收益法 | 本次评估结论采用收益法评估结果（第六节一（一）2） |
| 评估增值率 | 78.25% | 经收益法评估，石药百克100%股权的评估值为762,171.89万元，较账面价值427,577.14万元增值334,594.75万元，增值率为78.25%（第六节一（一）1） |
| 是否构成重组上市 | 否 | 本次交易不会导致公司控股股东、实际控制人发生变更。因此，本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的交易情形，即不构成重组上市（第八节二） |
| 是否关联交易 | 是 | 维生药业、石药上海和恩必普药业均属于上市公司关联方，因此，本次交易构成关联交易（重大事项提示二（二）/第一节四（二）） |
| 是否跨行业收购 | 否 | 标的公司所属行业为C2761生物药品制造，与上市公司同处于医药制造业，且本次交易属于上市公司同行业或上下游收购（重大事项提示二（一）标注“是”） |
| 收购方行业 | 化学制品 | 已知信息 |
| 标的行业 | 生物医药、长效蛋白药物等创新生物制药 | 已知信息 |
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