近年来，国家不断出台鼓励并购重组的政策。2024年3月，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见》，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。同年4月，国务院印发新"国九条"，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组等方式提高发展质量。9月，证监会发布"并购六条"，进一步支持上市公司注入优质资产。这为本次交易提供了良好的政策环境。
量贩零食作为一种新兴零售业态迅速崛起，凭借高性价比、品类丰富和便捷的购物体验，重塑线下零售市场。数据显示，中国量贩式零食店行业市场规模由2019年的40.8亿元增长至2023年的706.7亿元，年复合增长率高达104%，预计未来5年仍将保持快速增长。行业竞争格局已从早期的跑马圈地阶段，逐步演进到"两超多强"、比拼精细化运营与供应链效率的新阶段。
本次交易是万辰集团收购控股子公司南京万优的少数股东权益。主要目的为实现战略统一、强化业务协同，深度绑定核心创始团队，提高对核心资产的权益比例，从而增厚归属于上市公司股东的净利润，提升上市公司的盈利能力。
本次交易为现金收购，万辰集团拟以支付现金的方式购买淮南市盛裕企业管理有限公司（简称"淮南盛裕"）和淮南市会想企业管理有限公司（简称"淮南会想"）合计持有的南京万优商业管理有限公司49.00%股权，交易价格为137,922.50万元。
| 交易对方 | 转让股权比例 | 交易对价（万元） | 对应标的公司100%股权隐含估值（万元） |
|---|---|---|---|
| 淮南市盛裕企业管理有限公司 | 45.08% | 126,888.70 | 281,474.49 |
| 淮南市会想企业管理有限公司 | 3.92% | 11,033.80 | 281,474.49 |
| 合计 | 49.00% | 137,922.50 | - |
南京万优作为上市公司万辰集团旗下的区域零食连锁品牌运营商，主要从事休闲食品的采购、销售及品牌运营。公司拥有"好想来"、"来优品"等品牌，形成了覆盖水饮冲调、膨化食品、烘焙糕点、糖巧果冻、肉类零食、坚果炒货、方便速食、果干蜜饯、素食山珍等9大核心品类的产品组合，单店SKU数量近2,000个。
公司采用"以加盟为主、直营为辅"的经营模式。截至2025年5月31日，公司覆盖的门店合计3,212家。主营业务收入中，向加盟门店的批发供货收入占比超过90%。公司赚取进销差价的盈利模式，具有薄利多销的特征。
公司客户主要为旗下加盟商，极为分散，报告期内不存在向单一客户销售占比超过50%的情况。公司已取得商业特许经营备案，旗下门店均取得食品经营许可证或完成仅销售预包装食品经营者备案。
标的公司是万辰集团量贩零食业务的重要组成部分。截至2025年3月，万辰集团签约门店数量超过1.5万家，旗下"好想来"在营门店数量突破1万家，与另一头部企业形成"两超多强"的行业格局。 - 市场规模与增速：行业市场规模从2019年的40.8亿元增长至2023年的706.7亿元，年复合增长率高达104%，预计2023-2028年复合增长率仍可达27.2%。 - 竞争格局：行业集中度持续提升，前两大集团门店合计市占率约55%-60%，CR5约75%。竞争已从门店扩张转向供应链效率、品牌建设和精细化运营的比拼。 - 未来前景：行业仍处于成长期，下沉市场仍有广阔的开店空间。未来，供应链效率高、品牌影响力强、数字化能力突出的头部企业将更具竞争优势。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 771,223.72 | 410,050.13 |
| 净利润（万元） | 24,633.30 | 14,152.13 |
| 归属于母公司股东的净利润（万元） | 24,633.30 | 14,152.13 |
增速分析：2025年标的公司实现营业收入410,050.13万元，考虑到该数据为1-5月期间数据，若年化测算全年收入约为98.4亿元，较2024年全年同比预计增长约27.6%，显示出强劲的增长势头。净利润方面，2025年1-5月实现14,152.13万元，已超过2024年全年净利润的50%，盈利能力显著提升，与行业处于高速发展期、公司门店网络持续扩张的趋势一致。2024年营业收入较2023年增长147.30%，主要受益于量贩零食门店数量的快速扩张及其带来的规模效应。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 主营业务收入（万元） | 760,883.34 | 407,806.46 |
| 其中：批发供货收入（万元） | 723,174.07 | 397,080.91 |
| 门店零售收入（万元） | 37,709.27 | 10,725.55 |
| 其他业务收入（万元） | 10,340.38 | 2,243.67 |
| 主营业务毛利率 | 12.12% | 11.86% |
| 综合毛利率 | 13.30% | 12.34% |
增速分析：2025年1-5月主营业务收入407,806.46万元，年化后约为97.9亿元，较2024年全年增长显著，增长动力主要来源于加盟门店批发供货业务的持续扩张。毛利率方面，2025年1-5月综合毛利率为12.34%，较2024年全年下降0.96个百分点，主要系公司"薄利多销"经营策略下，为支持加盟商而进行的价格策略调整，符合量贩零食行业规模扩张期毛利率波动的一般特征。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 138,167.86 | 109,646.67 |
| 负债总额（万元） | 110,556.13 | 67,163.80 |
| 所有者权益（万元） | 27,611.73 | 42,482.87 |
增速分析：截至2025年5月31日，标的公司总资产为109,646.67万元，较2024年末下降20.64%，主要系偿还短期借款、支付供应商货款使得流动资产减少所致。所有者权益为42,482.87万元，较2024年末增长53.86%，得益于当期实现的净利润，资本实力显著增强，资产负债率由80.02%优化至61.25%，财务结构趋于健康。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（万元） | 22,398.00 | 7,014.11 |
| 投资活动产生的现金流量净额（万元） | -780.48 | -681.30 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（万元） | -3,041.33 | -8,684.70 |
增速分析：2025年1-5月，经营活动现金流量净额为7,014.11万元，较2024年全年有明显减少，主要由于支付供应商货款的节奏及税费支出的增加。筹资活动现金流量净额为-8,684.70万元，净流出较上年同期大幅增加，主要是当期偿还银行借款所致，这与公司降低杠杆、优化资本结构的策略相符。
本次评估采用了资产基础法和收益法。评估基准日为2025年5月31日，最终选取了收益法的评估结果作为最终评估结论。 - 资产基础法：母公司口径下，净资产评估值为46,480.90万元，评估增值32,489.35万元，增值率232.21%。 - 收益法：在合并报表口径下，股东全部权益评估值为299,700.00万元，评估增值257,217.13万元，增值率605.46%。
两种评估方法结果差异为253,219.10万元，差异率544.78%。评估报告认为，差异原因在于资产基础法是基于资产重置成本，未能涵盖企业商誉、客户资源、渠道网络等表外无形资产的价值；而收益法是基于企业未来获利能力，更能合理反映南京万优作为量贩零食区域龙头的真实价值。
本次收益法评估采用的折现率（WACC）取值如下： - 2025年6-12月：11.50% - 2026年：11.57% - 2027年及永续期：11.63%
主要参数包括：无风险报酬率rf=1.67%（10年期国债收益率），市场期望报酬率rm=9.20%，特性风险系数ε=2.50%，债权期望报酬率rd=3.17%。
根据收益法预测，标的公司未来收入预测如下：
| 预测期 | 2025年6-12月 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年及永续期 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 583,939.54 | 1,077,300.00 | 1,129,254.00 | 1,180,704.00 | 1,217,454.00 | 1,232,154.00 |
预测期收入增速逐年放缓，从2026年的16.66%降至永续期的0%，说明评估模型假设公司在短期高速增长后将进入稳态。
草案中未披露本次评估的敏感性分析。
交易对方淮南盛裕和淮南会想就标的公司2025年度、2026年度、2027年度的净利润作出承诺，具体如下：
| 承诺年度 | 2025年 | 2026年 | 2027年 | 合计 |
|---|---|---|---|---|
| 承诺净利润（万元） | 32,000.00 | 33,000.00 | 35,000.00 | 100,000.00 |
若业绩承诺期内，标的公司截至当期期末累积实际净利润数低于累积承诺净利润数，则触发补偿义务。补偿义务人为淮南盛裕和淮南会想，双方承担连带责任。
当期补偿金额 = (截至当期期末累积承诺净利润数 - 截至当期期末累积实际净利润数) ÷ 业绩承诺总额 × 交易对价 - 累积已补偿金额
此外，业绩承诺期满后还将进行减值测试，若期末标的资产发生减值，补偿义务人需另行以现金补偿。
点评：该覆盖比例达到72.51%，显著高于同行业可比交易30%-60%的一般水平。这表明交易对方对标的公司未来三年的盈利能力有极强的信心和背书，为上市公司及中小股东提供了较为充足的安全垫。然而，高承诺也意味着高压力，需关注承诺期内业绩未达预期可能引发的商誉减值及交易对方履约能力风险。
本次交易对价不设分期支付。在协议生效且本次交易取得反垄断审查通过（如需）后30日内，由上市公司一次性以现金方式支付给交易对方的共管账户。
《支付现金购买资产协议》的生效需同时满足： 1. 本次交易相关议案获得上市公司董事会审议通过。 2. 本次交易相关议案获得上市公司股东会审议通过。
本次交易不涉及A/B组的差异安排。
根据《备考审阅报告》，本次交易前后上市公司主要财务指标对比如下：
| 项目 | 2024年度/2024.12.31（交易前） | 2024年度/2024.12.31（交易后） | 2025年1-5月/2025.5.31（交易前） | 2025年1-5月/2025.5.31（交易后） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 725,340.63 | 808,094.13 | 640,719.73 | 723,473.23 |
| 负债总额（万元） | 579,206.01 | 803,150.77 | 432,929.04 | 658,115.11 |
| 归属于母公司所有者权益（万元） | 109,815.42 | -5,775.78 | 140,477.48 | 25,796.07 |
| 营业收入（万元） | 3,232,882.97 | 3,232,882.97 | 1,883,869.62 | 1,883,869.62 |
| 归属于母公司所有者的净利润（万元） | 29,352.20 | 38,153.76 | 35,858.46 | 41,551.71 |
| 基本每股收益（元/股） | 1.71 | 2.23 | 1.99 | 2.31 |
| 资产负债率 | 79.85% | 99.39% | 67.57% | 90.97% |
本次交易为收购控股子公司少数股权，根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》的规定，购买少数股权新增的长期股权投资与按照新增持股比例计算应享有子公司自合并日开始持续计算的净资产份额之间的差额，应当冲减资本公积。因此，本次交易不会产生新的商誉。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条的各项规定，包括符合国家产业政策、不会导致上市公司不符合股票上市条件、资产定价公允、权属清晰、有利于增强公司持续经营能力及独立性等方面。本次交易不构成重组上市，不涉及发行股份，因此不适用《重组管理办法》第四十三条和第四十四条的规定。同时，交易方案符合创业板相关法规对重组标的行业的要求，标的公司与上市公司处于同行业。独立财务顾问和法律顾问已分别出具了合规性意见。
本次交易的协同效应主要体现在战略统一和业务协同两个层面。 1. 战略统一性强化：收购少数股权后，万辰集团对南京万优的控制力将进一步增强，有助于在集团层面实现战略、品牌、供应链的深度融合与统一，避免内部博弈，提升决策和执行效率。 2. 业务协同深化：通过核心创始团队受让上市公司股份，实现了双方利益的深度绑定，有助于激发管理层的长期经营动力。同时，将南京万优在安徽、河南等优势区域的运营经验与上市公司的全国化布局相结合，可以更好地实现市场拓展、供应链资源和门店运营能力的共享，提升整体竞争力。
以下为个人分析，不构成投资建议。
本次交易本质上是一次内部整合，上市公司从间接控股51%变为直接+间接持股75.01%。表面上看是为增厚归母净利润，但更关键的是通过让标的公司核心管理层（周鹏、杨俊）持有上市公司股份并设置锁定期与业绩承诺，完成了从"业务合作"到"资本绑定"的质变。高额业绩承诺与72.51%的覆盖比例，既是管理层信心的体现，也是其绑定后的责任枷锁。此举有助于解决快速发展中的管理瓶颈和利益不一致问题，是量贩零食行业从"群雄并起"走向"巨头整合"阶段的典型资本运作。
交易完成后，备考报表归属于母公司所有者的净利润显著增厚，经营指标向好。然而，合并层面所有者权益大幅减少，资产负债率飙升至90%以上，这是购买少数股权会计处理（冲减资本公积）叠加并表主体债务高企的直接结果。虽然公司解释这主要是会计处理所致且未来会逐步下降，但这种报表结构的剧烈变化仍会对公司未来的银行授信、发债融资等产生负面影响，也凸显了全现金收购对上市公司财务结构的巨大压力。上市公司需要快速通过自身经营现金流来修复资产负债表。
本次评估采用收益法，增值率高达605.46%，远超资产基础法。尽管收益法能体现零售企业品牌、渠道、管理能力等表外资产的价值，且承诺业绩提供了安全垫，但其估值模型的预测期营收复合增速逐年放缓至终值为0%的假设，与公司当前的高速扩张态势存在落差。最终协商后的交易作价较评估值下折6.08%，显示出市场化博弈。投资者需警惕未来若市场增速不及预期，或竞争加剧导致远超模型预计的利润率下滑，当前的"合理"价格可能成为未来的"高位"资产。
尽管上市公司代码归属行业仍为"化学制品"（源自其历史主业食用菌），但无论是此次重大资产购买还是备考财务状况，都清晰无误地表明，量贩零食业务已成为公司绝对的营收和利润支柱。这标志着公司已彻底转型为一家新零售企业。新业务带来的高增长、高杠杆、高竞争特点将完全重塑公司原有的估值逻辑和风险特征。
核心跟踪指标： 1. 门店净增数量与区域分布：追踪"好想来"及"来优品"品牌门店的季度净增数量，以及华东、华中以外新拓展区域的门店和收入贡献占比。 2. 单店营收与加盟商盈利：监控单店平均营收变化趋势和加盟商续约率，这是衡量品牌终端竞争力和健康度的核心指标。 3. 供应链毛利率与费用率：关注公司整体量贩零食业务的毛利率及销售、管理费用率能否持续优化，验证规模效应。 4. 资产负债表的修复进程：跟踪上市公司合并资产负债率、有息负债规模及经营现金流的改善情况。 5. 业绩承诺完成进度：跟踪2025-2027年南京万优实际净利润数与承诺值的对比。
一句话总结： 深度绑定核心团队并大幅增厚盈利，但需警惕高杠杆运作下的财务风险与高预期业绩落空的风险。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全现金 | 见章二“支付方式：全部以现金支付” |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 见章三“两个交易对方之间不存在估值差异” |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 见章三“两个交易对方均采用全现金支付方式，不存在股份或可转债等其他支付方式” |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 见章三“交易对价均在协议生效且取得反垄断审查后30日内一次性支付，不存在分期支付或其他支付时间上的差异化安排” |
| 分期支付期数 | 无 | 见章八“本次交易对价不设分期支付” |
| 是否业绩承诺 | 是 | 见章七“交易对方淮南盛裕和淮南会想就标的公司2025年度、2026年度、2027年度的净利润作出承诺” |
| 承诺净利润覆盖比例 | 72.51% | 见章七“覆盖比例 = 承诺净利润总额 ÷ 交易金额 × 100% = 100,000.00 / 137,922.50 × 100% ≈ 72.51%” |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 见章七“承诺年度：2025年、2026年、2027年” |
| 主要股东锁定期 | 不适用 | 见章二“本次交易为现金收购，不涉及发行股份”，无股份锁定安排 |
| 收购比例 | 49.00% | 见章二“拟以支付现金的方式购买...合计持有的南京万优商业管理有限公司49.00%股权” |
| 最终评估方法 | 收益法 | 见章六“最终选取了收益法的评估结果作为最终评估结论” |
| 评估增值率 | 605.46% | 见章六“收益法...股东全部权益评估值为299,700.00万元，评估增值257,217.13万元，增值率605.46%” |
| 是否构成重组上市 | 否 | 见章二“不构成重组上市：本次交易为现金收购，不涉及发行股份，不会导致上市公司控股股东、实际控制人发生变更” |
| 是否关联交易 | 是 | 见章二“构成关联交易：交易对方之一淮南会想的实际控制人杨俊，同时担任上市公司副总经理...淮南盛裕也视同为上市公司的关联方” |
| 是否跨行业收购 | 否 | 见章十一“标的公司与上市公司处于同行业”，收购方与标的主业均为量贩零食 |
| 收购方行业 | 量贩零食 | 见章一“量贩零食业务已成为公司绝对的营收和利润支柱”及章十二相关描述 |
| 标的行业 | 量贩零食 | 见章四“南京万优作为上市公司万辰集团旗下的区域零食连锁品牌运营商，主要从事休闲食品的采购、销售及品牌运营” |
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