本次交易在政策、产业及公司战略层面均有明确驱动。政策上，2024年以来，国务院及证监会陆续出台鼓励上市公司通过并购重组加强产业整合、提升发展质量的政策，同时国家大力支持物联网、数字中国建设，为并购重组提供了良好的制度环境。产业上，物联网市场空间广阔，IDC数据显示2024年中国物联网市场规模达1,982.5亿美元，预计2028年将增至3,264.7亿美元，且政策明确推动从“万物互联”向“万物智联”发展，标的公司所处的智能自助设备数字化服务赛道迎来发展机遇。
交易目的旨在通过产业整合实现协同效应。一是核心技术的互补增强，上市公司在智慧政务、数字孪生等领域有深厚积累，标的公司则专注射频硬件与SaaS平台，双方的技术整合可巩固上市公司在物联网领域的核心技术体系。二是产业链与应用场景的延伸，有助于上市公司将业务从G端为主的智慧城市领域，拓宽至消费级市场的智慧生活、零售与出行等场景，形成“双轮驱动”。三是改善资产质量与盈利能力，通过注入盈利能力较强的标的资产，提升上市公司整体资产质量和抗风险能力。
本次交易整体方案包括发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分。交易形式为上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买陈耿豪等21名交易对方合计持有的星云开物98.5632%股权，同时拟向上市公司实际控制人之一马学沛发行股份募集配套资金。收购比例为星云开物98.5632%股权。
交易价格经交易各方参考评估值协商确定为118,850.53万元。支付方式为股份加现金，其中以发行股份支付58,236.76万元，发行价格为26.76元/股，发行数量为21,762,605股；以现金支付60,613.77万元。资金来源方面，现金对价部分计划通过自有资金及申请并购贷款（拟借款约4.85亿元）解决，并向实控人马学沛募资不超过1.55亿元。
是否构成重组上市、关联交易、重大资产重组：本次交易不构成重组上市，不构成发行股份购买资产部分的关联交易，但募集配套资金部分因发行对象马学沛先生为公司实际控制人之一，构成关联交易；构成重大资产重组。
本次交易存在显著的差异化定价，交易对方分为A、B、C三类，交易对价基于不同估值水平确定。
差异化定价维度分析： - 估值差异（是/否）：是。A组股东（管理层及员工持股平台）的隐含100%估值为16.95亿元，显著高于B组股东（林芝利新等）的12亿元估值和C组股东（南通成为常青等）的8亿元估值。原因是综合考虑了交易对方的股东类型、初始投资成本、是否承担业绩承诺义务等因素。 - 支付方式差异（是/否）：是。陈耿豪、杨凯然、张杰波、胡俊、王佳等A组自然人的支付方式中，股份支付占比高达84.38%，现金支付占比15.62%。而其他交易对方的支付方式均为51%现金支付和49%股份支付。原因是该等自然人为标的公司核心管理层，通过更高比例的股份支付，有利于深度绑定其利益，保障业绩承诺的履行及后续的整合管理。 - 支付时间差异（是/否）：是。本次交易现金对价在获得中国证监会注册批文后一次性支付，但交易对方中A组股东的股份锁定期为12个月并附带分期解锁条件（30%、65%、100%），B、C组股东锁定期为6或12个月。支付时间安排的差异体现在股票解锁节奏上。
标的公司星云开物是一家智能自助设备数字化服务提供商，专注于提供“IoT智能硬件+SaaS云平台”一体化解决方案，致力于实现自助设备产业的数字化升级。
产品体系：主要包括三大类，一为IoT智能硬件，涵盖通讯模组、充电桩主板、智能刷卡终端等；二为SaaS云平台服务，含商家服务、会员服务和收单外包服务；三为数字增值服务，如广告投放、流量引入。
核心技术：公司自主研发了智能通讯硬件设计、物联网平台、高可用支付服务、低代码平台、云原生架构、大数据架构等核心技术，构筑了从硬件到云端的完整技术闭环。截至目前，已拥有217项专利，199项软件著作权。
客户结构：客户类型多元，包括自助设备制造商、运营商、第三方支付机构和个人消费者。报告期内，前五大客户销售占比不超过20%，对单一客户不存在重大依赖。
资质与行业地位：公司被评为国家级专精特新“小巨人”企业，并入选国家级专精特新重点“小巨人”企业。截至2024年底，其平台在线设备超300万台，覆盖全国600多个城市，累计服务超45万运营商，已成为国内自助设备物联网硬软件的头部服务商。
行业情况：标的公司属于物联网产业。根据IDC数据，2024年中国物联网市场规模达1,982.5亿美元，预计到2028年增至3,264.7亿美元，5年CAGR达13.3%，市场空间广阔，增速较快。竞争格局方面，物联网行业参与者众多，但标的公司凭借在自助设备物联网细分赛道的先发优势、全面的产品矩阵、深厚的客户资源和“硬件+服务”的深度耦合能力，构建了较强的竞争壁垒。随着AI技术与物联网深度融合（AIoT），行业未来前景看好，标的公司有望受益于下游智慧生活、出行、零售等场景的持续数字化转型。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 38,501.66 | 44,716.44 | 24,799.86 |
| 净利润（万元） | 3,369.27 | 9,466.96 | 6,041.44 |
| 归母净利润（万元） | 3,869.38 | 8,666.13 | 5,456.63 |
增速分析：2024年营业收入同比增长16.14%，净利润同比增长180.98%，归母净利润同比增长124.24%。净利润增速远超营收增速，主要得益于综合毛利率从60.18%提升至62.90%以及期间费用率的有效控制。2025年1-6月营业收入和净利润分别达到2024年全年的55.46%和63.82%，显示出增长态势良好，符合行业下游需求旺盛，自助设备智能化转型加速的趋势。
| 项目 | 2023年收入（万元） | 2023年毛利率 | 2024年收入（万元） | 2024年毛利率 | 2025年1-6月收入（万元） | 2025年1-6月毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| SaaS云平台 | 17,639.27 | 89.93% | 18,571.86 | 87.41% | 11,347.36 | 82.07% |
| IoT智能硬件 | 14,601.82 | 30.90% | 16,968.02 | 37.55% | 8,778.91 | 37.38% |
| 数字增值服务 | 5,821.77 | 43.24% | 8,479.53 | 60.25% | 4,361.28 | 60.14% |
增速分析：SaaS云平台业务收入增长稳健，2024年同比增长5.29%，是公司毛利的核心来源，但其收入占比和毛利率均有小幅下降，系低毛利的会员服务业务占比上升所致。IoT智能硬件收入2024年同比增长16.20%，且毛利率受益于高毛利的场地整体解决方案业务占比提升，从30.90%大幅提升至37.55%，恢复明显。数字增值服务收入增长最快，2024年同比激增45.65%，且毛利率因业务推广模式由高成本的线下地推转为高效率的线上SaaS平台导流，从43.24%跃升至60.25%，成为新的增长引擎。各项业务收入及毛利变动与公司经营策略和行业趋势相吻合。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 55,795.90 | 31,668.73 | 35,128.72 |
| 所有者权益（万元） | 43,345.08 | 17,106.29 | 18,727.33 |
增速分析：2024年末资产总额同比大幅下降43.24%，所有者权益同比下降60.53%，主因是公司在报告期内以现金方式实施了多次减资，导致大额存单及货币资金减少。2025年1-6月，受益于当期盈利1,361.59万元的积累，资产总额和所有者权益较2024年末企稳回升。资产负债率从2023年末的22.31%上升至2025年6月末的46.69%，但仍处于合理健康水平。资产结构的变化反映了公司历史融资结构的调整，为本次并购重组扫清了障碍。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年1-6月 |
|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（万元） | 9,855.04 | 10,046.66 | 5,640.76 |
| 投资活动产生的现金流量净额（万元） | -3,944.97 | 16,774.51 | -1,085.17 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（万元） | -480.64 | -34,178.40 | -3,342.19 |
增速分析：经营活动现金流表现优异，2024年同比增长1.94%，且各期经营现金流净额均能覆盖当期净利润（覆盖倍数分别为2.92、1.06和0.93），显示公司盈利质量高，造血能力强。投资活动现金流在2024年大幅流入，主要是收回大额存单等投资所致，用以满足减资的资金需求。筹资活动现金流在2024年出现巨额流出（-34,178.40万元），与当年密集的股东减资活动相吻合。整体而言，公司核心经营现金流稳健，非经常性现金流波动由历史资本运作引起，不影响对主营业务的判断。
本次交易采用收益法和市场法进行评估，最终选取收益法结论作为评估结果。
| 方法 | 股东全部权益账面值（万元） | 评估值（万元） | 增值额（万元） | 增值率 |
|---|---|---|---|---|
| 收益法 | 16,138.37 | 121,000.00 | 104,861.63 | 649.77% |
| 市场法 | 16,138.37 | 134,000.00 | 117,861.63 | 730.32% |
两种方法结果对比：市场法评估结果（13.4亿）高于收益法结果（12.1亿）。收益法综合反映了企业未来获利能力，而市场法受可比上市公司短期市场情绪和估值波动影响较大。鉴于标的公司为轻资产企业，其技术、客户、平台等核心资产难以在资产基础法中体现，且收益法能更全面、合理地反映其长期商业模式下的内在价值，故本次交易选取收益法结论，具有合理性。
WACC：11.7%。
收入预测明细：
| 项目 | 2025年（万元） | 2026年（万元） | 2027年（万元） | 2028年（万元） | 2029年（万元） |
|---|---|---|---|---|---|
| SaaS云平台 | 25,386.61 | 27,864.31 | 30,168.90 | 32,152.31 | 33,628.84 |
| IoT智能硬件 | 17,442.09 | 17,432.28 | 17,342.71 | 17,253.13 | 17,415.41 |
| 数字增值服务 | 9,058.76 | 10,177.93 | 11,169.98 | 11,970.53 | 12,605.45 |
| 合计 | 52,487.45 | 56,074.53 | 59,281.59 | 61,975.97 | 64,249.70 |
敏感性分析： - 营业收入变动±1%，评估值变动约±2.39%。 - 毛利率变动±1%，评估值变动约±4.52%。 - 折现率变动±1%，评估值变动约±7.54%。 评估结果显示，价值对折现率和毛利率的敏感性较高，对营业收入的敏感性适中。
本次交易业绩承诺方为陈耿豪等10名管理层及持股平台，承诺期为2025年、2026年、2027年。承诺净利润分别不低于9,000万元、9,500万元和10,500万元，三年累计承诺净利润总额为29,000万元。
| 年度 | 承诺净利润（万元） |
|---|---|
| 2025 | 9,000 |
| 2026 | 9,500 |
| 2027 | 10,500 |
| 合计 | 29,000 |
补偿公式和触发条件：若三年累计实际净利润低于29,000万元，或前两年实际净利润低于当年承诺的90%，则触发补偿义务。应补偿金额按（累计承诺净利润-累计实际净利润）÷承诺净利润总和×最高业绩补偿额-已补偿金额计算。
补偿上限：最高业绩补偿额为48,521.91万元。 质押保障：业绩承诺方以所获上市股份进行质押，且锁定的股份需分期解锁以保障补偿义务履行。 奖励机制：超出累计承诺净利润的部分，按50%比例对管理层进行超额业绩奖励，总额不超过交易作价的20%。
承诺净利润 / 交易金额 覆盖比例： - 承诺净利润总额 = 9,000 + 9,500 + 10,500 = 29,000（万元） - 覆盖比例 = 29,000万元 ÷ 118,850.53万元 × 100% = 24.40% 该覆盖比例处于中等偏低水平，但考虑到业绩补偿上限为48,521.91万元（占交易金额的40.83%），这意味着在极端亏损场景下，对价覆盖率能提升至40%以上。整体看，业绩承诺为交易提供了一定的盈利保障，但补偿上限未能100%覆盖交易对价，投资者仍需关注业绩不及预期时的补偿缺口风险。
分期支付安排：本次交易的现金对价部分60,613.77万元采用一次性支付方式，在获得中国证监会注册批文之日起15个工作日内支付至标的公司账户。
先决条件：包括交易获得深交所审核通过及中国证监会同意注册；标的公司完成由股份有限公司变更为有限责任公司的工商变更等。
A组/B组不同安排： - A组（管理层及员工持股平台）：所受让的上市公司股份自发行结束之日起12个月内不得转让，并需按照30%、65%、100%的比例分期解锁，解锁前提是完成对应年度的业绩承诺及补偿义务。其支付结构中股份支付的比例为84.38%，显著高于B、C组，体现了深度绑定和长期激励。 - B组/C组（财务投资人）：所受让的上市公司股份锁定期依据其是否属于私募基金及持有标的资产权益的时间长短，分为6个月或12个月，且无分期解锁的业绩约束。其支付结构中，股份支付比例为49%。
备考财务指标表格：
| 项目 | 2024年/2024年度（交易前） | 2024年/2024年度（交易后备考） | 变动率 | 2025年1-6月（交易前） | 2025年1-6月（交易后备考） | 变动率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 133,376.68 | 267,989.45 | 100.93% | 143,936.94 | 282,009.70 | 95.93% |
| 营业收入（万元） | 22,363.30 | 67,079.74 | 199.95% | 14,562.95 | 39,362.81 | 170.29% |
| 归母净利润（万元） | -4,955.28 | 3,632.45 | 173.30% | 605.91 | 5,984.14 | 887.63% |
| 基本每股收益（元/股） | -0.74 | 0.40 | 154.05% | 0.09 | 0.67 | 641.97% |
商誉金额：本次交易完成后，上市公司的合并资产负债表中将新增商誉104,888.38万元，占2025年6月末备考总资产和归母净资产的比例分别为37.19%和77.56%，金额巨大，占总资产和净资产的比重非常高，存在重大商誉减值风险。
交易相关风险： - 审批风险：交易尚需深交所审核及证监会注册，存在不确定性。 - 被暂停、中止或取消的风险：可能因内幕交易、监管要求或商务条件变化导致。 - 交割风险：标的公司需改制为有限责任公司后完成交割，若进度不及预期，可能影响交割时间。 - 商誉减值风险：新增商誉金额巨大，若标的公司未来经营不达预期，将面临大额减值风险，严重冲击上市公司盈利。 - 评估增值较高的风险：收益法评估增值率高达649.77%，若未来宏观经济、政策等出现不利变化，实际价值可能与评估值不符。 - 业绩承诺无法实现的风险：标的公司业绩受多重因素影响，存在承诺无法完成的风险。 - 业绩补偿额未完整覆盖交易对价的风险：补偿上限（40.83%）低于100%，极端情况下存在补偿缺口。
标的公司相关风险： - 市场竞争加剧风险：行业广阔前景可能吸引更多竞争者，导致市场份额和价格压力。 - 宏观经济波动风险：主营业务与终端消费景气度高度相关，经济下行将影响消费者意愿。 - 技术创新及人才流失风险：技术密集,行业技术迭代快，若不能保持创新活力或核心人才流失，将削弱竞争力。
其他风险：股价波动风险、不可抗力风险等。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条规定，包括符合国家产业政策，不会导致上市公司不符合股票上市条件，资产定价公允，资产权属清晰，有利于增强持续经营能力等。交易不构成重组上市，不会导致上市公司控制权变更。发行股份及支付现金购买资产的交易对方与上市公司无关联关系，不构成关联交易，但募集配套资金的发行对象为公司实际控制人之一，构成关联交易。本次交易符合《重组管理办法》第四十三条、第四十四条，《创业板持续监管办法》及《发行注册管理办法》等相关法规要求。
本次交易完成后，上市公司与标的公司预计将在以下方面实现协同：产业链上，将形成“软件中台+智能终端”的完整闭环，实现从智慧城市顶层规划到消费级终端应用的覆盖。技术研发上，双方共享研发资源，上市公司的大数据、云计算能力可赋能标的公司的SaaS平台和智能硬件，共同拓展AIoT新场景。市场拓展上，上市公司的G端客户资源与标的公司的B端、C端客户体系互补，可交叉销售产品和服务。产品迭代上，借助标的公司的终端硬件能力，上市公司的解决方案可向更智能化、实时化演进。总体来看，本次收购有望通过“软件赋能硬件、硬件带动软件”的模式，提升上市公司在数字经济领域的综合竞争力。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 这是一次基于“壳”与“钱”双重需求的并购——上市公司需要第二增长曲线，标的公司需要证券化退出渠道。 天亿马作为传统的IT服务商，近两年核心的智慧政务业务收入腰斩，2024年陷入亏损，原有主业面临严峻挑战。此次收购高成长性的星云开物，是典型的“以并代收”寻求转型的案例。而标的公司在2024年进行了密集的减资，支付了数十亿元现金给历史投资人，这既清理了复杂的股东结构，也反映出老股东强烈的退出诉求。因此，本次交易中现金支付高达6.06亿，就是为了解决原股东“落袋为安”的核心诉求，是交易能谈成的基石。
2. 差异化定价与业绩对赌的博弈体现了精巧的交易设计，但存在利益不平衡的隐患。 方案将交易对方分为三个利益阵营，管理层获得最高估值（16.95亿）但承担业绩承诺和高比例换股，C轮及早期投资人估值较低（8-12亿）但获取更多现金且不参与对赌。这种设计在经济逻辑上是合理的，但可能导致后续整合与治理的复杂性加剧。未参与对赌的股东通过高比例现金提前锁定了收益，而与标的公司未来命运深度绑定的只有管理层。一旦业绩不达预期，承担主要风险的将是为本次交易买单的上市公司及其股东，以及参与换股的管理层。
3. 评估增值率超650%，高商誉与轻资产模式是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。 标的公司资产中，货币资金、大额存单、往来款等金融性资产占比近50%，而固定资产仅占2.63%，是典型的轻资产公司。12.1亿的估值几乎全部是对其技术、团队、渠道等无形资源的定价。这导致交易后将产生超10亿的商誉，占备考净资产近80%。虽然业绩承诺提供了一定的缓冲，但商誉减值测试依赖于一系列复杂的未来现金流预测，一旦下游消费景气度或公司市占率不及预期，减值风险将无法避免，可能对上市公司的未来利润造成毁灭性冲击。
4. 短期报表美化效应显著，但长期整合效果仍需审慎观察。 备考数据显示，合并后上市公司营收和净利润均实现数倍增长，每股收益也从亏损变为盈利，短期能极大提振颓势。然而，两家公司在客户、业务、管理模式上存在显著差异。上市公司以项目制、G端客户为主，标的公司则以标准化的硬件和SaaS服务B、C端客户。双方在“智慧城市”概念上虽有交集，但实际业务层面的协同并非无缝衔接。实现真正的技术、市场和管理融合，需要极强的整合能力，而跨行业的整合历来是并购失败的高发区。
核心跟踪指标： - 标的公司SaaS云平台收入与活跃设备数增长率： 这是评估核心业务持续性和成长性的关键先行指标。 - 标的公司IoT智能硬件的毛利率变化： 反映产品竞争力和成本控制能力，是利润是否能持续高速增长的基础。 - 并购后上市公司整体经营性现金流： 两者结合的经营现金流是否健康，是检验协同效应是否真实的试金石。 - 年度商誉减值测试结果： 将直接决定合并报表的盈利质量和偿债能力。 - 核心管理层的稳定性及竞业限制执行情况： 人才是轻资产公司的核心，其去留直接影响业绩承诺的实现和整合效果。
一句话总结： 一场以高额现金和高估值为代价，换取短期报表逆转和产业转型契机的豪赌，长期价值取决于虚幻的协同效应能否在现实中兑现。
| 字段 | 值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 见章二，“支付方式为股份加现金” |
| 差异化定价-估值差异 | 是 | 见章三，“A组股东……隐含100%估值为16.95亿元，显著高于B组……12亿元估值和C组……8亿元估值” |
| 差异化定价-支付方式差异 | 是 | 见章三，“陈耿豪等A组自然人的支付方式中，股份支付占比高达84.38%……其他交易对方的支付方式均为51%现金支付和49%股份支付” |
| 差异化定价-支付时间差异 | 是 | 见章三，“现金对价一次性支付，但A组股东的股份锁定期为12个月并附带分期解锁条件（30%、65%、100%），B、C组股东锁定期为6或12个月” |
| 分期支付期数 | 3 | 见章三，“分期解锁条件（30%、65%、100%）” |
| 是否业绩承诺 | 是 | 见章七，“业绩承诺方为陈耿豪等10名管理层及持股平台” |
| 承诺净利润覆盖比例 | 24.40% | 见章七，“覆盖比例=29,000万元÷118,850.53万元×100%=24.40%” |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 见章七，“承诺期为2025年、2026年、2027年” |
| 主要股东锁定期 | 12个月 | 见章三，“A组……所受让的上市公司股份自发行结束之日起12个月内不得转让” |
| 收购比例 | 98.5632% | 见章二，“收购比例为星云开物98.5632%股权” |
| 最终评估方法 | 收益法 | 见章六，“最终选取收益法结论作为评估结果” |
| 评估增值率 | 649.77% | 见章六，收益法评估结果“增值率649.77%” |
| 是否构成重组上市 | 否 | 见章二，“本次交易不构成重组上市” |
| 是否关联交易 | 是 | 见章二，“募集配套资金部分……构成关联交易” |
| 是否跨行业收购 | 是 | 见章一，“上市公司在智慧政务、数字孪生等领域有深厚积累，标的公司则专注射频硬件与SaaS平台”，双方主业分属不同行业 |
| 收购方行业 | 智慧政务与信息技术服务 | 见章一，“上市公司在智慧政务、数字孪生等领域有深厚积累” |
| 标的行业 | 物联网智能自助设备 | 见章四，“星云开物是一家智能自助设备数字化服务提供商” |
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