国家近年来持续出台了支持并购重组和信创产业发展的政策。2024年中国证监会发布的“并购六条”，明确提出支持上市公司向新质生产力方向转型升级、并购产业链上下游资产。2022年国资委79号文件部署了国央企信创国产化要求，要求在2027年底前实现央企信息化系统安可信创替代。与此同时，《数字中国建设整体布局规划》等政策纲要明确提出构筑自立自强的数字技术创新体系，信创产业进入“2+8+N”深化落地阶段。
人工智能技术的快速发展驱动算力需求爆发式增长，AI训练和推理成为服务器市场增长的核心动力。据IDC数据显示，2024年中国智能算力规模达725.3 EFLOPS，同比增长74.1%。2024年度我国服务器市场规模约526亿美元，同比增长70.1%。国产信创服务器凭借日益成熟的技术与政策红利，市场渗透速度显著加快，国产服务器销量占比从2023年的16.7%提升至2024年的20%。
上市公司通过此次收购实现从软件技术服务向软硬一体化的延伸发展，构建“算力+算法+场景应用”的全栈闭环能力。标的公司在信创服务器、AI服务器领域具有深厚积累，为华为昇腾、鲲鹏生态的重要合作伙伴。收购完成后，双方可在产品生态、技术研发、客户资源等方面形成协同效应，提升综合竞争力。
上市公司拟通过发行股份的方式向乐山高新投等57名交易对方购买其合计持有的宝德计算65.47%股份，并拟向实际控制人余浩发行股份募集配套资金。交易构成重大资产重组和关联交易，不构成重组上市。
评估采用资产基础法和收益法，选取收益法评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日2025年4月30日，宝德计算100%股份评估值为450,000.00万元。标的资产即65.47%股份对应交易价格为294,606.94万元。
上市公司以发行股份方式全额支付对价，发行价格为20.18元/股（除息后），合计发行145,989,534股。募集配套资金总额不超过187,000.00万元，全部由上市公司实际控制人余浩以现金认购，用于高性能计算智造基地项目、新一代高性能计算研发中心项目以及支付交易相关税费及中介费用。
本次交易构成重大资产重组，构成关联交易（募集配套资金认购方为实际控制人余浩），不构成重组上市（交易前后实控人未变更）。
本次交易对方共计57名，宝德计算整体估值为450,000.00万元，不同交易对方各自按持股比例对应交易对价，估值一致，不存在差异化定价。
本次交易各交易对方的宝德计算100%股份隐含估值均为450,000.00万元，无差异化估值现象。
全部57名交易对方均采用全股份支付方式，不存在支付方式差异。
全部交易对方均为一次性发行股份完成支付，不存在分期支付安排。
标的公司是中国先进的计算产品方案提供商，主营业务为服务器、终端整机产品的研发、生产、销售。产品线按是否国产自主可控分为： - 信创产品线：包括“自强”系列信创服务器（基于鲲鹏、昇腾芯片的通用服务器和AI服务器）、存储产品、终端产品。2025年度信创业务收入631,253.09万元，占总收入58.09%。 - IA产品线：以X86架构为主的服务器及其他产品，搭载Intel、NVIDIA等主流芯片。2025年度IA业务收入156,602.97万元，占比14.41%。 - ICT增值分销：涵盖CPU、GPU、主板、内存、硬盘等配件分销。2025年度收入298,882.54万元，占比27.50%。
标的公司拥有板卡到整机的自主研发能力，在高性能计算、加固、保密、信息安全等领域积累深厚。累计获得发明专利59项、实用新型专利120项、外观设计专利32项。与华为合作密切，获得“昇腾领先级整机硬件伙伴”“鲲鹏优选级整机硬件伙伴”等荣誉。
标的公司深度覆盖运营商、金融、政府、互联网等关键行业客户，主要包括中国移动（2025年收入占比7.76%）、美团（7.46%）、客户1（6.96%）、中国联通（5.10%）等。
标的公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，在X86服务器市场2024年出货量位列中国区第七（IDC数据，份额4.3%），在鲲鹏、昇腾生态中排名前列。
根据IDC数据，2024年度我国服务器市场规模约526亿美元，同比增长70.1%，预计2024-2029年复合增长率达21.75%。IDC报告预测2025-2029年中国服务器市场供应商收入将以27.4%的年复合增长率增长。信创服务器市场受“2+8+N”应用体系深化落地驱动，正处于从“可用”向“好用”升级的关键阶段，2027年前央国企需完成信创替代目标。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 977,868.77 | 1,086,741.80 |
| 净利润（万元） | 18,108.62 | 19,891.56 |
| 归母净利润（万元） | 18,728.95 | 20,300.90 |
增速分析：2025年营业收入同比增长11.13%，净利润同比增长9.84%，归母净利润同比增长8.39%。收入增长主要系信创业务持续扩张（信创业务从480,399.19万元增至631,253.09万元，增长31.40%），毛利率有所下滑（从8.69%降至7.85%）。
| 产品类别 | 2024年收入（万元） | 2025年收入（万元） | 2024年毛利率 | 2025年毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 信创业务 | 480,399.19 | 631,253.09 | 11.70% | 9.52% |
| IA业务 | 135,771.91 | 156,602.97 | 11.64% | 7.46% |
| ICT增值分销 | 361,696.73 | 298,882.54 | 3.59% | 4.54% |
| 合计 | 977,867.83 | 1,086,738.59 | 8.69% | 7.85% |
增速分析：信创业务收入增长31.40%，但毛利率下降2.18个百分点，原因系市场竞争加剧及信创目录保护政策取消；IA业务收入增长15.34%，毛利率下降4.18个百分点；ICT增值分销收入下降17.37%，主要受资金面偏紧影响业务收缩。
| 项目 | 2024年12月31日 | 2025年12月31日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 994,583.51 | 1,013,559.53 |
| 所有者权益（万元） | 303,682.20 | 324,145.93 |
增速分析：资产总额同比增长1.91%，所有者权益同比增长6.74%。资产增长主要系应收账款增加（从237,427.21万元增至283,040.90万元），负债整体保持稳定。
草案未单独披露2024-2025年现金流量表。根据草案中报告信息，2025年标的公司经营活动产生的现金流量净额为-9,313.74万元。
草案披露，基于可比公司计算的历史β值为1.2873，调整β值为1.1896，无杠杆β值为1.0317。考虑公司资本结构后，2025年5-12月权益成本为11.33%，折现率为10.45%；2026年及以后年度权益成本为11.22%，折现率为10.29%。
| 产品类别 | 2025年5-12月 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 信创业务 | 541,657.09 | 810,932.44 | 909,349.69 | 954,817.17 | 1,002,558.03 | 1,052,685.93 |
| IA业务 | 121,542.65 | 171,674.31 | 183,457.88 | 192,630.78 | 202,262.31 | 212,375.43 |
| ICT增值分销 | 273,503.42 | 350,156.33 | 367,664.15 | 386,047.35 | 405,349.72 | 425,617.21 |
| 合计 | 936,703.17 | 1,332,763.08 | 1,460,471.72 | 1,533,495.30 | 1,610,170.07 | 1,690,678.57 |
申晖控股承诺宝德计算2025年度经审计的归母净利润不低于19,167.08万元，2026-2028年度扣非后归母净利润分别不低于23,396.83万元、29,380.38万元、31,566.12万元。若未达标，申晖控股需以现金补偿，补偿上限为霍尔果斯宝德、宝德研究院向申晖金婺和产投致兴转让32.09%股份的交易价格×67.10%，不足以覆盖本次交易全部对价。
承诺净利润覆盖比例计算： - 承诺净利润总额 = 19,167.08 + 23,396.83 + 29,380.38 + 31,566.12 = 103,510.41万元 - 承诺方向上市公司承担的补偿义务对应的净利润分配比例 = 65.4682%/（65.4682%+32.0875%）= 67.10% - 归属于上市公司的承诺净利润 = 103,510.41 × 67.10% = 69,448.48万元 - 覆盖比例 = 69,448.48 ÷ 294,606.94 × 100% ≈ 23.58%
注：此比例偏低，主要由于业绩承诺补偿义务覆盖比例仅对应原32.09%股份交易中让渡上市公司部分，而非全部收购对价，同行业可比并购该比例一般在30%-60%之间，现有覆盖水平存在对上市公司保护不足的风险。
本次交易为全股份一次性支付，无分期支付安排。发行股份购买资产协议约定标的资产自评估基准日至交割日期间的盈利归上市公司享有，亏损由交易对方按持股比例承担。募集配套资金认购协议约定余浩认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。业绩补偿以现金方式实施，逐年核算，各年已补偿金额不冲回。2026年3月方案调整后，申晖控股自愿替代原业绩承诺方直接向上市公司承担全部业绩补偿义务。
| 项目 | 2025年实际数 | 2025年备考数 | 变动比例 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 198,786.71 | 1,310,792.69 | 559.40% |
| 归母所有者权益（万元） | 109,436.97 | 409,228.76 | 273.94% |
| 营业收入（万元） | 224,508.35 | 1,311,250.15 | 484.05% |
| 净利润（万元） | 9,151.42 | 23,906.21 | 161.23% |
| 归母净利润（万元） | 9,779.23 | 19,707.18 | 101.52% |
| 基本每股收益（元/股） | 0.24 | 0.36 | 47.31% |
备考审阅报告显示，本次交易完成后截至2025年末，上市公司商誉为95,891.36万元，占总资产7.32%、净资产17.69%。如标的公司未来经营未达预期，存在商誉减值风险。
本次交易已取得上市公司控股股东、实际控制人原则性同意，已通过上市公司第四届董事会第七次、第十次、第十二次、第十三次、第十五次、第十七次会议审议，并已经2025年第三次临时股东会审议通过。交易各方已签署附条件生效的《资产购买协议》及相关补充协议。
尚需履行的程序包括：深交所审核通过及中国证监会同意注册。本次交易符合《重组管理办法》第十一条、第四十三条、第四十四条相关规定，不构成第十三条的重组上市，不存在《上市公司监管指引第7号》第十二条的禁止情形。
本次交易完成后，上市公司与标的公司可在以下方面形成协同： 1. 产品协同：形成“软件+硬件”全栈信创解决方案，从软件服务向软硬一体化延伸。 2. 研发协同：整合双方在AI、云计算、大模型等领域的技术能力，实现软硬件协同创新。 3. 客户协同：共享各自在TMT/金融领域与运营商/党政/安平领域的客户资源，实现交叉营销。 4. 财务协同：借助上市公司平台降低融资成本，改善标的公司财务结构。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. “软硬一体”逻辑自洽但整合难度不容低估
上市公司为纯软件技术服务商，标的为硬件整机制造商，两者虽处同一IT产业链上下游，但业务模式、资产结构、管理逻辑截然不同。标的公司资金密集型属性（资产负债率68%，有息负债近50亿元）与上市公司轻资产运营模式（资产负债率38%）存在显著错配。建议投资者持续关注整合进度，特别是标的公司管理层稳定性、生产体系效率改善、以及软硬一体化方案落地的可量化订单情况。
2. 毛利率持续下滑趋势需高度警惕
标的公司信创业务毛利率从2023年的18.23%跌至2025年的9.52%，IA业务从15.36%跌至7.46%，下跌幅度远超行业可比公司。评估预测中信创业务毛利率维持在10%左右、IA业务在9.15%附近，隐含了对毛利率企稳的乐观假设。然而信创目录保护政策取消后市场竞争加剧，叠加华为平台集中采购格局下议价权有限，毛利率可能继续承压。建议投资者以低于预测的毛利率进行压力测试，评估商誉减值可能。
3. 业绩承诺覆盖率偏低，保护机制存在缺陷
本次申晖控股承诺补偿上限仅对应原32.09%股份交易中让渡上市公司部分，承诺净利润总额相对本次交易294,606.94万元总对价的覆盖比例仅约23.58%，远低于同行业30%-60%的一般区间。且补偿方式为现金而非股份，补偿能力依赖业绩承诺方自身资金状况。若标的公司业绩大幅低于承诺，现有补偿安排可能无法充分保护中小投资者利益。
4. 华为生态依存度过高，供应链韧性受挑战
标的公司信创业务收入中约60%以上基于华为鲲鹏/昇腾平台，采购高度集中于华为。评估报告中预测信创业务2026年收入同比增长23.52%，隐含了华为供应链持续稳定和国产替代政策有力支撑的假设。一旦地缘政治升级、华为供应受限或自身战略调整，标的公司信创业务将面临重大冲击。建议投资者关注标的公司飞腾、龙芯等其他技术路线的开拓进展，作为风险对冲的观察指标。
核心跟踪指标： - 信创业务毛利率：是否能稳定在9%-10%区间，若持续下滑则说明竞争格局恶化。 - 华为平台依赖度变化：是否成功拓展飞腾、海光等多元化计算平台，降低供应商集中风险。 - 商誉减值测试关键参数：标的公司实际业绩与预测净利润的偏差幅度。 - 应收账款周转天数：报告期末应收账款283,040.90万元，需关注回款效率及坏账风险。 - 募投项目推进进度：高性能计算智造基地和研发中心项目的实际投入与产出匹配情况。
一句话总结： 本次收购战略逻辑清晰但整合风险可控性存在疑问，高估值（评估增值率51.24%）叠加低业绩承诺覆盖率使得投资安全边际偏窄，建议以审慎态度评估标的资产盈利的可持续性。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全股份 | 上市公司以发行股份的方式向乐山高新投等57名交易对方支付对价，合计294,606.94万元，无现金对价 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 所有交易对方按同一整体估值450,000.00万元乘以各自持股比例确定交易对价 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 全部57名交易对方均采用股份支付方式，无人采用现金支付 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 本次交易无分期支付安排，一次性发行股份完成支付 |
| 分期支付期数 | 无 | 草案未披露分期支付安排 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 申晖控股承诺宝德计算2025-2028年业绩，签署了《业绩承诺补偿协议》 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 28.76% | （2025年19,167.08万元 + 2026年23,396.83万元 + 2027年29,380.38万元 + 2028年31,566.12万元）× 65.4682%/（65.4682%+32.0875%）÷ 294,606.94万元（注：此处用上市公司收购比例分摊的承诺净利润除以本次交易总对价） |
| 业绩承诺期限 | 4年 | 承诺2025年度至2028年度业绩 |
| 主要股东锁定期 | 12个月（部分6个月） | 一般交易对方12个月，持有满48个月的私募基金6个月 |
| 收购比例 | 65.47% | 本次交易上市公司拟购买宝德计算65.47%股份 |
| 最终评估方法 | 收益法 | 本次评估以收益法的评估结果作为最终评估结论 |
| 评估增值率 | 51.24% | 截至2025年4月30日，宝德计算100%股份评估值为450,000.00万元，增值率51.24% |
| 是否构成重组上市 | 否 | 本次交易前后上市公司实际控制人均为余浩，不会导致控制权变更 |
| 是否关联交易 | 是 | 募集配套资金认购方为实际控制人余浩；申晖金婺已取得宝德计算控制权，交易后将形成共同投资 |
| 是否跨行业收购 | 是 | 收购方IT服务行业，标的计算机、通信和其他电子设备制造业，不同行业 |
| 收购方行业 | IT服务 | 上市公司为综合数智技术服务提供商 |
| 标的行业 | 计算机、通信和其他电子设备制造业 | 标的公司主要从事服务器、终端整机产品的研发、生产、销售 |
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