近年来，国家持续大力支持数字经济发展。党的二十届三中全会明确“加快构建促进数字经济发展体制机制”，2025年1月《国家数据基础设施建设指引》的发布，进一步明确了构建高质量算力供给体系和数据高速传输网络的目标。同时，新“国九条”及“并购六条”等政策的出台，为上市公司通过并购重组实现补链强链、做优做强提供了良好的政策环境。
随着人工智能大模型与云计算的广泛应用，海内外数据中心建设加速。全球前11家云服务厂商2025年资本开支超4,600亿美元，同比增长约68%。国内“东数西算”工程持续推进，基于GPU+CPU+DPU的AI算力集群大规模部署，DPU作为“第三颗主力芯片”市场需求强劲。这一产业趋势为致尚科技从光通信（数据传输）向智能计算（数据处理）领域延伸提供了战略机遇。
本次交易旨在拓宽上市公司的产品布局，实现从“数据传输”向“数据智能传输与处理”的跃迁。通过整合恒扬数据在AI智算中心、云计算数据中心核心基础设施领域的产品与客户资源，与上市公司原有的光通信业务形成“高速互联+智能计算”的生态协同，共享客户资源，提供一体化解决方案，从而增强上市公司盈利能力和市场竞争力。
本次交易为上市公司通过发行股份及支付现金的方式向恒扬数据49名股东购买其合计持有的恒扬数据99.8555%股权。交易完成后，恒扬数据成为上市公司控股子公司。
本次交易对方共49名，包括5名业绩承诺方（海纳天勤、中博文、法兰克奇、恒永诚、恒永信）及其他44名股东。所有交易对方均按照统一的交易定价（100%股权作价115,000.00万元）和统一的支付比例（70%股份+30%现金）进行交易，不存在差异化定价。
分析：本次交易对所有交易对方“一视同仁”，未因股东身份（如管理层股东、财务投资者）不同而设置差异化的定价或支付安排。这种安排简化了交易结构，但业绩承诺方与财务投资者的利益绑定程度相同，业绩补偿的保障范围对应其获取的全部对价。
恒扬数据专注于智能计算和数据处理产品的研发、销售与服务。核心产品包括： 1. 智能计算产品：AI算力集群DPU产品（核心）、AI智算一体机/DPI智算一体机、AI算力集群交换机。公司深耕FPGA技术路线，形成了从底层硬件到应用方案的全栈开发能力。 2. 数据处理产品及应用解决方案：正交架构分流器、标准机架式分流器以及D-EYE大数据分析平台。
客户集中度较高，主要包括阿里巴巴集团、A客户（境外政府机构）、B客户（国内半导体设备企业）、新华三、浪潮信息等头部企业。报告期内，前五大客户收入占比89.70%（2024年）和81.96%（2025年），存在单一客户依赖风险。
恒扬数据是国内领先的AI智算中心及云计算数据中心核心基础设施供应商，是华为“鲲鹏KPN钻石合作伙伴”，并在网络可视化领域处于市场核心地位。标的公司所处行业为智能计算和数据处理，受益于全球AI算力需求爆发、大模型迭代及“东数西算”政策，市场前景广阔。DPU全球市场规模预计从2020年的29.5亿美元增至2025年的135.7亿美元，年复合增长率超35%。国内DPU市场年复合增长率预计达111.69%。
| 行业 | 计算机、通信和其他电子设备制造业 |
|---|---|
| 市场规模 | 2025年国内AI服务器市场规模预计1,350亿美元（全球），国内2026年预计1,089.4亿元。全球DPU市场2025年预计135.7亿美元。 |
| 增速 | 全球DPU市场CAGR约35.69%；国内AI服务器市场CAGR为25.49%。 |
| 竞争格局 | 智能计算领域，市场参与者包括NVIDIA、Intel等国际巨头及国内创新企业；数据处理领域，主要竞争对手包括恒为科技、中新赛克、迪普科技等。 |
| 未来前景 | 随着AI大模型向推理、边缘计算和AI应用阶段落地，智算一体机、边缘计算设备需求将迎来爆发式增长，市场前景持续看好。 |
| 项目 | 2024年（万元） | 2025年（万元） |
|---|---|---|
| 营业收入 | 47,307.50 | 60,619.00 |
| 营业成本 | 25,513.09 | 37,138.01 |
| 营业利润 | 9,659.12 | 12,995.74 |
| 利润总额 | 9,618.91 | 13,003.84 |
| 净利润 | 8,546.67 | 11,760.36 |
| 归母净利润 | 8,546.67 | 11,760.36 |
增速分析：2025年营业收入同比增长28.14%，主要系数据处理产品及应用解决方案（高毛利率）收入大幅增长77.33%所致。净利润同比增长37.60%，增速高于营收，但营业成本增速（45.57%）高于营收，导致毛利率由46.07%下滑至38.74%。归母净利润与净利润一致，反映了标的公司简洁的股权结构。
| 项目 | 2024年收入（万元） | 2024年毛利率 | 2025年收入（万元） | 2025年毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 智能计算产品 | 26,375.82 | 30.13% | 25,262.39 | 13.69% |
| 数据处理产品及应用解决方案 | 19,157.17 | 69.59% | 34,010.13 | 57.47% |
| 合计 | 45,532.99 | – | 59,272.53 | – |
增速分析：智能计算产品收入同比下降4.22%，毛利率同比暴跌16.44个百分点，主要原因是其核心产品DPU向阿里巴巴的销售进入大规模商用阶段后，议价周期导致售价下降。数据处理产品收入同比大增77.33%，毛利率虽下降12.12个百分点（仍高达57.47%），是驱动整体收入增长的核心动力，其增长主要源于A客户国家级解决方案的深化。
| 项目 | 2024.12.31（万元） | 2025.12.31（万元） |
|---|---|---|
| 资产总额 | 57,279.63 | 57,693.20 |
| 所有者权益 | 29,481.61 | 41,213.56 |
| 负债总额 | 27,798.03 | 16,479.64 |
增速分析：总资产同比微增0.72%，变动不大。但所有者权益同比增长39.81%，主要源于2025年实现的1.18亿元净利润留存。负债总额同比大幅下降40.71%，主要由于短期借款和应付账款的大幅减少，显示公司偿债能力增强，资产结构更趋稳健。
| 项目 | 2024年（万元） | 2025年（万元） |
|---|---|---|
| 经营活动现金净流量 | 9,001.29 | -11,017.83 |
| 投资活动现金净流量 | -176.53 | -733.50 |
| 筹资活动现金净流量 | 10,315.53 | -6,810.83 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 19,163.38 | -18,651.35 |
增速分析：2025年经营性现金流由正转负，从净流入9001.29万元变为净流出1.10亿元，主要由于应收账款激增（从7375.72万增至2.68亿，主要是应收A客户2.12亿元）。该款项已于2026年1月全部回款，提示其经营性现金流波动与大型项目结算周期强相关。筹资活动现金流为负，系偿还借款所致。
评估基准日为2025年3月31日。
| 评估方法 | 评估价值（万元） | 增值额（万元） | 增值率 |
|---|---|---|---|
| 收益法 | 115,130.00 | 84,555.26 | 276.55% |
| 资产基础法 | 45,538.90 | 12,628.77 | 38.37% |
差异原因：收益法考虑了企业未来盈利能力和表外的客户资源、人力资本等，而资产基础法仅基于现有资产重置成本，导致两者差异巨大。最终采用收益法结论。
收益法采用加权平均资本成本（WACC）模型确定折现率为 11.54%。（具体计算参数：无风险报酬率2.01%，市场风险溢价6.35%，贝塔系数0.9880，特有风险调整系数3.30%，债务资本成本3.60%）
| 产品/服务类别 | 2025.4-12月 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 数据处理产品及应用解决方案 | 24,578.27 | 25,629.04 | 23,392.66 | 20,789.29 | 21,070.75 | 21,375.99 |
| 智能计算产品 | 12,911.62 | 40,907.28 | 53,492.14 | 64,028.68 | 70,924.76 | 74,354.25 |
| 其他业务 | 1,053.00 | 1,544.40 | 1,698.84 | 1,868.72 | 2,055.59 | 2,261.15 |
| 营业收入合计 | 38,542.89 | 68,080.72 | 78,583.64 | 86,686.69 | 94,051.10 | 97,991.39 |
| 收入增长率 | 20.21% | 19.72% | 15.43% | 10.31% | 8.50% | 4.19% |
以评估基准日2025年3月31日的评估结果（115,130万元）为基准： - 营业收入：当收入下降1%时，估值下降5.93%至108,300万元；下降4%时，估值下降23.73%。 - 毛利率：当毛利率下降2个百分点时，估值下降2.44%至112,320万元；下降8个百分点时，估值下降9.76%。 - 折现率：当折现率上升1个百分点（至12.54%）时，估值下降0.97%至114,010万元。
业绩承诺方（海纳天勤、中博文、法兰克奇、恒永诚、恒永信）承诺的补偿期间为2025、2026、2027年度。
| 年度 | 承诺净利润（万元） |
|---|---|
| 2025年度 | 9,000.00 |
| 2026年度 | 10,000.00 |
| 2027年度 | 11,000.00 |
| 合计 | 30,000.00 |
（注：净利润指经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润）
承诺三年累积净利润不低于3亿元。若未完成，补偿公式为：
应补偿金额 = (累积承诺净利润 - 累积实现净利润) ÷ 累积承诺净利润 × 交易对价 × 业绩承诺方原持股比例
补偿上限为业绩承诺方获得的交易对价总额。业绩补偿方式优先以股份补偿，不足部分现金补足，并对未解锁股份设置质押限制。
若累计实现净利润超额完成，则将超额部分的40%以现金奖励给核心管理团队，上限不超过交易对价的20%。
点评：26.09%的覆盖比例在同行业中处于偏低水平（通常为30%-60%）。这意味着业绩承诺方仅用相当于交易金额四分之一的利润承诺来保障整体交易。虽然业绩承诺方仅获得了59.69%的交易对价，但该比例仍反映出本次交易中上市公司的风险敞口较大，对标的公司实现高增长高度依赖。
交易完成前后主要财务数据对比如下：
| 项目 | 2024年度/2024.12.31 交易前 |
2024年度/2024.12.31 交易后（备考） |
2025年度/2025.12.31 交易前 |
2025年度/2025.12.31 交易后（备考） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 309,518.25 | 442,865.94 | 320,594.13 | 453,122.70 |
| 营业收入（万元） | 97,416.58 | 144,724.08 | 99,831.58 | 160,450.58 |
| 归母净利润（万元） | 6,727.77 | 14,802.03 | 9,408.32 | 19,896.57 |
| 基本每股收益（元/股） | 0.53 | 1.01 | 0.74 | 1.36 |
本次交易系非同一控制下合并，将产生大额商誉。根据备考审阅报告，截至2025年末，交易后备考商誉金额为 72,840.48万元，占总资产的16.08%和净资产的21.72%，未来若标的公司经营未及预期，存在商誉减值风险。
包括股票市场波动风险和不可抗力风险。
本次交易的协同效应主要体现在四个方面： 1. 业务协同：上市公司的光通信产品是数据传输的“物理通道”，标的公司的产品是数据处理的“智能引擎”，二者结合可构建“高速互联+智能计算”的一体化解决方案，从器件供应商升级为“光+算”解决方案商。 2. 技术研发协同：双方可在复杂硬件设计、大模型应用、智能化设备开发等方面实现研发资源共享，避免重复开发，加速产品迭代。 3. 客户资源协同：双方终端客户在数据中心和算力中心领域高度重合，可共享客户渠道，交叉销售产品，提升客单价和客户粘性。 4. 内部管理协同：上市公司可输出成熟的治理和管理经验，同时利用自身的精密制造能力为标的公司提供产能保障和供应链优化，降本增效。
以下为个人分析，不构成投资建议。
标的公司2025年营收和净利润分别实现28%和38%的高速增长，展现出良好的业务扩张能力。然而，几项财务指标需高度警惕：① 经营性现金流从2024年的净流入约9000万骤变为2025年净流出1.1亿元，主要被A客户超2亿元应收账款拖累，显示其营收质量对大型项目的回款周期极为敏感。尽管该款项已于一季度回款，但此类大项目模式将导致现金流波动常态化。② 综合毛利率下滑7个百分点至38.74%，尤其核心的智能计算产品因进入阿里的大规模采购阶段，毛利率从30%直接腰斩至13.69%，呈现出“以价换量”的典型特征。这预示着未来随着更多产品进入放量期，其盈利能力将持续承压，能否通过新技术迭代或拓展高毛利客户来对冲考验着公司的经营能力。
标的公司的客户集中度极高。阿里系和A客户是其两大收入支柱，2025年前者贡献了30.43%的收入，后者贡献40.42%。这种深度绑定一方面构筑了高竞争壁垒和稳定的收入来源，但同时也带来巨大风险敞口。对阿里的DPU业务，产品定价权和生命周期受制于人，毛利率持续走低便是例证；对A客户的境外大型项目，项目实施和回款的不确定性很大，2025年末的巨额应收账款即源于此。上市公司收购后，如何在不损害客户关系的前提下，引导客户结构多元化，并提升内部风险管控能力（尤其在海外项目合同条款和应收管理上），是一项长期而艰巨的任务。
恒扬数据深耕FPGA技术路线，具备稀缺的软硬件全栈开发能力，并获得了阿里和国内头部设备商的认可，已形成差异化竞争优势。然而，其DPU产品的核心竞争力严重依赖进口FPGA芯片，尤其是Xilinx供应链。在地缘政治风险加剧、美国持续收紧对华高端芯片出口管制的大背景下，这是悬在公司头上的“达摩克利斯之剑”。草案中明确提示“极端情况下可能出现无法采购”的风险。尽管公司已开始布局国产芯片，但承认其性能尚存差距。收购完成后，保障供应链安全、加快国产替代进程将是上市公司必须直面的战略课题，其进展直接影响公司估值和业务的可持续性。
本次交易100%股权作价11.5亿元，静态市盈率约13.47倍（相对2024年净利），看似不高。但若加回2024年一笔709.80万股份支付费用这一非现金支出，其扣非后净利真实市盈率会更低，符合行业内对成熟偏传统业务的估值。然而，对于一家增长高度依赖两大客户、现金流波动大、毛利率处于下行通道、且核心原材料面临“卡脖子”风险的公司，这一估值是否充分反映了风险？此外，业绩承诺方仅由管理层股东构成，承诺累计净利润仅3亿元，覆盖交易对价比例仅26%，且补偿上限为其获得的对价（约6.85亿），占交易总额不到60%。这意味着，一旦业绩不达预期，最大的风险由上市公司和中小股东共担，而财务投资者（转让股份占40.31%）则不承担任何风险，这一安排对上市公司而言，风险保障明显不足。
核心跟踪指标： - A客户项目的持续获取与回款情况：关注后续合同签订、项目实施进度及应收账款周转天数。 - 阿里DPU产品毛利率与新批次竞标价格：衡量公司在核心客户链条中的议价能力和产品盈利能力变化。 - B客户与其他新客户收入贡献占比：验证客户多元化战略成效，降低对单一客户（阿里、A客户）依赖的指标。 - 经营活动现金流净额：能否恢复正值并匹配利润增速，是判断盈利质量的核心。 - 国产FPGA芯片的适配及商用进展：衡量公司供应链自主可控能力，化解地缘政治风险的长期关键。
一句话总结： 这是一场“赌未来”的战略并购，协同效应蓝图诱人，但标的公司的高客户集中度、供应链风险和业绩保障不足让这笔交易潜藏巨大挑战。
| 字段 | 取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 见章二：发行股份及支付现金购买资产，70%股份+30%现金 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 见章三：所有交易对方对应的标的100%股权隐含估值均为115,000.00万元 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 见章三：所有交易对方均采用“70%股份+30%现金”的统一支付方式 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 见章三：股份支付批复后发行，现金支付在批复后10个工作日内支付完毕，未设置分期支付 |
| 分期支付期数 | 无 | 见章三、章八：现金对价一次性支付，无分期安排 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 见章七：业绩承诺方承诺2025-2027年度净利润 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 26.09% | 见章七：30,000.00万元÷115,000.00万元=26.09% |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 见章七：补偿期间为2025、2026、2027年度 |
| 主要股东锁定期 | 不适用 | 报告未提及股份锁定期具体安排 |
| 收购比例 | 99.8555% | 见章二：购买恒扬数据99.8555%股权 |
| 最终评估方法 | 收益法 | 见章六：最终采用收益法结论 |
| 评估增值率 | 276.55% | 见章六：收益法评估增值率276.55% |
| 是否构成重组上市 | 否 | 见章二：交易前后实际控制人均为陈潮先，不构成重组上市 |
| 是否关联交易 | 是 | 见章二：交易完成后交易对方海纳天勤等为上市公司潜在关联方，构成关联交易 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 见章四、章十一：标的行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，收购方亦属同行业，双方业务协同而非跨界 |
| 收购方行业 | 计算机、通信和其他电子设备制造业 | 见章十一：标的资产属于计算机、通信和其他电子设备制造业，并购双方所处行业一致 |
| 标的行业 | 计算机、通信和其他电子设备制造业 | 见章四：标的公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业 |
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