本次交易积极响应国家推动上市公司通过并购重组提升质量的政策号召。2024年以来，国务院及中国证监会密集出台《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用股份、现金等工具实施并购重组、注入优质资产。此外，国家大力实施“旅游强国”战略，2024年5月习近平总书记对旅游工作作出重要指示，强调“加快建设旅游强国”。2023年9月国务院办公厅印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，为旅游行业创造了良好的政策环境。
2023年以来，国内文旅市场呈现强劲复苏态势，2024年国内出游人次56.15亿，同比增长14.8%，出游总花费5.75万亿元，同比增长17.1%。酒店行业作为旅游产业链的重要变现窗口，供给结构持续升级，中高端酒店占比已提升至37.85%（2024年末，中国饭店协会数据），中高端化成为行业扩张的主要趋势。南京作为历史文化名城，2024年1-11月接待游客1.85亿人次，文旅消费总额2,906亿元，同比增长10%，旅游资源丰富且市场持续增长。
本次交易旨在促进国有优质资产整合，推动国有上市公司高质量发展。交易系控股股东旅游集团履行2019年资产注入公开承诺的重要举措，通过将旗下优质酒店资产黄埔酒店注入上市公司，加快上市公司从传统外贸企业向文商旅综合运营平台的转型升级。同时，本次交易有利于提高国有资产证券化率，强化国有控股地位，并提升上市公司在旅游市场的整体竞争力，实现酒店、游船、旅行社等业态的协同发展。
本次交易为上市公司通过发行股份及支付现金的方式购买旅游集团持有的黄埔酒店100%股权，并同时向不超过35名特定投资者募集配套资金。募集配套资金以购买资产的成功实施为前提，但最终实施与否不影响发行股份购买资产的实施。
收购黄埔酒店100%股权。
本次交易标的资产交易对价为19,887.36万元。该价格以北方亚事出具的加期资产评估报告（评估基准日2025年3月31日）载明的资产基础法评估值为基础，经交易双方协商确定。
交易对价中，以发行股份方式支付169,042,597.32元（占比85%），以现金方式支付29,831,038.81元（占比15%）。股份发行价格为6.92元/股，发行数量为24,428,121股。
现金对价部分拟通过募集配套资金支付。配套融资总额不超过3,983.10万元，用于支付本次交易的现金对价（2,983.10万元）及中介机构费用及相关税费（1,000.00万元）。若募集配套资金失败或不足，上市公司将以自有资金或自筹资金解决。
本次交易对方仅1名，为南京旅游集团有限责任公司。收购比例为100%，交易总对价为198,873,636.13元。 - 隐含100%股权估值：198,873,636.13元（即1.99亿元），与本次交易作价一致。 - 估值差异情况：无。本次交易仅有一名交易对方，不存在不同交易对方之间估值差异的情形。 - 支付方式差异情况：无。仅有一名交易对方，支付方式为股份对价加现金对价，无对比对象。 - 支付时间差异情况：本次交易现金对价约定在标的资产交割日及配套募集资金到位后5个工作日内一次性支付，但若交割日起90个工作日内配套融资未完成，则由上市公司以自有或自筹资金支付。该安排是针对整体对价的支付机制，不构成与不同交易对方的差异化分期安排。
综上，本次交易因仅有单一交易对方，不涉及差异化定价。
标的公司黄埔酒店是一家集住宿、餐饮、会议、旅游休闲功能于一体的四星级中高端旅游酒店。主营业务包括：（1）客房服务：拥有各类客房350间（套），提供商务、景观、豪华等多样化房型；（2）餐饮服务：设有中西自助餐厅、多功能宴会大厅、豪华宴会包间等，主打淮扬菜和南京菜；（3）会议服务：拥有9个现代化大小会议室和多功能厅；（4）其他配套服务：包括酒店礼包、商场、托管服务等。2024年，主营业务收入占比96.27%，其中客房服务收入占66.26%，餐饮服务占22.05%。
标的公司所属住宿业，经营模式成熟，不涉及生产制造领域的高精尖技术。其核心能力体现在：（1）文化特色打造：2019年升级改造为民国主题文化酒店，融合复古、时尚、绿色、智能元素；（2）科技体验融合：提供自助登记、机器人送餐、智能化客房控制等数字化服务；（3）管理经验输出：具备品牌输出能力，已与“长江之恋”等企业签订委托管理合同，输出管理模式和服务规范。
标的公司客户以散客及企业客户为主，住宿业务通过携程等OTA平台（线上）及前台直销（线下）获取客源，餐饮业务以堂食和宴会预订为主。2024年前五大客户销售占比19.06%，客户集中度较低。主要客户包括上海赫程国际旅行社有限公司、南京旅游集团有限责任公司等。
黄埔酒店于2004年挂牌四星级旅游饭店，2010年通过ISO9001质量管理体系认证。酒店先后荣获“江苏省文化和旅游市场红名单”、“南京市十佳旅游饭店”等荣誉。2024年，黄埔酒店营业收入、出租率分别位于20家南京市四星级酒店第三名、第四名。其核心经营指标远超南京市四星级酒店平均水平：2024年出租率为81.32%（南京市平均65.90%），平均每房收益为313.28元/间夜（南京市平均249.35元/间夜）。
标的公司所处住宿业是旅游产业的重要支柱。根据中国饭店协会数据，2024年末全国中高端酒店客房存量占比37.85%，中高端化成为行业扩张的主要趋势。行业供给端以锦江、华住、首旅如家等大型酒店集团为主导，2024年中国前10大酒店集团市场占有率按客房数计算集中度较高。随着居民收入水平提升和旅游消费升级，消费者对高品质酒店需求持续增长，中高端酒店以“质价比”为核心，成长性较强。但行业受宏观经济波动和季节性因素影响较大，存在一定的周期性风险。
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 6,056.47 | 6,752.66 |
| 净利润（万元） | 628.00 | 816.27 |
增速分析：2024年营业收入同比下降10.31%，主要系经历2023年度商务会议需求集中释放后的回落，商务会议规模收缩导致相关收入和客房出租率下降；2024年净利润同比下降23.06%，降幅大于收入降幅，反映出酒店行业固定成本占比较高的经营杠杆特征。该变动与2024年国内旅游市场“回归理性”的整体趋势一致。
| 项目 | 2024.12.31 | 2023.12.31 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 12,970.46 | 16,978.04 |
| 所有者权益（万元） | 7,830.91 | 9,477.37 |
增速分析：资产总额同比下降23.60%，所有者权益同比下降17.37%，主要系2024年4月黄埔酒店剥离六华春酒店管理公司相关的债权及股权资产所致（长期应收款减少2,885.96万元，资本公积减少2,274.46万元）。剥离后，资产负债率由44.18%降至39.63%，资产结构得到优化。
| 项目 | 2024年 | 2023年 |
|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（万元） | 1,686.20 | 2,785.65 |
| 投资活动产生的现金流量净额（万元） | -279.52 | -286.72 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（万元） | -1,401.37 | -1,626.50 |
增速分析：经营活动现金流净额同比下降39.47%，主要受收入下滑及应收项目变动影响，但净额仍为正，表明主营业务具备造血能力。筹资活动现金流净流出加大，反映公司持续偿还银行借款，降低杠杆水平。投资活动现金流净流出规模较小且稳定，主要为维护性资本支出。
| 评估方法 | 评估值（万元） | 增值率 |
|---|---|---|
| 资产基础法 | 19,887.36 | 150.12% |
| 收益法 | 18,578.00 | 133.65% |
差异1,309.36万元，差异率6.58%。草案解释为：资产基础法从重置角度反映资产价值，更能体现黄埔酒店固定资产占比高（82%）的重资产特点，尤其是酒店大楼及土地使用权的市场价值；收益法受限于酒店行业当前尚处复苏过程中的业绩波动，未来收益预测存在不确定性。
本次交易选取资产基础法评估结果作为最终评估结论。原因在于：标的公司资产中房屋建筑物及土地使用权价值占比较大，且本次交易为同一控制下的资产注入，资产基础法评估结果更有利于交易双方了解各分项资产实际价值，为后续经营管理提供依据。
收益法采用的折现率（WACC）为8.07%，根据CAPM模型计算得出。其中：无风险收益率Rf取1.81%（10年期国债到期收益率），市场风险溢价ERP取5.76%（20年沪深300几何平均收益率），企业特定风险调整系数Rs取1.60%，β系数经可比公司调整后为0.9142。
收益法预测期为2025年4月至2045年4月（土地到期年限），核心参数基于历史经营数据和对市场走势的判断。预测2025年4-12月营业收入4,652.47万元，2026年6,722.24万元，远期至2044年达到11,128.85万元，20年收入复合增长率约3.09%，低于2007-2023年全国住宿业营业额复合增长率6.98%，体现了谨慎性原则。
本次交易评估最终采用资产基础法，报告指出“资产基础法不适用做敏感性分析”。
本次交易未设置业绩承诺。草案说明：根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，因最终采用资产基础法的评估结果作为定价依据，双方同意不设置业绩承诺及业绩补偿安排。
虽无业绩承诺，但为进一步保护上市公司及全体股东利益，交易对方旅游集团出具了《关于黄埔酒店以市场法评估的资产期末减值补偿安排的承诺函》及《关于黄埔酒店房屋建筑物（含土地使用权）期末减值补偿安排的承诺函》。
本次交易不涉及分期支付交易对价。现金对价约定在标的资产交割日后及配套募集资金到位后5个工作日内一次性支付；若交割日起90个工作日内配套资金未到位，则由上市公司以自有或自筹资金一次性支付。
协议生效需满足以下条件：（1）上市公司董事会、股东大会批准；（2）交易对方内部决策机构批准；（3）相关国有资产评估备案及批准程序履行完毕；（4）上交所审核通过并经中国证监会注册；（5）其他可能涉及的审批程序。
过渡期（评估基准日至交割日）产生的收益归上市公司享有；若发生亏损或净资产减少，则由交易对方按出售股权比例以现金方式补足。
本次交易仅涉及一名交易对方，无A组/B组区别安排。
| 项目 | 2025.3.31/2025Q1（交易前） | 2025.3.31/2025Q1（备考） | 变动幅度 | 2024.12.31/2024年度（交易前） | 2024.12.31/2024年度（备考） | 变动幅度 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 资产合计（万元） | 200,777.63 | 213,317.10 | +6.25% | 180,675.95 | 193,645.40 | +7.18% |
| 归母所有者权益（万元） | 60,725.88 | 65,705.36 | +8.20% | 60,340.83 | 65,187.62 | +8.03% |
| 营业收入（万元） | 19,060.74 | 20,562.09 | +7.88% | 77,641.24 | 83,630.95 | +7.71% |
| 归母净利润（万元） | 351.38 | 484.07 | +37.76% | 4,564.01 | 5,190.99 | +13.74% |
| 资产负债率 | 58.69% | 58.79% | +0.10pct | 54.76% | 55.29% | +0.53pct |
交易完成后，上市公司2024年度和2025年第一季度归母净利润分别同比增长13.74%和37.76%，整体盈利能力得到提升，资产负债率基本持平，财务状况保持稳定。
本次交易系同一控制下的企业合并，不产生新增商誉。交易前后上市公司商誉保持6,505.42万元不变，占交易后备考总资产的比例为3.05%。
独立财务顾问中信建投证券与法律顾问上海市锦天城律师事务所核查认为：本次交易符合《重组管理办法》第十一条、第四十三条、第四十四条等规定，不适用第十三条重组上市情形；符合《发行注册管理办法》及相关适用意见的规定；本次交易标的资产权属清晰，各项审批程序合法合规；交易对方承诺函真实有效，有助于避免同业竞争和规范关联交易。本次交易已履行现阶段必要的决策和审批程序，在获得上交所审核通过及中国证监会注册后，实施不存在实质性法律障碍。
本次交易的协同效应主要体现在： 1. 产业链延伸：上市公司将新增酒店板块业务，补全文商旅综合运营平台拼图。酒店作为旅游产业链的“变现窗口”，可与现有游船观光、旅行社业务形成完整消费闭环，延伸“酒店+演艺”、“酒店+赛事”、“酒店+会展”等协同模式。 2. 运营协同：上市公司新设立的酒店管理子公司“南旅酒管”，将从管理、产品、渠道三个维度对黄埔酒店进行赋能，实现资源共享和优势互补，提升整体运营效率。 3. 品牌提升：上市公司已同步托管旅游集团旗下紫金山庄等多家高星级酒店，未来有望形成酒店管理业务集群，增强品牌影响力和市场竞争力。 4. 收入结构优化：2024年度上市公司旅游服务收入占比为36.10%，交易完成后将提升至40.76%，加快从传统贸易向文旅业务转型的步伐。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 战略逻辑清晰，但转型节奏需审慎把控 本次收购是南京商旅“旅游+商贸”双主业转型战略的既定步骤，符合控股股东旅游集团资产注入的长期规划。将黄埔酒店纳入上市平台，有助于提升旅游业务占比，完善产业链布局。然而，标的公司2023-2024年营收和净利润连续下滑，业务仍处于疫后恢复期，上市公司在此时点以近2亿对价收购，需关注短期业绩摊薄风险。建议持续跟踪收购后酒店板块的整合效果及协同收入兑现情况。
2. 评估方法选择资产基础法，定价安全边际相对较高 本次交易最终采用资产基础法评估，评估值为1.99亿，评估增值率150.12%。与收益法结果（1.86亿）相比，资产基础法估值溢价约7%。在标的公司业绩波动、未来收入预测不确定性较高的背景下，选择以重置成本为逻辑的资产基础法，一定程度降低了高估风险。增值部分主要来源于酒店大楼及土地使用权的价值重估，该部分资产位于南京市中心区域，具备一定的安全边际。
3. 无业绩承诺机制下，减值补偿承诺的约束力有限 尽管本次交易未设传统业绩对赌，但交易对方提供了基于资产市场法评估资产的减值补偿承诺。然而，该承诺仅覆盖资产评估价值的下行风险，不保障未来收益。且补偿金额上限未明确全面覆盖整体交易对价，补偿的实际触发门槛和对投资者的保护力度有待进一步考量。投资者需重点关注减值测试的具体执行标准及未来资产评估报告的公允性。
4. 协同效应的不确定性 草案详细描述了“南旅酒管”赋能、托管酒店资源整合以及“酒店+”模式等协同路径，但多数协同安排尚处规划阶段。例如，托管酒店多数处于亏损状态（如水秀苑2024年亏损482万），协同效应的实际贡献有待检验。此外，上市公司历史文旅板块的资产运营效率并不突出，新业态的深度融合仍需较长周期，投资者不宜对短期协同效应抱有过高预期。
核心跟踪指标： - 黄埔酒店RevPAR变动：关注交易完成后每季度RevPAR（平均可出租客房收入）的变化趋势，该指标是衡量酒店运营效率的核心。 - 上市公司旅游业务收入占比：跟踪年报中该比例的提升速度，直接印证转型战略的执行成效。 - 托管酒店扭亏进展：关注紫金山庄、水秀苑等托管酒店的年度盈利状况，验证管理输出和协同整合能力。 - 减值测试结果：关注未来三年减值补偿期间，以市场法评估资产的期末价值是否低于本次交易评估值。 - 南旅酒管外拓进展：跟踪酒店管理公司对外部项目的拓展情况，评估其轻资产输出模式的可行性。
一句话总结： 一次方向正确但协同尚需检验的集团资产注入，资产可靠，但业绩成长待考。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | “本次交易由发行股份及支付现金购买资产和募集配套资金两部分组成。”“现金支付占比 15%”“股份支付占比 85%”。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 本次交易对方仅旅游集团1名，故不存在不同交易对方间估值差异。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 交易对方仅1名，支付方式为发行股份及支付现金，无对比对象。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 支付条款为统一标准，不构成与不同交易对方的差异化安排。 |
| 分期支付期数 | 无 | 现金对价约定一次性支付。 |
| 是否业绩承诺 | 否 | 根据《资产评估报告》……本次交易最终采用资产基础法的评估结果作为定价参考依据，双方同意不设置业绩承诺及业绩补偿安排。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺。 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺。 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 旅游集团承诺“因本次交易所获上市公司新发行股份自该等股份发行结束之日起36个月内不得进行转让或质押”。 |
| 收购比例 | 100.00% | 上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买旅游集团持有的黄埔酒店100%股权。 |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 本次评估以资产基础法评估结果作为最终评估结论。 |
| 评估增值率 | 150.12% | 净资产账面价值7,951.06万元，评估值19,887.36万元，增值率150.12%。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 本次交易前后，上市公司的控股股东均为旅游集团，实际控制人均为南京市国资委，本次交易不会导致上市公司控制权发生变更。 |
| 是否关联交易 | 是 | 本次发行股份购买资产的交易对方旅游集团为上市公司控股股东。因此，本次交易构成关联交易。 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 收购方主业为“旅游+商贸”；标的为住宿业，属于文商旅综合运营平台的一部分，草案多处描述为“在文旅领域的进一步布局”、“属于上市公司的同行业或上下游”。 |
| 收购方行业 | 贸易 | 用户输入 |
| 标的行业 | 住宿业 | 用户输入 |
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