ST景谷(600265)收购汇银木业51%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：600265（上海证券交易所，主板）
• 上市公司：云南景谷林业股份有限公司
• 标的公司：唐县汇银木业有限公司
• 交易类型：现金出售资产
• 草案标题：云南景谷林业股份有限公司重大资产出售暨关联交易报告书（草案）（修订稿）
• 草案版本：草案修订稿
• 签署日期：2025年11月14日
• 独立财务顾问：华创证券有限责任公司
• 评估机构：北京亚超资产评估有限公司
• 审计机构：中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

本次交易系响应国家鼓励上市公司通过并购重组提升发展质量的政策导向。2022年以来，证监会及国务院多次印发文件，鼓励上市公司盘活存量、提质增效、出清低效产能。上市公司ST景谷借此契机优化资产结构，推进业务转型。

汇银木业自2024年以来因房地产行业下行、人造板区域竞争加剧及产品价格下滑，经营状况持续恶化。2025年4月起，标的公司原实际控制人崔会军、王兰存利用公章管理漏洞以公司名义为其个人民间借贷提供担保的事项暴露，引发大量诉讼，主要资产被法院查封冻结，至2025年8月生产经营已基本停滞。汇银木业严重拖累了上市公司的整体经营与财务状况。

本次交易旨在将严重亏损且面临多重诉讼风险的汇银木业剥离出上市公司体系，以隔离其债务、诉讼及经营风险，降低上市公司资产负债率，改善财务指标，保护上市公司及中小股东利益，并为未来业务转型奠定基础。

二、交易结构

• 交易形式：现金出售资产。
• 收购比例：上市公司将其持有的汇银木业51%股权全部出售。
• 交易价格：13,336.60万元。
• 支付方式：全现金支付。根据交易协议及周大福投资承诺，在标的股权交割日起3个工作日内支付全部转让款。
• 资金来源：交易对方周大福投资以自有或自筹资金支付。
• 是否构成重组上市：不构成。本次交易为现金出售，不涉及发行股份，不会导致上市公司股权结构或控制权变更。
• 是否构成关联交易：构成。交易对方周大福投资为上市公司控股股东。
• 是否构成重大资产重组：构成。标的公司2024年度营业收入为38,902.18万元，占上市公司2024年度经审计营业收入44,703.40万元的87.02%，超过50%的标准。

三、交易对方及差异化定价

本次交易对方仅周大福投资有限公司一方，不涉及多个交易对方，不存在差异化定价。

• 交易对方：周大福投资有限公司。
• 交易价格：13,336.60万元。
• 标的公司100%股权隐含估值：交易对价13,336.60万元对应51%股权，隐含100%股权估值为26,150.20万元（13,336.60万元 / 51%）。
• 估值差异：否。仅一个交易对方，不涉及对比。
• 支付方式差异：否。采用全现金支付。
• 支付时间差异：否。不涉及不同支付时间安排，仅有单一的分期支付承诺（交割日后3个工作日内一次性付清）。

四、标的公司主营业务

汇银木业主营业务为人造板的生产与销售，主要产品为中高密度纤维板及刨花板。产品下游主要应用于家具制造、装饰装修和木门制造等领域。截至本报告书签署日，公司已停产。

标的公司地处河北省太行山周边，原材料丰富，曾凭借技术优势、自动化生产能力及稳定的产品质量，与索菲亚、欧派家居等知名企业建立过合作关系。其刨花板和纤维板总产能合计约47万立方米/年。根据《中国人造板产业报告2024》，截至2023年底全国人造板产能约3.35亿立方米/年，标的公司产能市场占有率约0.14%，属于中等规模企业，但市场占有率较低。

行业概况：我国是全球最大的人造板生产与消费国。2023年全国人造板总产量3.3598亿立方米，同比增长12.1%，但消费量约3.1846亿立方米，低于生产量5%，库存压力加大。当前行业面临下游需求疲软与上游成本高位运行的双重压力，尤其是刨花板产业出现阶段性投资过热，产能快速扩张导致供过于求风险增大。行业集中度较低，全国有1万余家生产企业，但大型企业仅占约2.3%。未来趋势上，刨花板市场份额有望持续提升，行业集中度将逐步提高，环保等级要求也将进一步趋严。短期内行业盈利水平承压，中长期优质企业有望获得更高市场份额。

五、标的公司财务数据

利润表

项目	2024年度	2025年1-7月
营业收入	38,902.18	10,556.61
营业成本	38,230.99	12,917.84
净利润	-3,245.80	-25,950.38
归母净利润	-3,245.80	-25,950.38

增速分析：2024年度标的公司营业收入较2023年（55,248.28万元）同比下降29.59%；净利润由盈转亏，从2023年的4,693.04万元大幅降至-3,245.80万元。2025年1-7月，营业收入仅相当于2024年全年的27.14%，净利润亏损额急剧扩大至2.60亿元，远超2024全年亏损额。业绩断崖式下滑主要系产品销售价格下降和销量萎缩，以及针对大额民间借贷诉讼计提了9,844.05万元预计负债所致，该趋势与行业整体低迷的态势相符，但恶化程度显著高于行业平均水平。

分产品收入及毛利率

项目	2024年度收入	2024年度毛利率	2025年1-7月收入	2025年1-7月毛利率
纤维板	19,477.19	-1.57%	6,207.57	-19.71%
刨花板	19,328.83	4.56%	4,283.56	-27.86%

增速分析：两大核心产品毛利率均大幅恶化。2024年纤维板毛利率已转为负值，2025年1-7月进一步下滑至-19.71%；刨花板毛利率则由正转负，从2024年的4.56%骤降至-27.86%。这主要受行业产能过剩引发的价格战影响，特别是刨花板，销售价格下降幅度更大，对标的公司冲击尤为严重，远超可比公司平均毛利率的下滑幅度。

资产负债表

项目	2024年12月31日	2025年7月31日
资产总计	58,050.88	40,605.27
负债合计	29,671.25	38,176.02
所有者权益	28,379.62	2,429.24

增速分析：与2024年末相比，总资产于2025年7月末减少30.05%，主要是存货和应收账款大幅下降所致。总负债增加28.66%，主要系一年内到期的长期借款重分类以及因未决诉讼计提的预计负债增加。净资产急剧减少91.44%，主要受2025年1-7月巨额亏损侵蚀。资产负债率从51.11%飙升至91.39%，公司已严重资不抵债。

现金流量表

项目	2024年度	2025年1-7月
经营活动产生的现金流量净额	67.91	-717.98
投资活动产生的现金流量净额	-1,202.15	-171.76
筹资活动产生的现金流量净额	-249.90	-1,754.65
期末现金及现金等价物余额	2,683.03	38.64

增速分析：经营活动现金流由正转负，2025年1-7月净流出717.98万元，与净利润大幅亏损趋势一致但流出规模较小，主要因经营停滞。投资活动现金流出大幅缩减，反映公司已停止扩张。筹资活动现金流持续净流出且规模扩大，主因偿还债务压力。期末现金余额仅余38.64万元，已基本枯竭，公司已丧失造血能力和偿债能力。

六、资产评估

本次评估采用资产基础法作为最终评估结论，因标的公司已实质停产、复工复产不确定，未来收益无法可靠预测，故未采用收益法；因缺少可比交易案例和上市公司，亦未采用市场法。评估基准日为2025年7月31日。

• 资产基础法结果：汇银木业100%股权账面净资产为1,900.61万元，评估值为3,930.69万元，评估增值2,030.08万元，增值率106.81%。51%股权对应评估值为2,004.65万元。
• 与收益法结果对比：本次因客观条件限制，仅采用资产基础法，故无两种方法对比。
• 交易价格：本次交易价格确定为13,336.60万元，显著高于评估值。定价逻辑为：交易对价 = Max(前次购买成本 - 尚未支付的业绩补偿保证金 - 已收到的业绩补偿款 + 收购期间成本，评估值)。此举是为了维护上市公司及中小股东利益，由控股股东以远高于评估值的价格承接不良资产，构成对上市公司的变相支持。
• 敏感性分析：评估报告中针对未决诉讼的预计负债进行了敏感性分析。结果显示，若未计提预计负债的或有事项（涉及本金14,151.13万元）全部转化为真实负债，或已计提的9,844.05万元预计负债全部被判决需要承担，都可能导致标的公司股权评估值降至零或负值，其临界转化率为27.78%，显示风险敞口极大。

七、业绩承诺与补偿安排

本次交易为向控股股东出售严重亏损的子公司，无业绩补偿承诺安排。本次交易旨在剥离风险资产，保护上市公司利益，交易无业绩承诺。

• 承诺净利润覆盖比例：不适用。

八、转让协议重要条款

• 分期支付安排：交易对价为一次性支付。周大福投资承诺在《重大资产出售协议》生效且标的股权交割日起3个工作日内，向上市公司支付全部股权转让款13,336.60万元。
• 先决条件：协议生效需同时满足：①上市公司董事会、股东会审议通过本次交易议案；②周大福投资取得内部有权决策机构批准；③本次交易未因上交所或证监会的审查、问询等原因而终止。
• A组/B组不同安排：不涉及。
• 拆借资金偿还：为防范资金占用，协议及控股股东特别承诺，在股东会前一日或交割日，由周大福投资负责偿还汇银木业及其子公司对上市公司的全部历史债务本金及利息（截至报告期末约6,172.22万元）。
• 过渡期损益：自评估基准日（2025年7月31日，不含）至交割日（含）之间的过渡期损益，全部由交易对方周大福投资享有或承担。

九、并购前后上市公司财务对比

本次交易前后，上市公司主要备考财务指标对比如下：

财务指标	2025年1-7月（交易前）	2025年1-7月（交易后）	2024年度（交易前）	2024年度（交易后）
资产总计（万元）	67,162.13	37,489.80	92,298.06	50,906.43
负债总计（万元）	63,618.86	24,552.62	67,816.54	35,095.31
归母所有者权益（万元）	1,539.36	12,937.18	9,510.59	15,811.12
营业收入（万元）	13,297.21	2,765.16	44,703.40	5,801.22
归母净利润（万元）	-20,592.11	-1,307.89	-7,287.20	-1,448.42
基本每股收益（元/股）	-1.59	-0.10	-0.56	-0.11
资产负债率	94.72%	65.49%	73.48%	68.94%

• 商誉：本次交易为出售子公司，不涉及新增商誉。上市公司合并报表中原因收购汇银木业形成的商誉已在2024年全额计提减值，本次交易完成后相关商誉将从报表中移除。

十、风险因素

• 交易相关风险：
• 本次交易可能因内幕交易、监管环境变化、协议条件无法满足等原因而被暂停、中止或取消。
• 交易尚需公司股东会审议批准，存在审批风险。
• 标的公司因原实控人引发的31,271.67万元民间借贷案，及已计提的9,844.05万元预计负债存在重大不确定性。
• 30起涉诉金额达25,116.83万元的未决诉讼，已导致公司主要资产被查封冻结。
• 主要银行债权人宣告贷款提前到期，加剧了债务风险。
• 若控股股东未能如期偿还汇银木业对上市公司的债务，可能构成资金占用。
• 少数股东失联可能导致标的股权工商变更登记无法及时办理。
• 标的资产估值可能因未来情况变化而与实际情况不符。
• 标的公司相关风险：已停产，面临巨大经营与财务危机。
• 其他风险：
• 本次出售将导致上市公司营业收入规模大幅下降87%以上，经营规模显著缩小。
• 公司向算力服务等新业务转型存在人才、资金、技术及市场等多方面不确定性。
• 剥离主要经营实体后，上市公司仍处于亏损状态，持续经营能力存在不确定性。
• 公司可能因“净利润为负且营业收入低于3亿元”而触发退市风险警示。
• 公司资产负债率高、现金匮乏，存在流动性风险。

十一、合规性分析

本次交易符合《重组管理办法》第十一条的各项规定，不构成第十三条规定的重组上市。整体方案符合《上市公司监管指引第9号》和《第7号》的要求。独立董事已发表肯定意见，独立财务顾问及法律顾问均认为本次交易合规。关联交易定价公、允决策程序合法，关联董事、股东需回避表决。

十二、协同效应描述

本次交易的核心目的在于风险剥离，而非追求协同效应。通过出售已陷入停产、严重亏损且诉讼缠身的汇银木业，上市公司可实现： 1. 风险隔离：摆脱汇银木业巨额债务、未决诉讼及持续亏损对上市公司形成的拖累，防止风险进一步蔓延。 2. 财务改善：降低资产负债率，增厚每股净资产，实现大幅减亏，提升整体财务稳健性。 3. 战略转型基础：在处置不良资产后，公司得以轻装上阵，为集中资源发展控股股东赠与的算力服务（博达数科）业务，实现业务转型奠定基础。

十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. “断臂求生”式的风险切割，具有紧迫性和必要性。 本次交易本质上是控股股东对上市公司的一次“风险兜底”式救援。汇银木业已从上市公司的核心收入来源沦为最大的风险源，其引发的法律诉讼和财务黑洞正在将上市公司拖向退市边缘。以远高于评估值的对价将这块“负资产”剥离给大股东，虽然会导致上市公司收入规模骤降，但能够有效阻断风险，避免情况进一步恶化。这是一项为保壳和生存而进行的必要交易，而非战略性并购。方案的紧迫性凸显了公司面临的严峻处境。

2. 交易定价体现了大股东的支持，但上市公司前景仍充满挑战。 交易价格13,336.60万元主要基于前次收购成本，远高于基准日评估值2,004.65万元，控股股东承接损失、支持上市公司的意图明显。然而，此次“输血”仅解决了存量风险，并未根治上市公司盈利能力薄弱的根本问题。本次交易后，上市公司仅剩规模极小的原有业务，新注入的算力服务业务尚处早期，公司能否在全新的、竞争激烈的赛道中成功转型并实现自我造血，存在巨大不确定性，挑战远大于机遇。

3. 财务数据揭示标的资产已丧失价值，审计意见风险极高。 标的公司的财务数据已不仅是“业绩下滑”，而是“价值毁灭”。净资产接近归零，现金枯竭，持续经营能力成疑。审计机构不仅对民间借贷预计负债的完整性和准确性出具了保留意见，更对其持续经营能力出具了重大不确定性强调事项段。这种非标准审计意见提示投资者，标的公司的真实负债规模可能比账面显示的更大，风险尚未完全暴露，其资产基础法下的评估值仅具参考意义，实际可变现价值极低。

4. 退市风险警报未解除，转型窗口期有限。 交易完成后，上市公司2025年备考营业收入仅2,765万元，远低于3亿元的退市风险警示红线。虽然亏损大幅收窄，但尚未扭亏。公司已面临“净利润为负且营收低于3亿”的退市风险。新注入的算力业务能否在短时间内产生足额收入，是公司避免退市的关键。留给公司转型并证明自身盈利能力的时间窗口非常紧张，投资人需密切关注后续新业务的进展及收入确认情况。

核心跟踪指标： - 博达数科收入及盈利情况： 这是上市公司未来能否持续经营和规避退市风险的核心。 - 上市公司后续季度营业收入： 重点关注能否突破3亿元门槛，这是退市与否的最直接指标。 - 汇银木业诉讼进展： 关注剥离后，其重大诉讼的判决结果是否会通过业绩补偿追索等衍生途径间接影响上市公司。 - 控股股东资金支持持续性： 公司转型高度依赖大股东输血，关注相关借款或担保承诺的履行情况。 - 资产负债率变化： 关注资产出售对资本结构的改善是否具有持续性。

一句话总结： 以大股东兜底为代价的“保壳”断腕之举，虽能暂时止血，但后续转型之路道阻且长，风险远未出清。

结构化事实卡片

字段	受控取值	原文依据
支付方式	全现金	重大事项提示/一、本次重组方案简要介绍，交易形式为“现金出售资产”；二、本次重组支付方式表格中向周大福投资支付的现金对价为13,336.60万元。
差异化定价-估值差异	否	本次交易对方仅为周大福投资一方，第三方机构信息不存在对比。
差异化定价-支付方式差异	否	交易对方单一，不涉及多方不同支付方式的比较。
差异化定价-支付时间差异	否	根据报告书，支付安排为协议生效后于股权交割日起10个工作日（后承诺提速至3个工作日）内一次性支付，无分期，交易对手单一。
分期支付期数	无	根据第六节/二/（四），“在标的股权交割日起10个工作日内...支付全部标的股权转让款”。
是否业绩承诺	否	重大事项提示/一、“本次交易有无业绩补偿承诺”为“□有 √无”。
承诺净利润覆盖比例	不适用	本次交易无业绩承诺。
业绩承诺期限	不适用	本次交易无业绩承诺。
主要股东锁定期	不适用	本次交易为资产出售，不涉及发行股份购买资产，因此不涉及《重组管理办法》第四十六条的锁定要求。
收购比例	51%	重大事项提示/一、本次重组方案简要介绍，“交易方案简介：上市公司拟以现金交易的方式向周大福投资转让其持有的汇银木业51%股权”。
最终评估方法	资产基础法	第五节/四/（四）评估方法的选择，“综上所述，根据评估目的，本次标的资产的评估选用资产基础法进行评估。”
评估增值率	106.81%	第五节/一、标的资产整体评估情况，“汇银木业...增值额2,030.08万元，增值率106.81%”。
是否构成重组上市	否	重大事项提示/一、本次重组方案简要介绍，“构成重组上市 □是 √否”；第一节/四/（三），“本次交易不构成重组上市”。
是否关联交易	是	重大事项提示/一、本次重组方案简要介绍，“构成关联交易 √是 □否”；第一节/四/（二），“本次交易构成关联交易”。
是否跨行业收购	否	上市公司与标的公司均主营人造板制造业务。第二节/四、“上市公司主营业务概况”和第四节/七、“标的公司主营业务”均描述为人造板制造。本次交易为出售同一行业子公司。
收购方行业	农林牧渔	已知信息。
标的行业	人造板制造	已知信息。