本次交易响应国家“双碳”战略及能源绿色低碳转型政策。2022年6月《“十四五”可再生能源发展规划》明确提出“因地制宜开发水电，力争2025年常规水电装机容量达3.8亿千瓦左右”，水电作为低成本清洁能源，可与风电、太阳能发电形成有效互补。同时，2020年国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》及2022年国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》鼓励上市公司通过并购重组盘活存量、提质增效，为央企优质资产注入上市公司提供政策支持。此外，2024年以来证监会多次发文支持上市公司并购重组，国务院国资委积极推动央企专业化整合，为本次交易创造了良好的制度环境。
水电是技术最成熟、运行稳定、可大规模开发的清洁可再生能源，在新型电力系统中兼具“稳定器”与“调节器”双重定位。国家电投集团是全球最大的清洁能源发电企业，水电资产分布于全国14个省区。此次拟注入的五凌电力是沅水流域梯级电站开发主体，装机容量763.65万千瓦；长洲水电拥有丰富水资源优势，装机容量65.15万千瓦。远达环保原有主业为环保治理，近年来面临竞争激烈、毛利率承压等挑战，急需通过转型增强盈利能力。
本次交易旨在推动建设国家电投集团境内水电资产整合平台，打造一流水电上市公司。国家电投集团支持中国电力持续控股远达环保，承诺交易完成后3年内将其他水电资产陆续注入上市公司。同时，通过注入优质水电和新能源资产，显著增厚公司业绩——2024年备考营业收入达116.46亿元，归母净利润达8.85亿元，较交易前分别增长146.61%和2361.37%，为全体股东创造收益。
远达环保拟通过发行股份及支付现金的方式，向中国电力购买其持有的五凌电力63%股权，向湘投国际购买其持有的五凌电力37%股权，向广西公司购买其持有的长洲水电64.93%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过50亿元。
股份支付合计2,357,600.00万元（占总对价86.74%），现金支付合计360,369.98万元（占总对价13.26%）。具体分配如下：
| 交易对方 | 标的资产 | 现金对价（万元） | 股份对价（万元） | 支付总对价（万元） |
|---|---|---|---|---|
| 中国电力 | 五凌电力63%股权 | 207,842.55 | 1,321,000.00 | 1,528,842.55 |
| 湘投国际 | 五凌电力37%股权 | 122,091.65 | 775,800.00 | 897,891.65 |
| 广西公司 | 长洲水电64.93%股权 | 30,435.78 | 260,800.00 | 291,235.78 |
| 合计 | 360,369.98 | 2,357,600.00 | 2,717,969.98 |
现金对价资金来源包括募集配套资金（不超过50亿元，其中25亿元用于支付现金对价及相关费用）、自有或自筹资金。募集配套资金不足部分由上市公司自筹解决。
本次交易总对价为2,717,969.98万元，其中五凌电力100%股权对价为2,426,734.20万元，长洲水电64.93%股权对价为291,235.78万元。
| 交易对方 | 标的资产 | 支付对价（万元） | 收购比例 | 隐含100%估值（万元） |
|---|---|---|---|---|
| 中国电力 | 五凌电力63%股权 | 1,528,842.55 | 63% | 2,426,734.21 |
| 湘投国际 | 五凌电力37%股权 | 897,891.65 | 37% | 2,426,734.19 |
| 广西公司 | 长洲水电64.93%股权 | 291,235.78 | 64.93% | 448,540.80 |
任一交易对方的隐含100%估值均与评估值（五凌电力100%评估值2,466,734.20万元，扣除分红后为2,426,734.20万元；长洲水电100%评估值472,538.09万元，64.93%对应306,818.98万元，扣除分红后为291,235.78万元）一致，不存在估值差异。
本次交易不存在差异化定价，所有交易对方按持股比例获取对价，支付方式和时间安排一致。
五凌电力主营业务为水力发电、风力发电、太阳能发电，截至2024年12月31日控股装机容量763.65万千瓦（水电522.97万千瓦、风电162.75万千瓦、太阳能77.93万千瓦），主要从事沅水、资水、湘水流域水电站及湖南省内新能源电站的投资开发和运营管理。五凌电力积累了丰富的流域水电与新能源一体化开发运营经验，实施“远程集中监控”提高生产效率，形成以“四集三化”（发电集控、财务集约、采购集成、集中营销，标准化、数字化、精细化）为核心的管控模式，获省部级荣誉120余项。
长洲水电主营业务为水力发电，控股装机容量65.15万千瓦（水电63.00万千瓦、太阳能2.15万千瓦），依托长洲水利枢纽工程运营，兼顾发电、航运、灌溉等综合效用。水力发电机组为灯泡贯流式机组，运营年限较长，逐年开展设备技改工作确保发电效益。
行业规模与增速：2013-2024年我国发电装机容量由12.58亿千瓦增至33.49亿千瓦，年均复合增速9.3%，其中水电、风电、太阳能合计装机占比由29.7%提升至55.0%。全社会用电量由5.32万亿千瓦时增至9.85万亿千瓦时，年均增速5.8%。
竞争格局：清洁能源发电行业以五大发电集团为代表的国有大型企业为主，行业集中度较高。标的公司在湖南省优势显著，五凌电力为省内龙头。
未来前景：在“双碳”目标驱动下，水电作为基荷与调峰双重功能的清洁能源，将受益于电力系统调节能力需求提升；水风光一体化基地建设带来协同发展机遇；新能源入市趋势下市场竞争可能加剧但清洁能源长期消纳有保障。
| 项目 | 2023年 | 2024年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 436,491.11 | 596,874.04 |
| 营业成本（万元） | 349,490.81 | 371,124.74 |
| 净利润（万元） | -35,020.36 | 71,632.03 |
| 归母净利润（万元） | -50,671.87 | 60,894.64 |
增速分析： - 2024年营业收入同比增长36.74%，主要系水力发电板块来水量较2023年明显改善，水电收入从210,764.60万元增长至378,323.52万元，增幅79.49%。 - 2024年归母净利润扭亏为盈，从-50,671.87万元大幅增至60,894.64万元。2023年亏损主要因沅水流域遭遇极端干旱导致来水量不足，水电设备利用小时仅1,640.16小时；2024年降水量显著回升，利用小时提升至2,867.44小时。该波动与行业来水特征一致，属于正常周期性变化。
| 产品 | 2023年收入（万元） | 2024年收入（万元） | 2023年毛利率 | 2024年毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 水力发电 | 210,764.60 | 378,323.52 | -2.92% | 40.06% |
| 风力发电 | 157,896.09 | 142,809.90 | 45.17% | 34.75% |
| 太阳能发电 | 18,602.28 | 27,929.88 | 52.23% | 43.95% |
| 其他 | 49,228.14 | 47,810.74 | — | — |
增速分析： - 水力发电收入2024年同比增长79.49%，毛利率由负转正（-2.92%→40.06%），因2023年极端干旱后2024年来水恢复至正常水平，发电量大幅增加摊薄固定成本。该波动符合水电行业“看天吃饭”特征，但需重点关注未来来水稳定性。 - 风力发电收入同比下降9.56%，毛利率下滑10.42个百分点，主要系2024年湖南来风情况较2023年偏弱，利用小时降低。 - 太阳能发电收入同比增长50.14%，主要因新增光伏项目投产，装机容量从50.68万千瓦增至77.93万千瓦。
| 项目 | 2023年12月31日 | 2024年12月31日 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 5,332,390.27 | 5,515,083.74 |
| 负债总额（万元） | 3,696,536.22 | 3,869,033.42 |
| 所有者权益（万元） | 1,635,854.05 | 1,646,050.32 |
增速分析： - 资产总额2024年同比增长3.42%，负债总额同比增长4.67%，权益总额同比微增0.62%。资产负债率由69.32%小幅升至70.15%，保持基本稳定，杠杆水平符合电力行业重资产特征。
草案中未单独披露标的公司合并现金流量表关键数据。根据前文管理层分析章节，2024年经营活动现金流量净额约47.59亿元（五凌电力40.75亿元+长洲水电6.84亿元），投资活动现金流量净额约-24.53亿元，筹资活动现金流量净额约-23.05亿元。
增速分析： - 经营活动现金流量净额较2023年的25.42亿元大幅增长87.19%，与净利润改善趋势一致，主要系发电收入增加及回款改善所致。
| 标的 | 资产基础法（万元） | 收益法（万元） | 最终采用 | 账面值（万元） | 最终评估增值率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 五凌电力100%股权 | 2,466,734.20 | 2,393,718.28 | 资产基础法 | 1,157,445.37 | 113.12% |
| 长洲水电64.93%股权 | 386,599.35 | 472,538.09（100%股权） | 收益法 | 146,861.55（100%股权） | 221.76% |
主要增值来源：长期股权投资评估增值（账面115.54亿元→评估198.21亿元，增值率71.55%），主要系下属水电及新能源子公司经营良好；固定资产（房屋建筑物及设备）评估增值，房屋建筑物增值40.46%，主要因近年人工及材料费上涨及折旧年限差异；土地使用权评估增值（账面0.54亿元→评估13.34亿元，增值率2,387.61%），因账面为历史成本且部分土地无账面值。
| 变动因素 | 变动幅度 | 评估值变动率 |
|---|---|---|
| 折现率 | +0.50% | -7.80% |
| 折现率 | -0.50% | +9.10% |
| 发电小时 | +1.00% | +2.35% |
| 发电小时 | -1.00% | -2.35% |
| 电价 | +0.01元/千瓦时 | +7.29% |
| 电价 | -0.01元/千瓦时 | -7.29% |
评估结果对电价和折现率波动较为敏感，这与水电项目现金流稳定但回收周期长的特征一致。
假设交割日在2025年12月31日前：
| 标的 | 2025年（万元） | 2026年（万元） | 2027年（万元） | 三年合计（万元） |
|---|---|---|---|---|
| 五凌电力（收益法评估资产） | 30,589.22 | 33,334.63 | 35,338.03 | 99,261.88 |
| 长洲水电（64.93%股权） | 32,053.43 | 33,822.72 | 34,328.85 | 100,205.00 |
承诺净利润逐年小幅增长，反映标的资产进入稳定运营期后增长趋于平缓，与新投产项目逐步爬坡的特征一致。
点评：五凌电力业绩承诺对象为收益法评估部分资产（利润贡献较低的新能源子企业），仅覆盖交易对价的4.09%，比例偏低，说明五凌电力核心水电价值主要在资产基础法体现，业绩承诺并未覆盖整体。长洲水电覆盖比例34.41%处于同行业可比交易的合理区间（30%-60%），业绩保障能力较强。投资者需注意五凌电力整体盈利波动远大于承诺范围。
无分期安排。现金对价均于交割日后六个月内一次性支付；股份对价于发行日一次性登记至交易对方名下。
协议生效条件包括：国务院国资委批准、上交所审核通过及中国证监会同意注册、交易对方及上市公司董事会/股东大会审议通过、中国电力取得香港联交所股东通函批准及独立股东批准等。
不存在A组/B组差异化安排。中国电力与湘投国际（A组：五凌电力股东）和广西公司（B组：长洲水电股东）使用同一版购买资产协议，条款基本一致。
| 项目 | 交易前（2024年度） | 备考（2024年度） | 变动率 |
|---|---|---|---|
| 总资产（万元） | 950,320.93 | 6,825,521.65 | 618.23% |
| 归母权益（万元） | 515,272.46 | 1,592,303.56 | 209.02% |
| 营业收入（万元） | 472,239.36 | 1,164,579.61 | 146.61% |
| 归母净利润（万元） | 3,596.24 | 88,516.62 | 2,361.37% |
| 基本每股收益（元/股） | 0.05 | 0.20 | 338.76% |
| 资产负债率 | 41.23% | 71.62% | 73.70% |
| 项目 | 交易前（2023年度） | 备考（2023年度） | 变动率 |
|---|---|---|---|
| 归母净利润（万元） | 5,401.17 | -25,763.36 | -577.00% |
本次交易系同一控制下企业合并，不产生新增商誉，对上市公司商誉无影响。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条（产业政策、环保、土地管理、反垄断审查等）、第四十三条（审计报告无保留意见、董监高无违法犯罪等）、第四十四条（有利于提高资产质量和持续经营能力、不会新增重大不利影响的同业竞争及显失公平关联交易）、第四十五条（配套融资规模合规）的规定。交易已通过经营者集中审查，取得国务院国资委批准，尚需上交所审核及证监会注册。交易后控股股东变更为中国电力，实际控制人仍为国家电投集团，不构成重组上市。
草案明确表示“标的公司与上市公司之间不存在协同效应，本次评估未对协同效益予以考虑”。上市公司原有环保业务与水电站业务分属不同行业，业务模式差异较大。本次交易的主要目的是推进国家电投集团水电资产整合平台建设，实现上市公司业务转型，而非产业协同。
以下为个人分析，不构成投资建议。
国家电投集团意图将远达环保打造为境内水电资产整合平台，这一战略定位具有清晰的政策逻辑。然而，上市公司从环保治理跨入水力发电，两者在技术、管理、商业模式上差异显著。草案未深入阐述如何实现两个异质业务的有效管控和资源协同，仅提及“保留原有环保业务”。后续是“两业并行”还是“逐步剥离环保”，方案尚不明确，投资者需关注进一步战略澄清。
五凌电力采用资产基础法定价（增值率113.12%），核心增值来自子公司股权投资和土地重估，反映了资产重置成本。收益法仅覆盖五凌电力部分新能源子公司（利润合计约1亿元/年），业绩承诺总额仅9.93亿元、覆盖交易对价比例不足5%，业绩保障功能极为有限。长洲水电采用收益法（覆盖比例34.41%）保障相对充分。投资者不应过多依赖整体业绩承诺，而应关注核心水电资产的来水波动风险。
2023年标的资产因来水不足而整体亏损，直接导致备考归母净利润为-2.58亿元。这突出展示了水电行业“靠天吃饭”的固有特性。若未来再次遭遇极端气候事件，上市公司盈利能力将再次受到重大冲击。投资者需评估自身对盈利周期性波动的容忍度，不宜将2024年高利润简单线性外推。
备考资产负债率从41.23%飙升至71.62%，有息负债规模庞大（五凌电力长短借款合计约228亿元）。虽水电资产现金流稳定可覆盖付息需求，但高杠杆将限制未来进一步扩张和分红的能力。此外，公众股比例仅约10%，后续再融资稀释空间极为有限，上市地位稳定性也值得关注。
五凌电力市净率1.73倍、长洲水电（剔除减资影响）1.94倍，均低于可比公司均值2.20倍，定价提供了一定的安全边际。但需关注五凌电力部分资产存在产权瑕疵、未决诉讼（清远和风案索赔约6,370万元）等风险。长洲水电折现率和电价敏感性高，若广西电力市场化改革推进，上网电价面临下行压力。
核心跟踪指标： 1. 沅水流域来水量：核心业绩驱动因素，需持续跟踪水位数据和气象预报。 2. 上网电价变动：关注湖南、广西电力市场化交易政策及电价变化。 3. 应收账款回收：可再生能源补贴发放进度直接影响现金流。 4. 预重组遗留问题解决进度：清远佑昇诉讼结果及剥离资产工商变更完成情况。 5. 后续资产注入时间表：国家电投集团承诺3年内注入其他水电资产，决定公司中长期成长性。
一句话总结： 水电资产注入逻辑通顺且定价合理，但高杠杆、高波动和跨行业整合是长期挑战，需以“来水定生死、补贴定现金流、整合定未来”的框架动态评估。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | “发行股份及支付现金购买资产”（重大事项提示/一、本次重组方案） |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 中国电力、湘投国际按各自持股比例获取对价，隐含100%估值一致（重大事项提示/一/（三）） |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 三个交易对方均采用“现金+股份”支付方式（重大事项提示/一/（三）） |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 所有现金对价均“在交割日后六个月内支付完毕”（第七节/一/（二）/4） |
| 分期支付期数 | 无 | 对价支付无分期安排，一次性支付（第七节/一/（二）/4） |
| 是否业绩承诺 | 是 | “本次交易有业绩补偿承诺”（重大事项提示/一/（一）交易性质） |
| 承诺净利润覆盖比例 | 五凌电力4.09%；长洲水电34.41% | 五凌电力：99,261.88万元÷2,426,734.20万元（依据：第七节/一/（二）/2与重大事项提示/一/（一））；长洲水电：100,205.00万元÷291,235.78万元（同上） |
| 业绩承诺期限 | 3年 | “交割日当年起的连续3个会计年度”（第七节/一/（十二）/1） |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 中国电力、广西公司36个月（第七节/一/（八）），湘投国际12个月（同上） |
| 收购比例 | 五凌电力100%；长洲水电64.93% | 中国电力63%+湘投国际37%（五凌电力）；广西公司持有的长洲水电64.93%股权（重大事项提示/一/（一）） |
| 最终评估方法 | 资产基础法（五凌电力）；收益法（长洲水电） | “故选用资产基础法评估结果作为最终评估结论”（第六节/一/（二）/3）；“故本次以收益法评估结果作为最终评估结论”（同上） |
| 评估增值率 | 113.12%（五凌电力）；221.76%（长洲水电） | 评估汇总表（第六节/一/（一）） |
| 是否构成重组上市 | 否 | “本次交易不构成重组上市”（重大事项提示/一/（一）交易性质） |
| 是否关联交易 | 是 | “构成关联交易”（重大事项提示/一/（一）交易性质） |
| 是否跨行业收购 | 是 | “标的公司与上市公司分属不同行业”（重大风险提示/一/（六）） |
| 收购方行业 | 环境治理 | “上市公司主营业务为能源生态融合业务，涵盖大气治理……”（第二节/五） |
| 标的行业 | 水力发电、风力发电、太阳能发电 | “五凌电力主营业务为水力发电、风力发电、太阳能发电”（第四节/一/（九））；“长洲水电主营业务为水力发电”（第四节/二/（九）） |
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