本次交易是在房地产行业深度调整的宏观背景下进行的。近年来，受全球经济放缓、地缘政治不确定性及国内宏观调控政策持续影响，房地产开发行业面临较大下行压力，市场需求减弱，行业整体发展速度减缓。虽然近期出台了稳市场、去库存等刺激政策，但政策见效仍需时间，市场整体延续调整态势，预计行业经营压力在短期内还将持续。
从上市公司自身情况看，房地产开发及销售系津投城开的传统核心业务及主要收入来源。然而，受行业下行拖累，公司近年来持续大幅亏损，2022年至2025年上半年，扣非归母净利润分别为-9.79亿元、-12.77亿元、-7.37亿元和-5.26亿元。同时，房地产行业资金密集、负债率高的特性导致公司面临巨大的偿债压力，截至2025年6月末，资产负债率已高达100.36%，归母净资产为-5.01亿元，已陷入资不抵债的困境，面临严峻的退市风险。
在此内外交困之下，公司响应国家鼓励上市公司通过并购重组优化资源配置、提升发展质量的政策导向，决定实施本次重大资产出售。交易的核心目的在于：一是彻底剥离持续亏损的房地产开发业务，实现从“重资产、高杠杆”的房地产开发向“轻资产、稳现金流”的物业管理等业务的战略转型；二是通过剥离负资产及亏损源头，从根本上化解上市公司的退市风险，改善财务状况，保护全体股东特别是中小投资者的利益。
本次交易形式为重大资产出售。上市公司津投城开拟将其持有的房地产开发业务相关的资产及负债，通过指定全资子公司津玺企管作为归集主体进行整合后，将归集主体100%股权转让给交易对方城运发展。交易完成后，城运发展将承接全部置出资产及相关负债。
交易价格经交易双方协商确定为1.00元。该定价依据是基于沃克森评估出具的《资产评估报告》，以2024年12月31日为基准日，采用资产基础法评估，标的资产净额（归母口径）的评估价值为-23,896.08万元，已严重资不抵债。
支付方式为全现金支付，城运发展应于协议生效后30日内一次性向上市公司支付1元交易价款。资金来源为交易对方自有资金。
本次交易构成关联交易，因为交易对方城运发展是上市公司控股股东津投资本受托管理的企业。交易亦构成重大资产重组，因为置出资产的资产总额、资产净额（绝对值）及营业收入占上市公司相应指标的比例分别达到99.17%、466.41%和97.53%，均超过50%的标准。但本次重组为资产出售，不涉及发行股份，不会导致上市公司控股权或实际控制人变更，因此不构成重组上市。
本次交易仅有一名交易对方，即天津城市运营发展有限公司（城运发展）。
逐笔计算隐含100%估值：本次交易的标的资产为资产及负债组合，最终交易价格确定为1元。由于标的资产整体评估值为负（归母口径评估值-23,896.08万元），以1元名义价格出售，其隐含的100%股权估值即为名义对价1元。不存在为不同交易对方计算的差异化100%估值。
估值差异：本次交易不涉及对不同交易对方的差异化估值。报告书明确指出，全部置出资产均出售予同一承接方城运发展，因此不存在估值差异情形。（差异化定价-估值差异：否）
支付方式差异：本次交易的对价支付方式为单一的现金支付，不涉及发行股份或资产置换。因仅有一名交易对方，故不存在支付方式差异。（差异化定价-支付方式差异：否）
支付时间差异：根据《重大资产出售协议》，交易对方城运发展需在协议生效后30日内一次性支付全部交易价款1元。支付安排统一明确，无分期支付计划，也不存在对不同交易对方设定不同支付时间安排的情况。（差异化定价-支付时间差异：否）
本次交易整体结构简单，不涉及任何形式的差异化定价安排。
标的资产为上市公司持有的房地产开发业务相关的资产及负债，其核心业务为房地产开发与销售。产品体系以住宅开发为主，经营模式涵盖土地获取、规划设计、项目建设、销售及竣工交付等多个环节。
公司在房地产开发领域深耕数十年，具备资源整合、市场营销、产品设计、成本管控等核心竞争力，项目布局立足天津，并拓展至苏州等城市。然而，当前该业务的技术和资质优势并未能转化为盈利。由于历史原因，部分项目在土地市场高位时拿地，成本高昂，在行业下行周期中面临严峻的经营困境。
行业概况：标的所处的房地产开发行业是国民经济的重要支柱产业，具有产业链长、关联度高、资金密集和周期性强的显著特征。近年来，中国房地产市场经历深度调整。从行业规模看，全国房地产开发投资增速自2022年起连续下滑，2024年投资额同比下降10.6%。销售端同样承压，2024年全国商品房销售面积9.74亿平方米，同比下降12.9%，其中住宅销售面积下降14.1%。市场整体呈现供需双弱的格局，库存压力上升，2024年末商品房待售面积同比增长10.6%。
竞争格局与前景：行业竞争日趋激烈，市场集中度持续提升，资源向头部稳健型企业倾斜。资金实力、土地储备和运营能力成为核心竞争要素。对于资金紧张、土地储备成本高企的中小房企而言，生存空间受到严重挤压。展望未来，行业“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式已难以为继，新发展模式仍在探索中。尽管新型城镇化、改善性需求等仍提供长期支撑，但短期内市场仍将处于筑底阶段，企业对政策支持和市场回暖的依赖度较高。从标的资产的持续亏损和负资产状态看，其在当前竞争格局中处于极为不利的位置，未来前景堪忧。
| 项目 | 2024年度（万元） | 2023年度（万元） |
|---|---|---|
| 营业收入 | 264,475.30 | 299,752.10 |
| 营业成本 | 214,186.70 | 284,838.14 |
| 税金及附加 | 7,132.77 | 5,972.87 |
| 销售费用 | 15,113.12 | 17,138.99 |
| 管理费用 | 9,731.03 | 8,281.64 |
| 财务费用 | 58,815.92 | 58,409.24 |
| 资产减值损失 | -39,013.23 | -54,847.02 |
| 营业利润 | -43,641.07 | 3,052.06 |
| 利润总额 | -21,035.21 | 1,511.90 |
| 净利润 | -22,385.86 | -1,175.11 |
| 归母净利润 | -20,325.91 | 4,116.60 |
增速分析： - 2024年营业收入同比下降11.77%，主要是近年新开发项目减少及行业下行导致销售结转收入减少，符合行业整体规模收缩的趋势。 - 2024年净利润同比大幅下滑1805.20%，由盈转亏，恶化程度远超收入降幅。核心原因在于财务费用高企（5.88亿元）和持续的资产减值损失（3.90亿元），反映出高负债和资产价格缩水对公司盈利能力的毁灭性打击。 - 归母净利润下滑593.72%，同样由正转负，直接表明该业务对上市公司股东的回报能力已经崩溃，剥离该业务具有现实的紧迫性。
草案未单独披露。
| 项目 | 2024年末（万元） | 2023年末（万元） |
|---|---|---|
| 流动资产 | 1,189,900.78 | 1,382,546.88 |
| 非流动资产 | 145,298.21 | 167,309.82 |
| 资产总计 | 1,335,198.99 | 1,549,856.70 |
| 流动负债 | 837,095.68 | 1,113,218.93 |
| 非流动负债 | 458,090.35 | 373,570.23 |
| 负债总计 | 1,295,184.03 | 1,486,789.16 |
| 归母净资产 | -7,888.77 | 13,103.85 |
增速分析： - 资产总额同比下降13.85%，主要系存货（开发项目）随销售去化而减少，以及应收账款回收所致。规模收缩与行业趋势一致。 - 负债总额同比下降12.89%，主要因偿还部分到期债务，但降幅小于资产降幅。 - 归母净资产同比下降160.20%，由正转负，资不抵债。这是资产负债表加速恶化的最直接证据，表明即使不考虑未来亏损，标的资产现有价值已无法覆盖其债务，账面价值归零是内在价值的真实体现。
草案未单独披露标的公司合并现金流量表的主要数据。
本次交易对标的资产采用了资产基础法进行评估，并最终以其评估结果作为作价依据。未采用收益法（因标的资产非独立产生现金流资产）和市场法（因缺乏可比交易案例）。
评估大幅减值的主要原因在于长期股权投资和存货（开发项目）价值的重估。长期股权投资因子公司亏损导致评估减值389,552.68万元；存货因部分项目拿地成本高，在目前市场下行环境下，按市场法或假设开发法测算的销售价值无法覆盖开发成本，导致减值。
本次交易为重大资产出售，其目的是剥离亏损、负资产的房地产开发业务，以化解上市公司风险。交易定价为名义上的1元，且承接方为关联方。基于此交易性质，本次交易无业绩承诺，无需计算。
根据备考审阅报告，假设交易在2024年1月1日完成，主要备考财务指标对比如下：
| 项目 | 2025年6月30日/1-6月 | 2024年12月31日/年度 | ||
|---|---|---|---|---|
| 实际数(万元) | 备考数(万元) | 实际数(万元) | 备考数(万元) | |
| 资产总额 | 1,285,079.06 | 18,302.28 | 1,346,364.83 | 26,981.51 |
| 负债总额 | 1,289,644.10 | 8,469.67 | 1,296,769.71 | 17,401.36 |
| 归母净资产 | -50,121.83 | 9,832.61 | 1,691.37 | 9,580.15 |
| 营业收入 | 51,716.36 | 3,815.11 | 271,160.80 | 7,093.25 |
| 归母净利润 | -51,908.07 | 157.60 | -21,032.62 | -706.71 |
| 基本每股收益(元) | -0.47 | 0.0014 | -0.19 | -0.0064 |
本次交易完成后，上市公司资产、负债规模下降超过98%，将实现“轻装上阵”。归母净资产由负转正，资产负债率从超过100%降至46.28%（2025年6月末备考），财务状况和资本结构得到根本性改善。虽然营业收入规模锐减，但亏损同样大幅收窄，归母净利润在2025年上半年备考数已扭亏为盈。
（已在交易后上市公司持续经营风险中涵盖）
符合《重组管理办法》第十一条：
不构成重组上市：本次交易为资产出售，不涉及股权变动，控股股东和实际控制人不变，不构成重组上市。
关联交易合规性：本次交易构成关联交易，关联董事已在审议时回避表决，并将提请关联股东在股东会上回避表决，程序合规。
本次交易为重大资产出售，而非并购。报告明确指出：“本次交易完成后，上市公司不再拥有标的资产，标的资产与上市公司之间无协同效应。” 交易的积极影响主要体现在上市公司自身财务状况的改善和战略转型上，而非双方业务的协同。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 这是一场“断臂求生”式的资产剥离，旨在保壳而非价值创造。 本次交易的核心逻辑并非通过并购实现“1+1>2”的协同效应，而是上市公司在濒临退市的紧要关头，将拖垮公司业绩和财务的“毒资产”——房地产开发业务彻底剥离。从草案中可以看到，标的资产在2025年6月末的归母净资产评估值高达-2.39亿元，处于严重资不抵债的状态，其持续的亏损和高杠杆已经将上市公司逼到了ST的悬崖边。因此，将这块业务以1元的价格剥离，本质上是一种财务救援和战略大撤退，首要目标是“活下去”，保住上市资格，其次才是考虑向轻资产模式转型。
2. 交易后剩余资产的可持续经营能力是投资价值的核心悬念。 重组确实能带来立竿见影的“外科手术”效果：负债率骤降、净资产“由负转正”。然而，投资者需要清醒认识到，交易后上市公司将只剩下年营收规模仅数千万元的物业管理等业务。2024年备考营业收入仅7093.25万元，净利润为-706.71万元。这意味着公司虽摆脱了破产阴影，但立刻又陷入了规模过小、盈利能力不足的新困境。未来股价的看点将完全取决于公司转型后新业务的开拓能力和盈利模式的验证，而草案对此并未给出清晰的规划，存在极大的不确定性。这不啻于将一家濒死的大型重资产企业，瞬间变成了一家微弱盈利但前景不明的轻资产“小公司”。
3. 大股东“兜底”式安排虽彰显责任，但也暗藏代价。 控股股东津投资本通过其托管企业城运发展接盘负资产，并提供了一系列解决同业竞争、担保转移等问题的承诺，体现了国资大股东维护上市公司地位、化解风险的决心和担当。这有助于保障中小投资者利益。然而，交易的公允性应予关注：承接方以1元价格获得一个评估值为负的庞大资产包，未来需承担其全部债务、担保风险和持续亏损，这是否完全符合所有股东的长远利益？交易中部分债务和担保的转移尚存变数，若未来出现纠纷，仍可能对上市公司造成潜在影响。市场在为这种“父爱主义”的重组叫好的同时，也应关注后续承诺履行的实际效果与潜在成本。
4. 估值与定价：1元交易价格的合理性与局限性。 标的资产最终的评估结果是-23,896.08万元，交易价格定为1元，其合理性在于资产已然“负资产”，无法以常规正价出售。但这种“1元大甩卖”式的定价，掩盖了资产评估中的复杂性和敏感性。例如，存货的开发项目大量采用假设开发法和市场法，其中售价预测、去化周期等参数的微小变动，都可能对最终估值产生重大影响。评估增值率高达-202.91%，减值主要来自长期股权投资和存货，反映了资产在市场下行期的真实价值被严重“摧毁”。虽然董事会对评估的独立性和公允性给予了背书，但投资者需明白，这1元的背后是对一系列资产未来价值极度悲观的预期，一旦市场回暖，这些资产的价值可能有显著修复，这部分“期权价值”并未在当前定价中体现。
核心跟踪指标： - 备考报表的可持续性经营指标：重点关注重组完成后上市公司物业管理等核心业务的毛利率、现金回款率及客户稳定性。 - 退市风险指标：密切关注交易完成后的年度归母净资产、扣非净利润及营业收入，任何一项触及退市标准都将宣告本次保壳行动的失败。 - 同业竞争解决进展：跟踪大股东承诺期内同业竞争资产的注入或剥离进展，这是新业务能否做大的关键。 - 历史担保的解除情况：持续关注上市公司对置出资产担保义务的解除进度，这仍是公司未来潜在的“暗雷”。
一句话总结： 此举旨在以“零对价”剥离“毒资产”实现保壳，但转型后的前景如履薄冰。
| 字段 | 取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 资产出售 | 报告书摘要：“本次交易为重大资产出售... 上市公司将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至城运发展”。支付方式为现金支付1元。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 交易对价统一为1元，仅有一名交易对方，不涉及差异。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 仅涉及一名交易对方，支付方式为全现金。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 《重大资产出售协议》约定，城运发展“应当自本协议生效后 30日内一次性向甲方支付上述交易价款”。 |
| 分期支付期数 | 无 | 支付条款为一次性支付，无分期。 |
| 是否业绩承诺 | 否 | “重大事项提示”表格中明确：“本次交易有无业绩补偿承诺：□有 ☑无”。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 无业绩承诺，无需计算。 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 无业绩承诺。 |
| 主要股东锁定期 | 不适用 | 本次交易为资产出售，不涉及发行股份，不适用股份锁定。 |
| 收购比例 | 0% | 本次交易为剥离100%的房地产开发业务相关资产及负债，并非收购标的公司股权。 |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | “本次交易标的的评估情况”中明确：“本次评估采用资产基础法对置出资产市场价值进行评估”。董事会对评估的分析章节中：“本次评估以资产基础法评估结果作为最终评估结论”。 |
| 评估增值率 | -202.91% | 评估结果显示，合并口径归母净资产账面价值-7,888.77万元，评估值-23,896.08万元，减值率202.91%。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | “本次交易的性质”部分明确：“本次交易不构成重组上市”。 |
| 是否关联交易 | 是 | “本次交易的性质”部分明确：“本次重大资产出售的交易对方城运发展为上市公司关联方，本次交易构成关联交易”。 |
| 是否跨行业收购 | 待定 | 本次交易为资产出售，剥离房地产开发业务，保留物业管理等业务。收购方行业与标的行业均属“房地产业”，但从重资产开发转为轻资产服务，属于同一行业大类下的战略转型，严格意义上非跨行业。 |
| 收购方行业 | 房地产开发 | 报告书披露，本次重组前上市公司主营业务为“房地产开发与销售”。 |
| 标的行业 | 房地产业 | “交易标的”表格中明确所属行业为“房地产业”，主营业务为“房地产开发与销售”。 |
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