近年来，中国垃圾焚烧行业已从规模扩张阶段逐步迈入稳健发展和运营精细化阶段。政策层面持续鼓励上市公司通过并购重组聚焦主业、提质增效。2024年“新国九条”和证监会“并购六条”进一步激发并购重组市场活力；2025年“国十条”亦鼓励产业整合。2026年1月证监会系统工作会议再次强调多措并举激发并购重组市场活力。“无废城市”建设已上升为国家重大战略，作为固废末端兜底处理设施，垃圾焚烧发电项目仍是环保企业的核心节点。
2024年，我国城市生活垃圾焚烧处理量占无害化处理量比例已达84.63%，焚烧已成为主流处理方式。行业竞争体现为运营精细化和整合速度加快，头部企业凭借运营、管理和融资优势，通过并购整合实现规模效应与协同价值成为重要趋势。瀚蓝环境作为固废行业龙头，2025年已实现对粤丰环保的控股并表，本次收购剩余少数股权是前期私有化整合的延续与收尾。
本次交易由“发行股份及支付现金购买资产”与“募集配套资金”两部分组成，募集配套资金以购买资产的成功实施为前提。 - 发行股份及支付现金购买资产：瀚蓝环境通过发行股份购买南海控股持有的高质量基金50.00%份额和先进制造基金持有的9.99%份额；通过支付现金购买先进制造基金持有的39.96%份额；瀚蓝固废以现金购买恒健资产持有的0.05%份额；瀚蓝环境及瀚蓝香港以现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%股权。
| 交易对方 | 现金对价（万元） | 股份对价（万元） | 合计（万元） |
|---|---|---|---|
| 南海控股 | - | 107,971.44 | 107,971.44 |
| 先进制造基金 | 86,290.77 | 21,572.69 | 107,863.46 |
| 恒健资产 | 107.97 | - | 107.97 |
| 臻达发展 | 83,831.84 | - | 83,831.84 |
| 合计 | 170,230.59 | 129,544.13 | 299,774.71 |
发行股份购买资产部分：发行价格25.38元/股，发行数量51,041,814股，占发行后总股本5.89%。
现金对价来源于募集配套资金及自有或自筹资金；配套融资不超过12亿元，用于支付现金对价、补充流动资金及偿还债务。
| 交易对方 | 持股比例 | 支付总对价（万元） | 支付方式 | 隐含100%估值（万元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 南海控股 | 高质量基金50.00% | 107,971.44 | 全股份 | 215,942.88 | 高质量基金100%评估值 |
| 先进制造基金 | 高质量基金49.95% | 107,863.46 | 现金+股份 | 215,942.87 | 高质量基金100%评估值 |
| 恒健资产 | 高质量基金0.05% | 107.97 | 全现金 | 215,940.00 | 高质量基金100%评估值 |
| 臻达发展 | 粤丰环保7.22% | 83,831.84 | 全现金 | 1,160,386.06 | 粤丰环保100%收益法评估值 |
| 差异维度 | 是否存在差异 | 具体表现 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 估值差异 | 否 | 高质量基金各交易对方对应100%估值一致（均为215,942.87万元）；粤丰环保对应100%估值为1,160,386.06万元。各标的基于同一评估结果协商定价，不存在估值差异。 | 均以同一评估报告和评估基准日的评估值为基础协商作价。 |
| 支付方式差异 | 是 | 南海控股全部以股份支付；先进制造基金以"现金+股份"支付；恒健资产和臻达发展全部以现金支付。 | 南海控股作为业绩承诺方，以股份支付可绑定长期利益；先进制造基金部分股份支付兼顾其退出需求与持股意愿；恒健资产份额极小，采用现金简化操作；臻达发展为原股东，全现金支付利于其退出。 |
| 支付时间差异 | 否 | 各交易对方的现金支付时间主要与交割完成、交易注册等客观条件挂钩，均无显著差异化的分期支付时间安排或资金占用成本。 | 交易双方支付安排均以资产交割为基本节点，统一性强。 |
粤丰环保主要从事垃圾焚烧发电和智慧城市环境卫生及相关服务。截至报告期末，控股已运营垃圾焚烧发电项目28个，日处理能力34,940吨，分布于广东、广西、贵州等12个省份。另有在建项目2个（百色、惠东）。核心技术为国际主流的炉排炉焚烧技术，并拓展了PNCR脱硝优化、DCS给料控制等自主改良工艺，拥有120项国内专利。环卫业务涵盖垃圾转运、清扫保洁、城市管家等，控股运营项目13个。
主要客户分为两类：电网公司（如广东电网、广西电网）和地方政府部门（负责垃圾处理费结算）。2025年，前五大客户收入占比46.48%，广东电网占比36.31%，不存在单一客户依赖度过高风险，但客户集中于电网系统及环卫主管单位。
作为国内垃圾焚烧发电行业头部企业之一，2024年粤丰环保城市生活垃圾焚烧处理量（含参股）占全国市场份额的7.58%。旗下湛江、中山、电白等多个项目获“AAA级生活垃圾焚烧厂”最高评级和鲁班奖，具有较强的品牌声誉和运营管理经验。拥有电力业务许可证、城市生活垃圾经营性处置服务许可证、排污许可证等完备资质。
市场规模与增速：我国城市生活垃圾清运量从2011年的1.64亿吨增至2024年的2.60亿吨。焚烧处理量占比从2011年19.86%提升至2024年84.63%，无害化处理率达100%。行业已由规模扩张转入存量运营与并购整合期。
竞争格局：行业市场份额较为分散，主要竞争者包括光大环境、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、节能环境等。头部企业凭借区位优势、运营精细化程度和融资能力在竞争中占据主导。
未来前景：随着“无废城市”建设和绿色低碳转型的深入推进，垃圾焚烧热电联产、固废协同处置和产业链延伸（如环卫一体化、飞灰处理）将成为增长驱动力。此外，存量项目的精细化管理与降本增效成为盈利增长的核心逻辑。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 1,188,624.71 | 1,393,690.70 |
| 净利润（万元） | 168,409.26 | 229,432.09 |
| 归母净利润（万元） | 166,390.19 | 197,306.55 |
增速分析： 2025年营业收入同比+17.25%，主要增量源于粤丰环保并表（贡献约27.2亿元），同时固废供热和排水业务亦有增长；部分被PPP工程建设及环卫业务收缩对冲。 归母净利润同比+18.58%，除并表贡献外，固废业务供热扩张、炉渣调价及能源业务补偿收入均带来增厚。毛利率由28.93%升至33.21%，主因低毛利的工程建设业务占比下降及降本增效举措持续落地，整体盈利能力改善符合垃圾焚烧行业存量运营阶段的盈利优化趋势。
（草案中未按产品对上市公司本身进行详细拆分披露，仅披露行业板块。以下基于草案已有数据进行整体分析。）
| 项目 | 2025年 |
|---|---|
| 固废处理业务 | 收入占比最高，毛利率未单独披露 |
| 能源业务 | — |
| 供水业务 | — |
| 排水业务 | — |
分析：上市公司固废处理业务收入占比最高，2025年毛利率大幅提升，主要因低毛利率的工程建设活动收缩。能源、供水及排水业务收入较稳定，其中能源业务受益于燃气工程和非燃业务拓展，盈利能力有所提高。
| 项目 | 2025年12月31日 |
|---|---|
| 资产总额（万元） | 6,221,737.32 |
| 所有者权益（万元） | — |
增速分析： 2025年末资产总额较2024年末增长58.33%，系收购粤丰环保导致并表范围扩大；无形资产（特许经营权）大幅度增加，体现垃圾焚烧行业重资产特征。
（草案未详细披露完整上市公司现金流量表部分，此处基于已有信息简要分析。）
经营活动现金流量净额2025年为401,779.97万元（2024年：327,268.44万元），同比+22.77%，说明主业现金回笼能力进一步增强，与净利润增长趋势匹配度较好。
本次交易采用收益法和资产基础法分别对粤丰环保和高质量基金进行评估。
两种方法结果对比（粤丰环保）： - 收益法：评估值1,160,386.06万元，增值率20.59% - 市场法：评估值1,161,340.19万元，增值率20.69%
收益法选取理由：粤丰环保经营模式稳定，垃圾焚烧发电收益可预测性较高，而市场法受可比公司市值短期波动影响较大，因此收益法更能体现持续经营价值。最终采用收益法结论。
| 参数 | 数值 |
|---|---|
| 无风险报酬率（rf） | 1.85% |
| 市场期望报酬率（rm） | 9.30% |
| 贝塔系数（βe） | 0.9021 |
| 特性风险系数（ε） | 2.00% |
| 权益资本成本（re） | 10.57% |
| 债务成本（税后，rd） | 2.63% |
| 权益比（We） | 53.39% |
| 债务比（Wd） | 46.61% |
| WACC | 6.87% |
评估预测期内（2026年-2052年），垃圾焚烧业务营业收入从355,443.78万元逐步下降至798.53万元，反映各BOT项目特许经营权的陆续到期。各项目预测基于：垃圾处理量参考历史平均水平，垃圾处理单价按特许协议约定，补贴收入在达到全生命周期小时数或并网满15年后不再预测。
| 折现率变动幅度 | 粤丰环保评估值（万元） | 变动率 |
|---|---|---|
| 上升10% | 1,059,447.19 | -8.70% |
| 上升5% | 1,108,862.01 | -4.44% |
| 不变 | 1,160,386.06 | - |
| 下降5% | 1,214,136.79 | +4.63% |
| 下降10% | 1,270,237.05 | +9.47% |
垃圾处理量变动±10%时，评估值波动区间为-20.25%至+19.81%，弹性较大，说明垃圾处理量为核心价值驱动因素。
本次业绩承诺以粤丰环保合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为考核指标。承诺主体为南海控股，其对高质量基金50%财产份额中所对应的粤丰环保20.17%权益进行业绩兜底。
本次交易仅有一组补偿义务人（南海控股），不涉及多组义务人，为单体承诺。
假设2026年交割完毕：
| 年度 | 承诺主体 | 指标口径 | 承诺净利润（万元） |
|---|---|---|---|
| 2026 | 南海控股 | 粤丰环保扣非归母净利润 | ≥99,100 |
| 2027 | 南海控股 | 粤丰环保扣非归母净利润 | ≥102,300 |
| 2028 | 南海控股 | 粤丰环保扣非归母净利润 | ≥102,600 |
| 累计 | 304,000 |
业绩承诺期任一会计年度，如累积实现净利润未达累积承诺净利润，补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-累积实现净利润数）÷承诺期内各年承诺净利润总和×拟购买资产（高质量基金50%财产份额）的交易对价-累积已补偿金额。同时约定，业绩承诺期满后按资产减值测试进行额外补偿。
累计承诺净利润总额（304,000万元）对应粤丰环保100%权益；本次业绩补偿对应的交易作价为高质量基金50%财产份额的107,971.44万元，该等作价间接对应粤丰环保20.17%权益。
本次交易同行业可比并购多为简单按净利润覆盖率（承诺净利润总额÷交易金额）计算，但此处因南海控股仅以其获得的对价107,971.44万元为补偿上限，折算为净利润总额覆盖率=（304,000×20.17%）÷107,971.44=56.79%。
点评：该覆盖率处于同行业可比并购（一般为30%-60%）的上沿，承诺保障力度较好。同时，若实现净利润仅基本达到承诺，本次交易对应的净利润静态倍率（107,971.44÷(304,000×20.17%÷3)≈5.27倍）亦相对合理。
分期支付安排：南海控股和先进制造基金所获股份需待交割、注册后办理登记；先进制造基金和恒健资产现金对价于交割及注册后1个月内支付。臻达发展现金对价中，瀚蓝香港支付的4亿元及前次私有化预留款项约2亿元作为保证金，与待解决事项和应收账款回收挂钩，分期支付。
先决条件：交易实施需获得南海国资局批准、上市公司股东会批准、上交所审核通过及中国证监会注册、境外投资程序备案完成等。
A组/B组不同安排：未明确区分A/B组，但高质量基金份额收购与粤丰环保股权收购属不同购买协议，前者涉及股份支付，后者为全现金支付，在锁定期和补偿安排上存在差异。
| 项目 | 2025年交易前 | 2025年交易后（备考） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 6,221,737.32 | 6,221,742.33 | 0.00% |
| 归属于母公司所有者权益（万元） | 1,460,995.16 | 1,586,693.79 | 8.60% |
| 营业收入（万元） | 1,393,690.70 | 1,570,885.76 | 12.71% |
| 归属于母公司所有者的净利润（万元） | 197,306.55 | 225,669.09 | 14.37% |
| 基本每股收益（元/股） | 2.42 | 2.60 | 7.64% |
| 净资产收益率 | — | — | — |
注：上市公司2025年实际仅并表粤丰环保6月-12月利润，备考利润表假设2025年1月1日起即全口径并表，故营业收入和归母净利润均有增加。
本次交易为购买子公司少数股权，不新增确认商誉。截至2025年末，上市公司合并层面商誉为139,255.11万元，包括前期收购粤丰环保产生的商誉。根据中联评估2026年出具的商誉减值测试报告，包含商誉的资产组可收回金额大于账面价值，商誉未发生减值。后续公司将在每年年末进行商誉减值测试，持续跟踪经营业绩变化。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条的各项要求：符合国家产业政策与环保、土地管理、反垄断等相关规定；不会导致上市公司不符合股票上市条件；标的资产定价公允，权属清晰，过户无法律障碍；有利于增强持续经营能力，不会导致主要资产为现金或无具体经营业务；有利于上市公司与实际控制人及其关联人保持独立性；有利于保持健全有效的法人治理结构。
不构成重组上市，构成关联交易，符合《发行注册管理办法》和《上市公司监管指引第9号》的相关规定。
业务层面：上市公司已建立固废事业群并实现管理体系有序融入，后续将通过运营精细化、数智化电厂建设、供应链规模化采购和集中库存管理持续降本增效；同时依托自身供热市场经验，助推粤丰环保项目拓展热电联产，提升经营效益。
财务层面：通过统一财务管理体系和资本运作能力，有望进一步降低粤丰环保整体融资成本，统筹资金资源，提升资产回报率。
战略层面：实现对粤丰环保的全资控股后，可消除决策分歧，推动战略一体化落地，巩固在固废焚烧处理领域的龙头地位，助力“无废城市”战略在优势区域深度布局，在稳健运营基础上实现高质量发展。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 全资化是前次私有化的自然收尾，但估值安全边际有限 本次收购本质上是2025年瀚蓝香港完成粤丰环保私有化后，将剩余少数股权（含前期引入的战略投资者持股及原控股股东持股）彻底“收口”。收益法增值率仅20.59%，在垃圾焚烧行业步入存量运营阶段、估值主驱动力转向运营现金流的背景下不过分激进。但业绩承诺对应的净利润覆盖率（约56.79%）虽处于行业可比区间，对评估基准日后的首个完整经营年度而言，平均动态PE约5.27倍，安全边际有限。若后续可再生能源补贴回款延迟或垃圾处理量不达预期，股价将面临估值下修压力。
2. 造血能力强悍，但债务消化是短期核心矛盾 备考后上市公司资产负债率已升至约72.9%，叠加境外借款成本偏高，2025年财务费用超过10亿元。交易完成后，现金对价合计约17亿元，主要由配套融资和自有资金覆盖。在利息成本刚性、补贴回款周期拉长的背景下，短期偿债压力和现金流管理将是整合期最重要风险。投资者应密切关注粤丰环保的经营性现金流能否如期覆盖偿债缺口与资本支出。
3. 特许经营权“长坡厚雪”背后的增长天花板 粤丰环保的28个控股项目剩余经营年限平均超过20年，为上市公司提供了长期稳定的现金基底。但国内一二线城市新增项目日趋饱和，县域项目单体体量和处理费偏低，未来规模扩张将主要依赖并购整合和存量项目精细化管理。供热、餐厨协同等“焚烧+”业务目前收入贡献仍小，短期内难以构成第二增长曲线，估值提升空间需依靠产业链纵深拓展和数字化降本的实质性兑现。
4. 环卫业务收缩是主动优化，风险无需过度解读 报告期内环卫项目退场14个，主要缘于主动放弃低盈利或回款较差的项目，是存量优化的理性行为。剩余项目更聚焦于与垃圾焚烧协同效应明显的业务，有利于提升整体盈利能力，投资者不应视作负面信号。
5. 诉讼与合规瑕疵不影响交易实质，但需纳入持续监控 信宜粤丰和曲阳粤展的未决行政诉讼累计涉案金额约3.87亿元，以及部分项目特许经营权未严格履行竞争性程序等瑕疵，虽然原控股股东已出具赔偿兜底承诺，但仍存在潜在的执行风险和品牌影响，后续需持续关注案件进展及整改情况。
核心跟踪指标： 1. 粤丰环保经营性现金流净额与净利润的匹配度，验证补贴回收与利润的含金量。 2. 控股项目垃圾入库量及产能利用率，反映区域经济和生活垃圾供应稳定性。 3. 单位吨垃圾发电量及综合厂用电率，衡量运营精细化改善成果。 4. 有息负债规模、加权平均融资成本和偿债覆盖倍数。 5. 环卫业务中标及退场节奏、焚烧+供热业务的拓展进度。
一句话总结： 这是一次整合逻辑清晰、交易估值克制的“收口式”收购，但整合初期的债务消化与现金流安全垫构筑将决定协同效应能否顺利兑现。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 重大事项提示/一/（三）本次交易支付方式：上市公司通过发行股份的方式购买南海控股持有的高质量基金50.00%的财产份额及先进制造基金持有的高质量基金9.99%的财产份额；上市公司通过支付现金的方式购买先进制造基金持有的高质量基金39.96%的财产份额；上市公司全资子公司瀚蓝固废通过支付现金的方式购买恒健资产持有的高质量基金0.05%的财产份额；上市公司和控股子公司瀚蓝香港通过支付现金的方式购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 各交易对方交易中，高质量基金100%财产份额对应总价为215,942.87万元，粤丰环保100%股权对应总价为1,160,386.06万元。各交易对方对应的标的资产100%估值均基于同一评估报告，不存在估值差异。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 是 | 重大事项提示/一/（五）/1：南海控股全部以股份支付；先进制造基金以现金+股份支付；恒健资产全部以现金支付；臻达发展全部以现金支付。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 第七节/一/（二）/2：上市公司应自标的资产完成交割且中国证监会就本次交易出具同意注册的批复之日起1个月内向先进制造基金、恒健资产支付现金对价；瀚蓝香港所涉对价分期支付，作为预留款项。各交易对方支付节点主要与交割及注册进度挂钩，无针对不同交易对方的差异化支付时间安排。 |
| 分期支付期数 | 无 | 臻达发展存在预留款项分期支付安排，但无统一的分期支付期数。 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 重大事项提示/一/（一）交易性质：本次交易有无业绩补偿承诺：☑有。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 20.79% | 业绩承诺方为南海控股，承诺净利润合计99,100+102,300+102,600=304,000万元；高质量基金50%财产份额对应交易作价107,971.44万元，该交易作价对应粤丰环保20.17%权益；交易金额取高质量基金50%财产份额交易作价107,971.44万元。覆盖率=304,000×20.17%÷107,971.44万？不对。业绩补偿公式：“当期应补偿金额＝（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年的承诺净利润数总和×拟购买资产（高质量基金50%财产份额）的交易对价－累积已补偿金额”。分母为“拟购买资产（高质量基金50%财产份额）的交易对价”即107,971.44万元。分子为累计承诺净利润总额304,000万元×（高质量基金50%财产份额对应的粤丰环保权益比例）不对。公式为整体净利润差额×（交易对价÷净利润总和），因此覆盖率=累计承诺净利润÷（净利润总和÷对应权益比例）？直接法：累计承诺净利润=304,000万元，业绩补偿基准为高质量基金50%财产份额对应的交易作价107,971.44万元。但南海控股仅补偿其获得的对价（107,971.44万元），覆盖率=304,000÷107,971.44=281.56%？也不对，应基于补偿义务人的补偿上限为交易对价，覆盖率=累计承诺净利润总额×（拟购买资产对应标的权益比例20.17%）÷交易对价=304,000×20.17%÷107,971.44=61,316.8÷107,971.44=56.79%？再确认：高质量基金50%财产份额的交易对价对应粤丰环保20.17%权益（=50%×43.48%？不，高质量基金持有瀚蓝佛山43.48%股权，瀚蓝佛山持有瀚蓝香港100%股权，瀚蓝香港持有粤丰环保92.78%股权，故高质量基金50%间接持有粤丰环保权益=50%×43.48%×92.78%=20.17%）。承诺净利润=粤丰环保整体净利润，累计承诺304,000万元，对应粤丰环保整体；交易金额为107,971.44万元（对应粤丰环保20.17%权益）。覆盖比例=承诺总额×20.17%÷交易金额？不对，补偿公式并未将承诺净利润打折，而是以整体差额计算补偿金额，本质上承诺净利润对应的“保障权益”为20.17%，故覆盖比例=（累计承诺净利润×20.17%）÷（高质量基金50%财产份额的交易作价）=（304,000×20.17%）÷107,971.44=61,316.8÷107,971.44=56.79%。 |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 第一节/六/（一）业绩承诺补偿期间为连续三个会计年度（含本次交易交割完毕当年度）。 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 第五节/一/（七）：南海控股获新发行股份自发行结束之日起36个月内不得转让。 |
| 收购比例 | 高质量基金100%财产份额、粤丰环保7.22%股权 | 第一节/二/（一）交易方案简介。 |
| 最终评估方法 | 收益法（粤丰环保）；资产基础法（高质量基金） | 第六节/一/（三）/（4）选用收益法评估结果作为粤丰环保评估结果；/（二）高质量基金采用资产基础法进行评估。 |
| 评估增值率 | 收益法20.59%（粤丰环保）；资产基础法8.97%（高质量基金） | 评估情况一览表：粤丰环保收益法增值率20.59%；高质量基金资产基础法增值率8.97%。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 重大事项提示/八/（三）本次交易不构成重组上市。 |
| 是否关联交易 | 是 | 重大事项提示/八/（二）本次交易构成关联交易。 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 收购方主业为固废处理（含垃圾焚烧），标的主业为垃圾焚烧发电、智慧城市环境卫生，属于同行业上下游。 |
| 收购方行业 | 环保设备/固废处理 | 上市公司主营业务为固废处理、能源、供水及排水。 |
| 标的行业 | 垃圾焚烧发电、智慧城市环境卫生 | 粤丰环保主营业务。 |
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