本次交易正处于国家鼓励并购重组、深化国企改革的多重政策窗口期。2024年以来，国务院及中国证监会陆续发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等文件，明确支持上市公司综合运用股份、现金等工具实施并购重组，鼓励传统行业通过重组提升产业集中度。同时，党的二十大和二十届三中全会均强调“推动国有资本和国有企业做强做优做大”，黑龙江省国资委作为上市公司实际控制人，本次交易也是落实国企改革深化提升行动、优化国有资本布局的重要举措。
中国造纸行业正处于企稳回升与结构升级并行的关键期。2024年1-8月，规模以上造纸和纸制品业企业利润总额同比增长86.2%，行业整体盈利能力显著修复。其中，特种纸作为高技术含量、高附加值细分领域，受益于消费升级和“以纸代塑”趋势，需求增长稳健，2024年产量预计达492万吨。标的公司所处的卷烟配套用纸细分赛道受国家烟草专卖许可严格管控，牌照稀缺性极高，且卷烟纸高端化、环保化趋势明显，为具有资质和技术优势的企业提供了结构性增长机遇。
上市公司恒丰纸业是卷烟直接材料用纸的国内领军企业，产能利用率长期高企（2023年为91.56%），面临物理空间和配套设施的双重瓶颈。本次收购标的锦丰纸业，核心目的有三：其一，通过获取稀缺卷烟纸生产许可和现有产能，突破产能瓶颈，实现特种纸主业“补链强链”；其二，依托标的公司地处成都的区位优势，形成“西南—东北”双基地布局，有效降低对西南核心烟草客户的运输成本，并借助中欧班列优势加速国际业务拓展；其三，在已实施两年多托管经营、标的公司经营状况显著改善的基础上，实现全面整合，巩固行业领先地位，防御竞争对手获取稀缺资源。
本次交易为恒丰纸业通过发行股份方式，向四川福华竹浆纸业集团有限公司（简称“竹浆纸业”）及自然人张华购买其合计持有的锦丰纸业100%股权。交易完成后，锦丰纸业成为上市公司全资子公司。
基于安永评估出具的、业经国资备案的《资产评估报告》（采用资产基础法结论），锦丰纸业100%股权评估值为26,805.62万元，评估增值率为272.20%。经交易各方协商，最终交易价格确定为26,805.62万元，全部以发行股份方式支付。发行价格为8.37元/股，不低于定价基准日前120个交易日交易均价的80%，合计发行32,025,829股，占发行后总股本9.68%。
本次交易不构成重组上市。交易前后，上市公司控股股东均为恒丰集团，实际控制人均为黑龙江省国资委，未发生变更。本次交易构成关联交易，因交易完成后交易对方张华及其控制的竹浆纸业持有上市公司9.68%股份，超过5%，且标的公司与上市公司存在托管关系。本次交易不构成重大资产重组，标的资产总额、资产净额、营业收入分别占上市公司相应指标的8.46%、10.42%、2.75%，均未触及50%红线。
本次交易对方为竹浆纸业（持有锦丰纸业97.001%股权）和张华（持有2.999%股权）。张华是竹浆纸业及标的公司的实际控制人。
交易对价按照股权比例分配，无差异化定价。 - 竹浆纸业：26,805.62万元 × 97.001% = 26,001.72万元，支付股份31,065,375股 - 张华：26,805.62万元 × 2.999% = 803.90万元，支付股份960,454股
| 交易对方 | 支付对价（万元） | 对应标的股权 | 隐含100%估值（万元） |
|---|---|---|---|
| 竹浆纸业 | 26,001.72 | 97.001% | 26,805.62 |
| 张华 | 803.90 | 2.999% | 26,805.62 |
两位交易对方的隐含100%估值均为26,805.62万元，不存在估值差异。
| 差异化维度 | 判断 | 说明 |
|---|---|---|
| 估值差异 | 否 | 所有交易对方均以同一评估值为基础，按持股比例分配交易对价，每股交易价格一致 |
| 支付方式差异 | 否 | 全部采用发行股份方式支付，不涉及现金支付 |
| 支付时间差异 | 否 | 所有股份均自发行结束之日起36个月内锁定，无分期解锁安排 |
本次交易无差异化定价安排。
锦丰纸业是国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，主要产品涵盖卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等，并规划布局医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品。标的公司核心技术能力体现在拥有国内领先的特种纸生产线，关键设备从法国Allimand、德国Voith进口引进，具备A1级产品质量标准生产能力。其最核心竞争壁垒在于稀缺的《烟草专卖生产企业许可证》，全国仅约十家企业持有该资质，牌照价值突出。
自2023年由上市公司托管经营以来，标的公司生产销售深度嵌入恒丰纸业体系。2023年及2024年1-10月，向恒丰纸业销售金额占营业收入比重分别达95.48%和94.01%，客户集中度极高。业务模式分为代工服务（收取加工费，主要原材料纸浆由恒丰纸业提供）和一般贸易（自行采购生产后销售）两类。终端客户为境内外品牌卷烟厂商，恒丰纸业承担市场开拓和销售功能。
标的公司所处的卷烟纸行业具有需求刚性但增速平缓的特点。全球卷烟纸市场规模2024年约21.59亿美元，预计2024-2029年复合增长率约2.37%。国内市场受控烟政策影响，传统卷烟消费增长放缓，但高透成形纸等降焦减害产品占比提升驱动结构性增长。竞争格局呈寡占特征，价格和产量受专卖体制严格管制，主要参与者包括恒丰纸业、民丰特纸等。行业进入壁垒极高，资质审批实质性暂停，存量企业享有存量博弈下的稳定格局。未来发展趋势上，环保型无铝内衬纸替代加速、高端低焦油产品渗透率提升，构成核心增长驱动力。
| 项目 | 2022年度 | 2023年度 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 10,334.75 | 11,056.71 |
| 营业成本 | — | 9,905.83 |
| 净利润 | -8,185.90 | -5,024.72 |
| 归母净利润 | — | -5,027.46 |
增速分析：2023年营业收入同比增长7.00%，主要系标的公司与恒丰纸业开展托管经营合作后，卷烟纸及成形纸代工和贸易业务放量所致；净利润仍为亏损，但亏损幅度同比收窄38.62%，经营改善趋势明确，与行业整体回暖趋势一致。
草案未单独披露分产品毛利率明细。主营业务收入构成变化显著：2022年以其他特种纸为主（占比72.12%），2023年转向卷烟纸代工（35.36%）、普通成形纸代工（19.68%）、高透成形纸一般贸易（41.49%），产品结构根本性改变，反映托管后生产聚焦于恒丰纸业订单需求。
| 项目 | 2022年末 | 2023年末 |
|---|---|---|
| 资产总额 | 86,229.08 | 94,657.42 |
| 所有者权益 | -1,660.65 | 659.63 |
增速分析：资产总额2023年同比增长9.77%，主要系设备改造等长期资产投入增加导致非流动资产增长；所有者权益由负转正，从-1,660.65万元回升至659.63万元，主要系2024年债转股等因素的综合反映，财务状况在破产重整后逐步修复。
草案未单独披露2022-2023年完整现金流量表数据。
评估机构安永评估以2024年10月31日为基准日，采用资产基础法和收益法两种方法进行评估： - 资产基础法评估值：26,805.62万元，增值率272.20% - 收益法评估值：27,950.00万元，增值率289.22% 两种方法差异1,144.38万元，差异率4.27%，结果接近。
最终采用资产基础法结论，主要理由是标的公司为重资产生产型企业，资产基础法所需数据较易客观取得，更能真实反映基准日价值；收益法受制于标的公司供应商与客户的高度集中及托管经营模式的过渡性特征。评估增值主要源于两项长期资产：固定资产评估增值13,989.03万元（会计折旧年限短于经济使用年限、构建成本上涨），无形资产-土地使用权评估增值5,619.80万元（取得日期较早，当地土地市场价格上涨）。
收益法采用的加权平均资本成本（WACC）为11.61%，其中无风险利率取十年期国债2.15%，贝塔系数0.95（同行业上市公司均值去杠杆后加回），市场风险溢价6.96%，企业特定风险调整系数1.50%（另含规模风险溢价2.91%）。收入预测基于四条生产线（PM1-PM4）的改造投产计划，2026年托管期结束后转为全部委托加工模式，关键预测假设包括产量爬坡、加工费定价公式（市场价×95%-纸浆成本）、纸浆成本稳中有降等，预测期至2029年，永续期增长率为0。
草案未就资产基础法结果提供敏感性分析（资产基础法属重资产成本导向，通常不进行传统收益参数敏感分析）。
本次交易无业绩补偿承诺、无减值补偿承诺。草案明确，由于本次交易未采用收益法等基于未来收益预期的方法作为最终定价依据，符合《重组管理办法》第三十五条关于“未采用收益法可不强制要求业绩补偿”的规定，上市公司与交易对方自主协商不设置业绩承诺。
承诺净利润覆盖比例： 不适用（本次交易无业绩承诺）。
因交易对价全部以股份一次性支付，不涉及现金分期。交割安排有前置条件：先决条件成就后，标的公司需先完成由股份公司变更为有限责任公司的登记，再行办理股东变更和股份发行登记。若张华因曾任标的公司董事导致股份转让受限，上市公司可选择推迟交割或要求辞任董事后再行交割。交割后30日内，上市公司需配合完成标的公司存续债务担保人变更，承接交易对方关联方担保责任。
过渡期（评估基准日至交割日）内标的公司产生的盈利和收益归上市公司享有，亏损和损失由交易对方按原持股比例承担。交易对方认购的上市公司股份，自发行结束之日起36个月内不得转让，属控股股东锁定期级别（尽管交易对方并非上市公司原关联方，但基于控制人地位和持股比例较高，锁定安排从严）。
| 项目 | 2023年度交易前 | 2023年度交易后（备考） | 变动比例 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 316,703.69 | 364,294.23 | +15.03% |
| 所有者权益（万元） | 257,331.35 | 285,570.42 | +10.97% |
| 归母净资产（万元） | 249,825.87 | 278,064.94 | +11.30% |
| 营业收入（万元） | 264,808.26 | 264,927.05 | +0.04% |
| 归母净利润（万元） | 13,615.64 | 9,205.61 | -32.39% |
| 基本每股收益（元） | 0.46 | 0.28 | -39.13% |
增速分析：交易后备考口径归母净利润下降32.39%，主要系非同一控制下企业合并以公允价值计量标的房产、土地及设备，合并层面新增折旧摊销约2,000万元（2024年1-10月），属非现金性因素，不反映经营性盈利能力恶化。资产负债率由18.75%小幅升至21.61%，仍处较低水平。
本次交易在备考合并财务报表中确认商誉4,925.00万元，系交易对价减去按交易后持股比例享有的标的公司可辨认净资产公允价值份额的差额。上市公司需每年末进行商誉减值测试，若标的未来盈利不及预期，存在减值风险。
草案独立财务顾问和法律顾问核查结论为：本次交易整体方案符合《重组管理办法》第十一条关于产业政策、土地管理、反垄断等方面的要求；不构成重大资产重组（第十二条）、不构成重组上市（第十三条）；符合第四十三条关于独立性和资产权属要求；股份发行定价不低于参考价80%，符合第四十五条；交易对方36个月锁定期符合第四十六条；标的资产权属清晰，过户不存在法律障碍；不存在《发行注册管理办法》第十一条禁止发行情形；各相关主体不存在《内幕交易监管指引》禁止情形。本次交易已履行董事会审议、独立董事专门会议、国资评估备案等程序。
上市公司预计本次交易将产生以下协同效应：生产端，标的产能释放将直接突破上市公司现有瓶颈，实现总体产能扩张；区域布局端，“东北+西南”双基地格局可大幅降低西南地区客户运输成本，并利用成都中欧班列枢纽提升出口效率；产品端，标的公司可承接上市公司部分卷烟纸及成形纸订单生产，实现产能灵活调配，助力上市公司专注产品研发和高端化升级；管理端，依托已有两年多托管经验，整合难度相对可控，可较快实现管理融合和资源统一调度。此外，由于协同效应难以量化，本次交易定价未考虑协同因素，体现定价的谨慎性。
以下为个人分析，不构成投资建议。
本次交易并非一次“盲购”。自2023年1月起，恒丰纸业已通过托管经营实质掌控标的公司的生产运营、技术、采购和销售体系，托管委员会中恒丰纸业占据主席席位并委派总经理等核心经营团队。两年的托管期，实质上完成了一场“试婚”：标的公司产品结构从散乱的包装纸全面转向恒丰体系内的卷烟纸、成形纸订单生产，毛利率从-7.36%提升至22.56%，经营性现金流扭正，验证了整合逻辑的可行性。相较于上市公司直接收购一家陌生标的所面临的整合风险，这种“先托管、后并购”的模式大幅降低了信息不对称和整合失败概率，是值得肯定的交易设计。
本次交易无业绩承诺，合规理由是未采用收益法定价。然而，需要厘清一个关键事实：两个交易对方（竹浆纸业、张华）恰恰是标的公司的实际控制人和原控股股东，属于标准的“卖方向买方”交易。在典型上市公司并购中，此时卖方往往是业绩承诺主体。但本案的特殊性在于，标的公司的经营数据是在买方（恒丰纸业）主导的托管经营下产生的，卖方已不再实质控制生产经营。若此时仍要求卖方对托管期间恒丰管理团队的业绩表现做出补足承诺，逻辑上确难成立。因此，本次无业绩承诺并非卖方缺乏信心，而是“托管+并购”交易结构下权责分离的客观结果，具有其合理性。
评估机构以资产基础法作为最终结论，从审慎性角度可圈可点。标的公司资产负债率高、客户高度集中、托管期后的经营模式高度依赖恒丰纸业，这些特征使得未来现金流的独立预测基础相对薄弱，收益法结果（27,950万元）的可验证性不如资产基础法。但是，评估增值近20%来自土地使用权（增值5,619.80万元），土地取得于上世纪90年代至2000年代初，账面成本极低，按市场法评估自然大幅增值。投资者需要意识到，土地使用权的市场增值体现的是资产重置价值，但这些土地作为工业用地长期用于造纸生产，其经济价值需要依托持续经营才能释放。若未来标的公司运营不善，土地作为大宗工业用地变现的成本高、流动性弱，评估增值部分未必能转化为实际的股东价值。
备考报表显示交易后每股收益下降39%，这是资产公允价值入账后折旧摊销陡增的技术性结果，并非上市公司盈利引擎出了问题。反而应关注两个更本质的战略逻辑：第一，上市公司2023年产能利用率91.56%，且在厂区周边已无可用土地扩建，此次并购是突破物理瓶颈的唯一路径；第二，标的公司持有的卷烟纸生产许可，在“原则上不新办”的政策锁定下，具有类垄断的稀缺价值。此次交易，实质上是用短期利润摊薄的代价，换取中长期产能空间和牌照壁垒的巩固，战略逻辑是自洽的。
核心跟踪指标： - 标的公司PM1、PM4产线技改完工进度及投产时间表（影响2026年后产能释放节奏） - 托管期结束后委托加工计价公式执行情况（影响标的毛利率稳定性） - 并购后上市公司整体产能利用率及折旧摊销对净利润的边际影响变化 - 无铝衬纸等新产品大客户认证及订单落地情况 - 商誉减值测试所依据的收入/利润预测完成度
一句话总结： 这是一场以“托管试婚”前置消解整合风险、用短期利润摊薄换取稀缺牌照和产能空间的战略性同业整合，逻辑成立但执行是胜负手。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全股份 | 第五节“一、发行股份购买资产具体方案”之“（一）交易价格及支付方式”：支付方式为公司本次以发行股份的方式向交易对方支付交易对价 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 第五节“（五）发行对象和发行数量”：两个交易对方按各自持股比例乘以总交易对价计算各自交易金额，隐含100%估值一致 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 第五节“（一）交易价格及支付方式”：全部以发行股份方式支付 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 第五节“（六）锁定期安排”：所有股份锁定期均为36个月，无分期解锁安排 |
| 分期支付期数 | 无 | 不涉及现金分期或股份分期解锁 |
| 是否业绩承诺 | 否 | 重大事项提示“一、本次重组方案”表格：本次交易有无业绩补偿承诺标示为“否”；第八节“四、”明确未采用收益法定价，不强制要求业绩补偿 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 无业绩承诺 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 第五节“（六）锁定期安排”：自股份发行结束之日起36个月内不得转让 |
| 收购比例 | 100% | 第一节“二、发行股份购买资产具体方案”：收购竹浆纸业、张华持有的锦丰纸业100%股权 |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 第六节“一、标的资产评估总体情况”之“（二）评估方法”之“3、评估结果差异分析及最终评估方法的选择”：本次评估以资产基础法评估结果作为最终评估结论 |
| 评估增值率 | 272.20% | 第六节“一、标的资产评估总体情况”之“（一）评估的基本情况”：资产基础法评估增值率为272.20% |
| 是否构成重组上市 | 否 | 第一节“（三）本次交易不构成重组上市”：交易完成前后上市公司控股股东均为恒丰集团，实际控制人均为黑龙江省国资委 |
| 是否关联交易 | 是 | 第一节“（一）本次交易构成关联交易”：交易完成后交易对方持股比例超5%，且标的公司与上市公司存在托管关系 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 重大事项提示“一、”表格：属于上市公司的同行业，标示为“是”；双方主营均为特种纸制造 |
| 收购方行业 | 造纸 | 已知信息 |
| 标的行业 | 特种纸制造（卷烟配套用纸） | 已知信息及第四节“九、标的公司主营业务情况” |
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