本次交易是在国企改革深化和资本市场并购重组政策频获支持的背景下推进的。2020年国务院下发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，2022年国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年12月国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企以上市公司为核心加大专业化整合力度。2024年9月，中国证监会制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合，合理提升产业集中度。这些政策为本次交易提供了制度保障。
近年来，受船舶更新替换、航运业环保政策等因素影响，全球造船业进入供需两旺阶段。船舶动力设备作为价值量最高的船舶核心设备，船用柴油机行业迎来良好发展机遇期。2023年国际海事组织（IMO）通过“2023年船舶温室气体减排战略”，加速了替代燃料应用，推动了低碳、零碳主机需求持续提升。
本次交易围绕主责主业汇聚资源，解决同业竞争后进一步提高柴油机业务持股比例，有利于中国动力聚焦主业提升产业链支撑能力。交易完成后，中国动力将加强对柴油机业务的控制力，促进柴油机业务高效决策，并充分利用配套募集资金锻长板补短板，推动柴油机业务高质量发展。同时，采用现金及可转债支付收购对价，符合监管政策导向。
上市公司拟通过发行可转换公司债券及支付现金的方式向中船工业集团购买其持有的中船柴油机16.5136%股权，并向不超过35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金。
本次交易拟收购中船柴油机16.5136%股权，交易完成后，上市公司持有中船柴油机的股权比例将从51.8526%上升至68.3662%。
根据天健兴业以2024年8月31日为评估基准日出具的《评估报告》，中船柴油机100%股权评估值为2,397,093.85万元。在评估基准日后，中船柴油机现金分红金额为87,313.62万元，扣减现金分红后，中船柴油机16.5136%股权最终交易对价确定为381,428.40万元。
本次交易对价中，75,326.29万元以现金方式支付，306,102.11万元以发行可转换公司债券方式支付。可转债发行数量为30,610,211张，初始转股价格为17.35元/股，存续期5年，票面利率分年递增（0.20%-1.50%）。
现金对价及募集配套资金拟通过向不超过35名特定投资者发行可转换公司债券募集，募集配套资金总额不超过200,000.00万元。
本次交易不构成重大资产重组：根据计算，相关财务比例（资产总额、资产净额、营业收入）均未达到《重组管理办法》规定的重大资产重组标准。 本次交易构成关联交易：交易对方中船工业集团与上市公司同受中国船舶集团控制。 本次交易不构成重组上市：交易前后控股股东和实际控制人均未发生变化。
本次交易对方仅中船工业集团一家。交易对价统一为381,428.40万元，标的16.5136%股权对应的标的公司100%股权隐含估值为：381,428.40万元÷16.5136%≈2,309,825.37万元。
本次交易仅有一个交易对方，不涉及不同交易对方之间的估值差异问题。
本次交易仅有一个交易对方，支付方式统一为：现金75,326.29万元+可转债306,102.11万元，不存在支付方式差异。
现金对价在募集配套资金到位后30日内支付，若配套融资未能成功实施，则自交割日起6个月内支付；可转债在交割日后择机完成发行。本次交易仅一个交易对方，不涉及支付时间差异。
中船柴油机是中国动力下属从事柴油机动力业务的经营主体和控股平台，主营海军中速、高速柴油机装备，民用高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组。全资控股4家柴油机动力业务主体：中船发动机（低速柴油机）、陕柴重工（中高速大功率柴油机）、河柴重工（中高速大功率柴油机）、中船动力集团（中、低速柴油机及双燃料机等）。产品主要应用于军船主机、民船主辅机、核电站及陆用电站等领域。
中船柴油机具备完整的研发组织体系和行业内先进的研发测试系统，拥有国家级技术中心和国家认定CNAS实验室。已完成多型中、低速机研发设计，建成了世界领先的单缸、多缸机实验室，具备LNG、LPG、甲醇、乙烷、氨等低碳双燃料低速机的设计、生产能力。
报告期内，标的公司向前五大客户销售占比较高，2023年和2024年前五大客户销售占比分别为58.43%和59.03%。主要客户包括中国船舶集团下属单位、中国远洋海运集团下属公司等。客户集中度较高主要由于我国船舶总装产业主要集中于中国船舶集团下属单位所致。
中船柴油机在柴油机动力领域具有龙头地位。军用柴油机领域，在海军中速、高速柴油机装备中市场占有率占比超过90%；民用低速柴油机领域，国内市场占有率位列第一；双燃料低速机方面，具备多种低碳双燃料低速机的设计、生产能力。
根据中国内燃机工业协会的统计数据，2018年我国船用柴油机销量为2.53万台，2024年达到5.72万台，年复合增长率为14.56%。
低速机市场全球主要有MAN、WinGD、J-Eng三个品牌，制造企业主要分布于中国、韩国和日本；中速机基本由MAN、大发和卡特彼勒等专利商垄断，授权国内企业生产；高速机行业竞争激烈，国内外品牌众多。标的公司在中速、高速柴油机领域市场占有率位列前茅，在低速柴油机领域国内市场占有率第一。
在“建设海洋强国”等政策推动下，叠加全球造船业需求景气上行、船舶更新替换周期来临，船用柴油机行业将迎来良好发展机遇期。减排新规落地推动低碳、零碳主机占比持续提升，预计到2033年低碳、零碳主机比例将达到98%。
| 项目 | 2023年 | 2024年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 1,787,247.64 | 2,393,953.71 |
| 营业利润（万元） | 50,611.77 | 229,829.90 |
| 利润总额（万元） | 47,001.51 | 236,730.97 |
| 净利润（万元） | 44,195.56 | 214,728.22 |
| 归属于母公司所有者的净利润（万元） | 40,866.22 | 203,251.80 |
增速分析： - 2024年营业收入同比+33.95%，主要系船舶行业继续保持增长势头，柴油机销售规模持续快速增长，订单大幅增加。这一增速与国际造船市场景气度持续提升的趋势一致，略高于国内船用柴油机行业整体增速（2018-2024年CAGR约14.56%），体现出标的公司的龙头溢价。 - 2024年净利润同比+385.85%，归母净利润同比+397.36%，增速远超收入增速，主要系产能利用率提升、毛利率改善（从14.95%升至20.54%）以及规模效应显现。净利润高速增长与行业景气上行周期特征相符。
| 项目 | 2023年收入（万元） | 2023年毛利率 | 2024年收入（万元） | 2024年毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 船海产业 | 1,493,723.78 | 15.12% | 2,033,241.18 | 20.67% |
| 应用产业 | 127,915.15 | 17.21% | 177,030.81 | 22.20% |
| 防务产业 | 150,195.77 | 11.38% | 164,349.39 | 17.05% |
| 合计 | 1,771,834.71 | 14.95% | 2,374,621.38 | 20.54% |
增速分析： - 船海产业2024年收入同比+36.11%，毛利率同比+5.55个百分点，收入增长主要得益于全球造船市场景气度持续提升，毛利率提升系规模效应和产品结构优化。 - 应用产业2024年收入同比+38.40%，毛利率同比+4.99个百分点，增速较快系新能源电站等领域需求增加。 - 防务产业2024年收入同比+9.42%，毛利率同比+5.67个百分点，增速相对平稳，但毛利率改善显著，可能与产品结构升级有关。
| 项目 | 2023年12月31日 | 2024年12月31日 |
|---|---|---|
| 流动资产（万元） | 3,299,399.13 | 4,209,393.66 |
| 非流动资产（万元） | 1,155,692.55 | 1,177,274.50 |
| 资产总计（万元） | 4,455,091.68 | 5,386,668.16 |
| 流动负债（万元） | 1,896,510.82 | 2,644,439.45 |
| 非流动负债（万元） | 712,082.73 | 683,796.04 |
| 负债合计（万元） | 2,608,593.55 | 3,328,235.49 |
| 所有者权益（万元） | 1,846,498.12 | 2,058,432.67 |
增速分析： - 2024年末总资产较2023年末增长20.91%，主要系流动资产大幅增加27.59%所致。流动资产中货币资金增加72.48%，系2024年度营业收入大幅提高且销售收款情况良好所致。 - 2024年末总负债较2023年末增长27.59%，主要系合同负债增长72.98%（销售订单增加带动预收款项增加）及应付账款增长15.20%（采购金额增长）。 - 2024年末所有者权益较2023年末增长11.48%，未分配利润大幅增长589.03%（净利润大幅增加），整体资产负债结构合理。
| 项目 | 2023年 | 2024年 |
|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额（万元） | 415,072.10 | 1,205,833.24 |
| 投资活动产生的现金流量净额（万元） | -173,567.63 | -255,850.09 |
| 筹资活动产生的现金流量净额（万元） | 35,909.72 | -139,471.89 |
| 现金及现金等价物净增加额（万元） | 277,593.40 | 809,686.53 |
增速分析： - 2024年经营活动现金净流量同比+190.51%，与净利润增长趋势一致，且经营现金流远高于净利润，反映出较强的盈利质量和回款能力。这与造船行业订单饱满、客户预付款比例较高的行业惯例相符。 - 2024年筹资活动现金净流量由正转负，主要系偿还银行贷款增加且新增借款减少，体现公司利用自有资金积极去杠杆。
天健兴业以2024年8月31日为评估基准日，对中船柴油机100%股权采用资产基础法进行评估，评估价值为2,397,093.85万元，较净资产账面价值1,734,809.96万元增值率为38.18%。
对下属四家子公司（陕柴重工、中船动力集团、河柴重工、中船发动机）同时采用资产基础法和收益法进行评估，最终均选取资产基础法结果作为评估结论。重要子公司评估结果：中船发动机评估值645,376.52万元（增值率20.06%）、中船动力集团评估值1,223,674.84万元（增值率54.38%）、沪东重机评估值439,796.06万元（增值率32.38%）。
选取资产基础法的原因：收益法受未来盈利不确定性影响较大，资产基础法从资产重置角度反映公平市场价值，结果更为可靠。
对核应急公司同时采用资产基础法（28,169.50万元）和收益法（43,257.50万元），最终选取收益法作为评估结论，因其更能体现企业未来获利能力。
中船发动机WACC为9.17%（无风险收益率取2.17%、市场风险溢价7.40%、βL为0.8103、个别风险报酬率1.00%）。 中船动力集团WACC为9.17%。 沪东重机WACC为8.89%（βL为0.9059，有息债务资本成本2.17%）。
沪东重机收益法收入预测：2024年9-12月为220,219.61万元，2025年-2029年分别为599,418.12万元、607,358.81万元、607,358.81万元、616,936.56万元、616,936.56万元，永续期为616,936.56万元。
本次交易以资产基础法评估结果作为最终评估结论及定价依据，评估结果主要受各被评估单位资产负债账面价值及资产重置成本影响，账面价值对估值具有重要影响。草案指出相关指标与评估值并无直接线性变动关系。
本次交易的业绩承诺对象为标的公司下属陕柴重工持股52%的核应急公司（西安陕柴重工核应急装备有限公司），该公司的评估采用了收益法。
| 交割年份 | 业绩承诺公司 | 2025年 | 2026年 | 2027年 | 2028年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025年交割 | 核应急公司 | 1,703.05 | 2,694.50 | 3,523.22 | — |
| 2026年交割 | 核应急公司 | — | 2,694.50 | 3,523.22 | 3,574.94 |
注：上表为各年度单独预测净利润（万元），业绩承诺以累计承诺净利润形式考核。
中船工业集团就业绩承诺资产当期应补偿金额=（截至当期期末业绩承诺公司累计承诺净利润－截至当期期末业绩承诺公司累计实现净利润）÷业绩承诺期间内业绩承诺公司累计承诺净利润的总和×中船工业集团就业绩承诺资产在本次交易中取得的交易对价－截至当期期末中船工业集团就业绩承诺资产累计已补偿金额。
中船工业集团就业绩承诺资产所承担的业绩承诺补偿金额与期末减值补偿金额合计不超过业绩承诺资产的交易对价（核应急公司52%股权对价3,714.55万元）。合计补偿可转换公司债券不超过中船工业集团通过本次购买资产获得的可转换公司债券总数。
中船工业集团承诺对拟用于履行业绩补偿义务的可转换公司债券及股份，将保证优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押等方式逃废补偿义务；未来质押时，将书面告知质权人业绩承诺补偿义务情况。
草案未披露。
覆盖比例较高（超过200%），表明承诺方对核应急公司未来盈利能力有较强的背书意愿。但需注意，核应急公司仅为标的公司下属四级子公司，其交易对价仅占总交易对价的约0.97%，该业绩承诺对整体交易保障作用有限。同行业可比并购业绩承诺覆盖比例一般为30%-60%，本案例因评估增值率较高、绝对交易金额较小，覆盖比例处于偏高水平。
协议生效需同时满足以下条件：双方签字盖章；标的股权评估结果通过国资有权单位备案；上市公司董事会和股东大会批准；中船工业集团有权决策机构批准；国防科工局批准涉及军工事项审查；有权国资监管机构批准；上交所审核通过；中国证监会作出予以注册的决定；其他必要批准或核准。
本次交易仅有一个交易对方，不涉及A组/B组不同安排。
| 项目 | 2023年交易前 | 2023年备考数 | 2023年增长率 | 2024年交易前 | 2024年备考数 | 2024年增长率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 9,911,959.59 | 9,911,959.59 | 0.00% | 10,894,712.79 | 10,894,712.79 | 0.00% |
| 负债总额（万元） | 5,181,383.96 | 5,552,282.24 | 7.16% | 5,799,391.59 | 6,178,047.31 | 6.53% |
| 所有者权益（万元） | 4,730,575.62 | 4,359,677.35 | -7.84% | 5,095,321.20 | 4,716,665.48 | -7.43% |
| 归母净资产（万元） | 3,679,494.74 | 3,613,145.69 | -1.80% | 3,918,250.59 | 3,879,595.72 | -0.99% |
| 营业收入（万元） | 4,510,280.43 | 4,510,280.43 | 0.00% | 5,169,661.66 | 5,169,661.66 | 0.00% |
| 归母净利润（万元） | 77,948.73 | 77,671.07 | -0.36% | 139,087.00 | 166,781.18 | 19.91% |
| 基本每股收益（元） | 0.36 | 0.36 | 0.00% | 0.63 | 0.75 | 19.05% |
本次交易为收购少数股权，上市公司合并报表层面需要将标的资产交易对价高于其账面价值的差额部分冲减资本公积，不产生新增商誉。本次交易前后上市公司均不存下商誉减值风险。
股价波动风险、前瞻性陈述不确定性风险、其他不可抗力风险。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条、第四十三条的相关规定：符合国家产业政策及环境保护、土地管理、反垄断等法律法规；不会导致上市公司不符合股票上市条件；资产定价公允，损害上市公司和股东利益的情况不存在；标的资产权属清晰，过户不存在法律障碍；有利于增强上市公司持续经营能力，不会导致主要资产为现金或无具体经营业务；有利于上市公司保持独立性；有利于形成或保持健全有效的法人治理结构。
本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市情形。本次交易涉及发行可转换公司债券购买资产及募集配套资金，符合《定向可转债重组规则》《再融资办法》《可转债办法》等规定。本次交易不存在《再融资办法》第十一条规定的不得向特定对象发行证券的情形，符合第十三条关于盈利能力和现金流的要求，符合第十四条的规定，不存在发行可转债的禁止性情形。
本次交易系上市公司收购控股子公司的少数股权。交易完成后，中国动力将进一步加强对柴油机业务的控制力，以股权为纽带推动更多优质资源向资本市场汇聚，深入聚焦主责主业，发挥产业链链长优势，融通全链资源要素，提升产业链供应链支撑和带动能力。上市公司与中船柴油机在产品、技术、市场等多方面可进一步增强协同效应，持续提升公司盈利能力和可持续发展能力。
以下为个人分析，不构成投资建议。
本次交易是“两船”联合重组后，中国动力提高中船柴油机控股比例的又一资本运作步骤。从16.51%少数股权的收购来看，交易的直接财务增厚效应有限（备考归母净利润2024年仅由139,087万元增至166,781万元），但战略意义显著——交易后上市公司对柴油机核心业务的控制力度从51.85%升至68.37%，将大幅减少少数股东对柴油机板块利润的分流。考虑到2024年中船柴油机净利润已达203,252万元，且处于船舶行业大周期上行阶段，未来柴油机业务对上市公司利润贡献比例将持续提升，实际增厚效应或在2025-2027年集中释放。
评估机构对四家核心子公司均采用资产基础法而非收益法作为最终定价依据，在一个处于景气上行周期的重资产制造业中，这种做法具有一定稳健性偏见。以中船动力集团为例，资产基础法评估值为1,223,675万元（增值率54.38%），收益法评估值为1,196,817万元（增值率51.00%），两种方法差异不大。但从本质上看，资产基础法未充分反映企业的客户资源、技术积累及行业上升期的超额盈利能力。对于出售方中船工业集团而言，以资产基础法定价意味着在景气周期中放弃了一部分成长性溢价，对上市公司中小股东有利。
本次交易采用“现金+可转债”支付对价，可转债部分占比高达80.25%（306,102万元/381,428万元），且转股价17.35元/股较停牌前23.56元/股折价约26.36%。对中船工业集团而言，可转债设定了36个月锁定期，且存在向上修正条款（触发条件为公司股价连续上涨50%以上），若中船动力未来业绩持续增长，股价上涨，中船工业集团有望通过转股获得超额回报；若股价低迷，中船工业集团可持有至到期获取4.50%的本息回报（第一年0.20%至第五年1.50%累计利息较低，到期赎回价104.50元/张，实际年化收益率低于1%）。这种结构降低了卖方短期套现动机，但对买方而言，若转股将稀释约7.26%的股权。
本次交易的业绩承诺仅针对核应急公司（交易对价3,714.55万元，占总对价0.97%），而占交易对价99%以上的中船柴油机主体及下属核心子公司并未设置业绩承诺。从补偿上限看，中船工业集团最多仅需补偿核应急公司对价的3,714.55万元，相对于381,428万元的总交易规模，约束力度微乎其微。这反映出在关联交易中，买方对标的资产整体盈利能力有充分信心，但也意味着若行业景气度骤然逆转，中小股东缺乏有效的业绩补偿保护。
备考报表显示，2023年和2024年上市公司负债总额分别增加7.16%和6.53%，主要源于发行可转债应付债券及其他应付款增加。2023年备考归母净利润还略有下滑（-0.36%），这主要由于可转债按照实际利率法计提的财务费用增加。以306,102万元可转债5年期限计算，按实际利率法估算，每年财务费用或达4,000-6,000万元区间。以中船柴油机2024年净利润203,252万元计算，上市公司新增16.51%的权益对应约33,560万元利润增量，远大于可转债财务费用影响，风险可控。
核心跟踪指标： - 中船柴油机季度净利润增速：检验船舶景气周期上行能否延续，订单交付节奏是关键。 - 中船柴油机主营业务毛利率变化：反映规模效应和产品结构优化趋势是否持续。 - 可转债财务费用实际计提情况：验证备考财务报告的假设是否合理。 - 国际造船市场新船价格指数走势：作为柴油机行业景气度先行指标，影响在手订单交付及新增订单。 - 上市公司归母净利润与少数股东损益的消长关系：反映交易完成后利润分配结构变化效果。
一句话总结： 景气上行期的少数股权增持与内部资源整合，长期战略价值明确，但短期业绩增厚有限且缺乏有效业绩承诺保护。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 含可转债 | 上市公司拟通过发行可转换公司债券及支付现金的方式向中船工业集团购买其持有的中船柴油机16.5136%股权（重大事项提示/第一节）。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 本次交易对方仅中船工业集团一家，不涉及不同交易对方之间的估值差异问题（第二节/第三节）。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 交易对价统一为75,326.29万元现金+306,102.11万元可转债，仅一个交易对方（重大事项提示/一）。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 仅一个交易对方，支付时间安排统一（第七节/一）。 |
| 分期支付期数 | 无 | 现金对价一次性支付，可转债一次性发行，不涉及分期支付安排（第七节/一/（三））。 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 本次重组的业绩承诺和补偿安排（重大事项提示/八）。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 213.24% | 核应急公司累计承诺净利润总额7,920.77万元÷交易对价3,714.55万元（第七节/二/（四））。 |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 业绩承诺期间为交割日后连续三个会计年度（第七节/二/（二））。 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 交易对方通过本次交易取得的可转换公司债券，自发行结束之日起36个月内不转让（重大事项提示/一/四）。 |
| 收购比例 | 16.5136% | 上市公司向中船工业集团购买其持有的中船柴油机16.5136%股权（第一节/二/（一））。 |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 本次以资产基础法的评估结果作为各被投资单位股东全部权益价值评估结论（第六节/一/（三）/1/（1）③）。 |
| 评估增值率 | 38.18% | 净资产账面价值1,734,809.96万元，评估价值2,397,093.85万元，增值率38.18%（重大事项提示/一/三）。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 本次交易不会导致上市公司控制权发生变更，不构成重组上市（第一节/三/（三））。 |
| 是否关联交易 | 是 | 本次交易的交易对方属于上市公司的关联方，构成关联交易（第一节/三/（二））。 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 拟购买资产属于上市公司的同行业或上下游，与上市公司主营业务具有协同效应（重大事项提示/一/一）。 |
| 收购方行业 | 其他电源设备 | — |
| 标的行业 | 船用柴油机制造 | 标的公司主营业务为船用柴油机动力业务（第四节/六）。 |
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