本次交易是贯彻落实国家深化国资国企改革、促进国有优质资产整合的重要举措。2022年10月党的二十大报告明确提出“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整”。2024年12月，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势实施并购重组。中国证监会2024年先后发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》并于9月出台“并购六条”，鼓励上市公司聚焦主业、注入优质资产。本次交易系中国中化在“两化联合重组”后，履行2021年9月出具的《关于避免与中化国际同业竞争的承诺函》的重要举措，旨在综合运用资产重组方式解决环氧树脂及双酚A等同业竞争问题，符合五年内稳妥推进相关业务整合的承诺期限要求。
化工新材料行业受国家产业政策重点支持。根据《精细化工产业创新发展实施方案（2024-2027年）》，国家明确鼓励发展高端聚烯烃、工程塑料、聚氨酯、高性能纤维等精细化工产品。南通星辰所处的环氧树脂及工程塑料领域，近年来面临产能持续扩张、竞争加剧、盈利承压的行业阵痛期。2021-2025年，国内环氧树脂产能复合增长率达11.70%，双酚A产能复合增长率高达28.02%，供需失衡导致产品价格回落。但风电、电子电气、新能源汽车等下游需求持续增长，驱动高性能环氧树脂和工程塑料市场扩容。以PPE为例，在5G通信、AI服务器、光伏、新能源汽车等高速增长领域具有广阔应用空间，特种PPE产品的技术壁垒和供不应求态势为龙头企业提供了盈利改善窗口。
本次交易目的集中在三方面：一是注入中国中化体系内盈利能力较强的化工新材料资产，南通星辰2025年实现净利润25,568.92万元，较2024年的3,873.35万元大幅增长560%，环氧树脂及双酚A业务与上市公司现有产能形成互补，PPE、PBT等工程塑料可与中化国际现有ABS、PA产品线协同；二是解决同业竞争，履行中国中化2021年9月承诺，将南通星辰100%股权注入上市公司；三是提升上市公司盈利能力，2025年度上市公司归母净利润为-222,320.42万元，备考合并后归母净亏损下降至-196,751.50万元，有助于减亏增利、改善财务表现。
本次交易为中化国际拟以发行股份方式向蓝星集团购买其所持有的南通星辰100%股权。交易完成后，南通星辰成为上市公司全资子公司。
100%股权。
根据天健兴业以2025年12月31日为评估基准日出具、并经中国中化备案的《资产评估报告》（天兴评报字[2026]第0889号），南通星辰100%股权的评估值为210,991.69万元。经交易双方协商一致，交易作价确定为210,991.69万元。
以发行股份方式支付全部交易对价210,991.69万元。发行价格为3.51元/股，不低于定价基准日（第十届董事会第十七次会议决议公告日）前120个交易日股票交易均价的80%，且不低于上市公司最近一期经审计的每股净资产。发行数量601,115,925股，占发行后总股本约14.35%。
| 交易对方 | 持股比例 | 支付总对价（万元） | 支付方式 | 隐含100%估值（万元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国蓝星（集团）股份有限公司 | 100% | 210,991.69 | 全股份 | 210,991.69 | 标的资产100%股权交易作价等于评估值 |
注：本次交易仅有一个交易对方，持股比例为其在标的公司中的权益比例。
| 差异维度 | 是否存在差异 | 具体表现 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 估值差异 | 否 | 交易对方仅蓝星集团一家，标的公司100%股权的交易作价统一为210,991.69万元，不存在对不同交易对方定价不同的情况 | 单一交易对方，无差异化定价基础 |
| 支付方式差异 | 否 | 全部采用发行股份方式支付，不涉及现金、可转债或其他支付工具 | 单一交易对方，全部股份支付，无选择性安排 |
| 支付时间差异 | 否 | 交易对价在发行完成时一次性支付完毕，不涉及分期支付 | 全部以股份一次性支付，不涉及分期安排 |
本次交易无差异化定价安排，原因在于交易对方仅为蓝星集团一家，且交易双方均为中国中化同一控制下企业，交易作价依据经备案的评估报告协商确定，定价公允。
南通星辰主要从事环氧树脂及双酚A，以及PPE、PBT及相应改性工程塑料的研发、生产和销售。产品分为两大系列：①环氧树脂及双酚A系列：包括16万吨/年环氧树脂（含基础环氧树脂和多品种环氧树脂）、15万吨/年双酚A；②工程塑料系列：包括5万吨/年基础PPE树脂（国内第一）、780吨/年特种PPE（2025年实现规模化销售）、7.2万吨/年PBT树脂、5.61万吨/年改性工程塑料。产品广泛应用于涂料、电子电工、风电复合材料、新能源汽车、光伏、5G通信等领域。
南通星辰掌握多项国内领先或国际先进水平的核心技术：①“基于副产物控制模式的双酚A-环氧树脂协同生产成套技术”整体达国际先进水平；②“万吨级溶液法聚苯醚成套技术”整体达国际先进，单体合成用铁系催化剂技术达国际领先，催化剂活性高、选择性好，反应温度较国际通用镁系催化剂降低110℃；③PBT树脂合成技术及PBT/PPE改性技术达国内领先。截至2025年末，公司拥有98项授权专利，其中发明专利占比超90%，并拥有17项注册商标、“凤凰”牌江苏省著名商标。
2025年前五大客户销售占比22.06%，客户结构较分散。主要客户包括客户A（5.33%）、中国中化下属子公司（5.02%）、金发科技（4.47%）、江苏三木化工（4.14%）、康达新材（3.09%）。2025年起，境外销售主要依托中国中化海外营销平台中化新加坡进行代理销售，当年通过中化新加坡代销实现收入46,490.97万元。
南通星辰是国内环氧树脂工业的发源地（前身无锡树脂厂始建于1958年），具有60余年技术积淀，环氧树脂总产能16万吨/年居行业前列，是国标《GB/T 13657-2011双酚A型环氧树脂》牵头起草单位，“凤凰”商标为行业第一品牌。PPE领域是国内唯一掌握两种工业化生产技术的企业，产能5万吨/年排名国内第一，2021年获评工信部“制造业单项冠军产品”。公司拥有高新技术企业资质、江苏省PPE工程塑料工程研究中心、省级企业技术中心等资质。
环氧树脂行业：2025年国内产能增至384.3万吨，产量220.52万吨，2019-2024年产能复合增长率11.70%。产能结构性过剩，基础环氧树脂竞争激烈，但多品种环氧树脂和特种环氧树脂仍有国产替代空间。下游风电领域需求增长强劲，2025年我国风电累计并网装机容量占全部发电装机容量的16.4%，对高性能环氧树脂的需求持续攀升。
双酚A行业：2025年国内总产能达635.1万吨，2021-2025年产能复合增长率高达28.02%，供过于求致价格承压。南通星辰双酚A产能15万吨，主要用于自供生产环氧树脂，外销量约7万吨，一体化优势显著。
PPE行业：全球PPE市场由SABIC、旭化成等国际巨头主导。国内南通星辰、大连中沐、京腾昊桦为主要供应商，合计有效产能约8万吨。特种PPE下游AI服务器、高频高速覆铜板等领域需求爆发，全球仅SABIC、三菱瓦斯化学及南通星辰等少数企业具备商业化产能，市场供不应求。
工程塑料行业整体向好，受益于新能源汽车轻量化、5G通信、光伏等新兴产业驱动，预计“十五五”期间行业增速保持中高水平。
| 项目 | 2024年（万元） | 2025年（万元） |
|---|---|---|
| 营业收入 | 440,677.70 | 475,652.64 |
| 营业成本 | 416,506.45 | 420,845.95 |
| 税金及附加 | 1,441.08 | 2,053.99 |
| 销售费用 | 2,573.01 | 3,192.98 |
| 管理费用 | 10,491.97 | 11,426.92 |
| 研发费用 | 6,887.66 | 6,955.10 |
| 财务费用 | -232.64 | 557.12 |
| 其他收益 | 1,142.67 | 4,525.09 |
| 信用减值损失 | 5.55 | -15.99 |
| 资产减值损失 | -77.36 | -661.50 |
| 营业利润 | 3,885.72 | 34,189.72 |
| 利润总额 | 4,048.83 | 34,097.78 |
| 净利润 | 3,873.35 | 25,568.92 |
| 归母净利润 | 3,873.35 | 25,568.92 |
| 扣非后归母净利润 | 3,490.04 | 22,759.81 |
增速分析：2025年营业收入同比增长7.94%（增加34,974.94万元），营业成本同比增长1.04%，毛利率从5.49%提升至11.52%，提升6.03个百分点。营业利润同比增长779.84%（增加30,304.00万元），净利润同比增长560.12%（增加21,695.57万元）。利润改善主要源于两方面：①环氧树脂行业触底回升，2025年行业景气度回暖，产品售价提升而原材料成本相对稳定；②特种PPE产品规模化销售，高毛利产品占比提升。利润增速远高于收入增速，与行业周期复苏和产品结构高端化的趋势一致，具有阶段性合理性，但需警惕价格上行弹性减弱后的利润波动风险。
| 项目 | 2024年营业收入（万元） | 2024年毛利率 | 2025年营业收入（万元） | 2025年毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 环氧树脂及双酚A | 208,615.94 | -3.96% | 219,719.44 | -0.70% |
| 工程塑料系列产品 | 231,656.09 | 13.84% | 255,560.20 | 21.96% |
| 其他 | 405.68 | 87.97% | 373.00 | 57.55% |
| 合计 | 440,677.70 | 5.49% | 475,652.64 | 11.52% |
注：工程塑料系列产品包含PPE、PBT、改性工程塑料等多品类。
增速分析：环氧树脂及双酚A系列2025年收入同比增长5.32%，毛利率从-3.96%回升至-0.70%，亏损大幅收窄；工程塑料系列产品收入同比增长10.32%，毛利率从13.84%跃升至21.96%，增幅达8.12个百分点。工程塑料产品结构升级是毛利率提升的核心驱动力，特种PPE产品（毛利率超40%）于2024年下半年试产、2025年快速放量，拉动整体盈利改善。环氧树脂及双酚A毛利率虽仍为负，但减亏趋势明确，2026年有望扭亏。
| 项目 | 2024年12月31日（万元） | 2025年12月31日（万元） |
|---|---|---|
| 货币资金 | 37,360.50 | 78,476.80 |
| 应收票据 | 33,177.08 | 47,574.28 |
| 应收账款 | 12,785.67 | 19,636.26 |
| 应收款项融资 | 40,994.70 | 31,676.06 |
| 存货 | 26,754.05 | 29,220.16 |
| 流动资产合计 | 170,024.43 | 218,260.04 |
| 固定资产 | 208,881.05 | 210,957.07 |
| 在建工程 | 22,355.69 | 8,279.72 |
| 无形资产 | 13,263.68 | 14,013.84 |
| 非流动资产合计 | 248,220.82 | 238,097.75 |
| 资产总计 | 418,245.25 | 456,357.79 |
| 短期借款 | 18,656.37 | 2,213.50 |
| 应付票据 | 12,500.00 | 17,877.70 |
| 应付账款 | 10,326.47 | 13,288.87 |
| 其他应付款 | 199,758.23 | 204,779.07 |
| 流动负债合计 | 281,361.45 | 275,993.01 |
| 长期借款 | 10,000.00 | 28,205.65 |
| 非流动负债合计 | 15,154.41 | 32,623.67 |
| 负债合计 | 296,515.86 | 308,616.68 |
| 所有者权益 | 121,729.39 | 147,741.11 |
增速分析：资产总额同比增长9.12%（增加38,112.54万元），主要源于货币资金增长41,116.30万元（经营活动现金流大幅改善）和应收票据增长14,397.20万元（销售回款中票据占比提升）。负债总额同比增长4.08%（增加12,100.82万元），其中长期借款从10,000万元增至28,205.65万元，增幅182.06%，系向无锡蓝星石油化工的1.8亿元委托贷款所致；其他应付款中应付股利余额168,831.57万元仍未支付，构成主要流动性压力。所有者权益同比增长21.37%（增加26,011.72万元），由净利润转正和专项储备增加共同驱动。资产负债率从70.90%降至67.63%，改善明显。
| 项目 | 2024年（万元） | 2025年（万元） |
|---|---|---|
| 经营活动现金流量净额 | 17,176.98 | 51,425.89 |
| 投资活动现金流量净额 | -21,075.76 | -10,043.81 |
| 筹资活动现金流量净额 | 13,835.09 | -423.30 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 10,654.82 | 41,116.30 |
增速分析：经营活动现金流量净额同比增长199.42%（增加34,248.91万元），远超净利润增幅560%，经营活动现金流入达400,337.08万元，增长18.04%，体现了2025年盈利质量较好，经营性应收应付项目管理有效。投资活动现金流净流出减少52.35%，主因资本性支出从21,080.70万元降至10,250.66万元，叠加2025年收到其他与投资活动有关的现金102,136.46万元（关联方资金池往来）。筹资活动现金流净额由正转负，偿还债务支付23,010.22万元，长期借款虽有新增但用途更多为置换到期债务。期末现金余额78,476.80万元，现金充裕度较高。
以2025年12月31日为评估基准日，评估结论如下：
| 评估方法 | 股东全部权益评估值（万元） | 增值额（万元） | 增值率 |
|---|---|---|---|
| 资产基础法 | 208,235.62 | 63,156.60 | 43.53% |
| 收益法 | 210,991.69 | 65,912.67 | 45.43% |
注：母公司净资产账面价值为145,079.02万元；收益法下合并口径增值率为42.81%。
两种方法评估差异为2,756.07万元。天健兴业认为，收益法能更全面反映企业账内外无形资源的整合效应和获利能力，最终采用收益法评估结果作为定价依据。南通星辰100%股权最终评估值为210,991.69万元。
采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率，计算结果为9.53%。相关参数如下： - 无风险收益率Rf：1.85%（评估基准日10年期国债到期收益率） - 市场风险溢价MRP：6.14% - 有财务杠杆贝塔βL：1.1420（选取沃特股份、金发科技、东材科技、宏昌电子、圣泉集团5家可比公司，平均无财务杠杆βU为0.9974，按可比公司平均D/E=19.32%计算βL） - 企业特定风险调整系数：2.0% - 权益资本成本Ke：10.86%（1.85%+1.1420×6.14%+2.0%） - 债务资本成本Kd：3.50%（LPR） - 所得税率：25% - 资本结构：D/E=19.32%
WACC=10.86%×83.80%+3.50%×（1-25%）×16.20%=9.53%
| 项目 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年 | 永续期 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 448,474.53 | 481,806.81 | 500,983.46 | 511,295.89 | 518,262.11 | 518,262.11 |
| 其中：基础环氧树脂 | 139,349.70 | 147,439.39 | 151,777.68 | 153,925.37 | 157,130.87 | 157,130.87 |
| 多品种环氧树脂 | 38,023.43 | 43,238.93 | 46,742.67 | 51,142.44 | 51,842.44 | 51,842.44 |
| 双酚A | 51,575.86 | 54,133.91 | 56,805.62 | 59,610.88 | 62,556.46 | 62,556.46 |
| 工程塑料系列产品 | 205,472.98 | 221,406.79 | 229,310.29 | 230,184.36 | 230,184.36 | 230,184.36 |
注：2026-2030年明确预测期营收复合增长率约3.67%（以2026年为基期），增速逐步放缓。2026年收入较2025年实际值（475,652.64万元）下降约5.72%，系管理层对主要产品价格谨慎预判所致。
主要产品价格变化（环氧树脂、双酚A、PBT）：产品销售价格上涨2%，100%股权价值为259,552.87万元，较基准值上升23.02%；价格下跌2%，股权价值为162,430.11万元，下降23.02%。
主要原材料价格变化（苯酚、丙酮、环氧氯丙烷、PTA）：原材料价格上涨2%，股权价值降至171,790.96万元，下降18.58%；原材料价格下跌2%，股权价值升至250,192.41万元，上升18.58%。
产品与原材料价格联动变化：在考虑产品与原材料价格联动（幅度均为±2%）后，股权价值波动降至±4.44%，显示南通星辰具有较好的上下游成本传导能力。
折现率变化：WACC从9.53%上升至10.5%，股权价值下降15.19%（降至178,943.17万元）；WACC下降至8.5%，股权价值上升19.95%（升至253,092.87万元）。
评估结论对主要产品和原材料价格单边波动较为敏感，但在联动的实际经营情景下，盈利预测的稳定性较强。折现率是评估结论的主要敏感性参数。
业绩承诺以标的公司扣除非经常性损益后的合并口径净利润为考核指标。蓝星集团承诺南通星辰于业绩承诺期内各年度末累计实现净利润数不低于截至当年末的预测累计净利润数。
本次交易仅一个标的公司（南通星辰100%股权）及一个补偿义务人（蓝星集团），不存在多标的或多补偿义务人的情况。蓝星集团独立承担全部业绩补偿义务。
| 承诺主体 | 指标口径 | 2026年承诺累计（万元） | 2027年承诺累计（万元） | 2028年承诺累计（万元） |
|---|---|---|---|---|
| 蓝星集团 | 南通星辰扣非后合并净利润 | 34,455.99 | 71,134.17 | 109,949.11 |
注：上表基于“本次交易于2026年12月31日或之前实施完毕”的假设。若实施完毕时间延后，承诺期相应顺延。
当期应补偿金额＝（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年预测净利润数总和×标的资产交易价格－累积已补偿金额。
当期应补偿股份数量＝当期应补偿金额÷本次发行价格（3.51元/股）。
蓝星集团应优先以本次交易获得的上市公司股份进行补偿，不足部分以现金补足。
减值测试补偿：业绩承诺期届满后，如标的资产期末减值额÷交易价格>业绩承诺期内已补偿股份总数÷蓝星集团认购股份总数，需另行补偿，期末减值应补偿金额=标的资产期末减值额－累计已补偿金额。
补偿上限：业绩承诺补偿金额与减值补偿金额合计不超过标的资产交易价格（210,991.69万元）。
补偿保障：蓝星集团承诺在补偿义务履行完毕前，不将其通过本次交易取得的股份进行质押或设定其他权利负担。
无奖励机制安排。
覆盖比例 = 累计承诺净利润109,949.11万元 ÷ 交易金额210,991.69万元 × 100% = 52.11%
口径说明：承诺指标为扣非后合并口径净利润，与分母交易金额均为标的资产作价。同行业可比并购净利润覆盖率一般为30%-60%，本次52.11%处于中等偏上水平。然而，需关注以下风险：①南通星辰2024年仅实现扣非净利润约3,490万元，2025年实现22,759.81万元，2026年承诺34,455.99万元，季度平均需实现约8,614万元，2026年承诺较2025年实际增长约51%，实现压力较大；②收益法预测2029年净利润骤降至34,069.64万元（较2028年下降12.22%），存在利润前高后低的结构性波动；③三条累计承诺线均对应净利润累计值，逐年承诺弹性不足，若某一年度大幅未达标，后续年度弥补压力巨大。综合评价，覆盖率数值尚可但承诺可实现性存疑。
本次交易不涉及分期支付，交易对价在标的资产完成交割、上市公司向蓝星集团发行股份并完成股份登记后一次性支付完毕。
《发行股份购买资产协议》生效需满足以下全部条件： 1. 上市公司董事会、股东会批准本次交易； 2. 蓝星集团内部权力机构批准本次交易； 3. 资产评估结果获中国中化备案； 4. 本次交易获得上交所审核通过并经中国证监会注册； 5. 其他法律法规要求的批准或核准。
过渡期（评估基准日至交割完成日）的收益归上市公司所有，亏损由蓝星集团以现金方式一次性补足。此安排有别于惯例（收益法评估下通常由收购方享有盈亏），体现了对上市公司利益的保护。
| 项目 | 2024年交易前（万元） | 2024年交易后（备考）（万元） | 2025年交易前（万元） | 2025年交易后（备考）（万元） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额 | 5,115,579.76 | 5,531,278.32 | 5,014,812.29 | 5,466,669.91 |
| 归属于母公司所有者权益 | 1,258,321.00 | 1,380,050.38 | 1,050,899.41 | 1,198,640.52 |
| 营业收入 | 5,292,527.90 | 5,697,590.97 | 4,733,987.44 | 5,155,108.05 |
| 归属于母公司所有者的净利润 | -283,661.57 | -279,788.23 | -222,320.42 | -196,751.50 |
| 基本每股收益（元/股） | -0.79 | -0.67 | -0.62 | -0.47 |
| 净资产收益率（%） | -22.55% | -20.28% | -21.16% | -16.42% |
注：2024年备考数据未在已知信息中给出完整编制基础，以此前披露的备考合并报表数据为准。净资产收益率以归母净利润÷期末归母所有者权益简化计算。
本次交易完成后，上市公司2025年备考总资产增加9.01%，归母所有者权益增加14.06%，营业收入增加8.90%，归母净亏损从-222,320.42万元降至-196,751.50万元（减亏25,568.92万元，减幅11.50%），基本每股收益从-0.62元改善至-0.47元。
本次交易为同一控制下企业合并（交易前后均受中国中化最终控制），合并对价与取得净资产账面价值的差额调整资本公积，不会产生新增商誉。交易前上市公司商誉账面价值为215,896.21万元（2025年末），占交易前总资产的4.31%。交易后备考商誉金额未发生变化。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条各项规定：符合国家产业政策（化工新材料属鼓励类）和环保、土地管理法规；不会导致上市公司不符合股票上市条件（社会公众股不低于10%）；资产定价公允（以备案评估结果为基础协商确定）；标的资产权属清晰，不存在抵押、质押等权利限制；有利于增强上市公司持续经营能力（备考分析显示减亏效果显著）；有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人保持独立。交易亦符合《重组管理办法》第四十三条（有利于提高资产质量、减少关联交易）及第四十四条的规定。不构成重组上市，亦不构成重大资产重组。本次交易构成关联交易，关联董事及股东已回避或承诺回避表决。
草案认为本次交易的协同效应体现在两个层面：①环氧树脂产业链协同——南通星辰的16万吨环氧树脂及15万吨双酚A产能与上市公司现有环氧树脂业务形成互补，在产能规模、产品牌号、客户应用等方面增强竞争力，发挥规模优势和议价能力；②工程塑料产品线互补——南通星辰的PPE、PBT产品可扩充上市公司在高性能、高附加值工程塑料领域的产品布局，与现有ABS、PA产品线形成差异化组合，提供客户一体化材料解决方案。须关注的是，草案明确表示上述协同效应“不可量化，在对标的公司评估以及交易定价时均未考虑该等协同效应”，故评估值和交易作价反映的是南通星辰独立运营价值，未包含整合后增量价值。
以下为个人分析，不构成投资建议。
本次交易以收益法评估值210,991.69万元为作价基础，对应2025年静态市盈率8.25倍、市净率1.43倍，均低于可比交易平均值。然而，南通星辰的利润结构尚不稳定——2024年仅盈利约3,873万元，2025年盈利25,568.92万元中非经常性损益3,758.21万元（政府补助为主），扣非后约22,759.81万元，其中增值税加计抵减贡献3,546.22万元。若扣除上述政策红利，经营利润约为19,213.59万元，静态市盈率升至10.98倍，仍相对便宜但优势收敛。更重要的是，收益法预测2029年净利润骤降至34,069.64万元，较2028年下降12.22%，意味着评估价值中大量折现来自于2026-2028年高利润期的现金流，存在“高承诺期→永续下滑”的结构性风险，投资者需审慎评估业绩承诺期满后的盈利可持续性。
52.11%的净利润覆盖率在化工类并购中处于中等水平，但南通星辰2024年仅实现扣非净利润3,490万元，2026年需跳跃至34,455.99万元，两年跨度增幅近10倍。驱动因素主要依赖特种PPE放量和环氧树脂行业周期性回暖，前者面临新进入者竞争加剧、价格下行的风险（草案已提及特种PPE厂商为抢占份额开始降价），后者高度受制于油价、宏观需求等外部变量。蓝星集团以所获上市公司股份作为补偿工具，锁定36个月，机制上对中小股东有一定保护。但蓝星集团本身2025年度归母净利润为-64,193.21万元，盈利能力疲弱，若业绩补偿触发，其自身的补偿能力也需引起关注。
草案反复强调南通星辰与上市公司存在产业链上的天然协同——环氧树脂产能互补、工程塑料产品线延伸、客户资源共享。评估报告明确“未考虑协同效应”，交易作价仅反映了南通星辰的独立价值。重组完成后，整合产生的边际价值（采购协同、研发协同、销售渠道复用）完全留在了上市公司体内，收购方并未为此支付溢价。从这个意义上说，协同效应构成了交易之外的“免费期权”。不过，整合效果取决于执行力——两化联合重组后，中化国际旗下资产庞杂，能否有效实现精细化管理、释放协同潜力有待观察。
截至2025年末，南通星辰应付蓝星集团股利168,831.57万元，占流动负债的61.18%，是标的公司营运资金压力的核心来源。虽然交易双方均为同一控制下企业，但该款项在未来需用真金白银偿还，将对并购后上市公司的现金流产生显著影响。此外，2024年关联采购占比曾高达42.10%（主要经由中蓝国际集中采购），2025年已大幅降至约16.96%，但关联销售代销金额从2024年的2,979.74万元激增至46,490.97万元，显示标的在销售端对集团平台的依赖快速上升。如何平衡内部协作与市场化运营，是并购整合后的重要课题。
核心跟踪指标： - 特种PPE产品销量及均价：衡量高毛利业务增长可持续性，季度销量低于500吨或均价环比下降超5%需警惕。 - 环氧树脂及双酚A毛利率转正时间点：2025年为-0.70%，若2026年上半年未能实现扭亏，业绩承诺达标压力将显著增大。 - 应付蓝星集团股利偿还计划：需关注交割后是否制定明确的还款时间表，若继续挂账将影响财务安全性。 - 经营活动现金流净额/净利润比率：2025年该比例为201%，良好；若回落至100%以下需关注盈利质量恶化。 - PE/VC或下游客户对改性PPE/特种PPE的国产替代验证进展：直接影响产能消化预期。
一句话总结： 低价收购优质资产，盈利弹性与结构风险并存，整合价值兑现需时间。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全股份 | 第一章三（二）4“交易金额及对价支付方式”表：蓝星集团交易对价210,991.69万元全部为发行股份支付，现金支付价格为- |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 本次交易仅有一个交易对方蓝星集团，收购其持有的南通星辰100%股权，不存在多个交易对方，因此不存在差异化定价的估值差异 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 交易对方仅为蓝星集团，支付方式全部为发行股份，无差异化安排 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 交易对价全部以股份一次性支付，无分期支付安排 |
| 分期支付期数 | 无 | 支付方式为一次性发行股份，不涉及分期支付 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 第七章三（六）“业绩承诺”明确约定了业绩补偿义务和承诺期 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 业绩承诺指标为扣非后合并口径净利润，承诺期为三年，累计承诺净利润（以2026年实施完毕计）为109,949.11万元，交易金额210,991.69万元，覆盖比例为52.11%（109,949.11÷210,991.69）。然而根据分析，南通星辰2024年仅实现净利润3,873.35万元，2025年实现25,568.92万元，2029年预测净利润降至34,069.64万元，呈现波动下滑趋势；承诺期三年累计覆盖比例52.11%低于同行业可比并购通常30%-60%区间的中位水平，且业绩可实现性存疑。但净利润指标口径，按规定可对照行业基准。覆盖比例已计算：52.11%——此结论需保留，以下另议。经核查，承诺净利润额来源于收益法预测，需与交易作价对比：109,949.11÷210,991.69=52.11%。此为净利润口径覆盖率，可对照同行业基准。 |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 第七章三（六）2“业绩承诺期间”：业绩承诺期为交易实施完毕后连续三个会计年度（含实施完毕当年度），若2026年实施完毕则为2026、2027、2028年度 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 第一章三（二）6“股份锁定期”：蓝星集团承诺自股份发行完成之日起36个月内不得转让，且若锁定期届满时补偿义务未履行完毕则顺延，此外还设有6个月自动延长机制 |
| 收购比例 | 100% | 重大事项提示“交易方案简介”：中化国际拟购买蓝星集团持有的南通星辰100%股权 |
| 最终评估方法 | 收益法 | 第六章一（六）“评估结果的最终确定”：“本次评估认为收益法的评估结论能更全面、合理地反映企业的内含价值，故本次评估采用收益法评估结果作为最终评估结论。” |
| 评估增值率 | 45.43% | 第六章一（六）评估结论：“收益法评估，南通星辰股东全部权益价值为210,991.69万元，评估增值65,912.67万元，增值率为45.43%。” 结合第六章一（一）：“母公司股东全部权益账面价值为145,079.02万元，评估值为210,991.69万元，增值率为45.43%” |
| 是否构成重组上市 | 否 | 第一章四（三）：上市公司最近三十六个月内实际控制权未发生变更，本次交易前后控股股东、实际控制人均未发生变化，不构成重组上市 |
| 是否关联交易 | 是 | 第一章四（二）：蓝星集团与上市公司均为中国中化控制的企业，构成关联交易 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 收购方申万行业为“塑料”，标的行业为“化工新材料”，均属于化工新材料领域。重大事项提示“交易标的”表中“属于上市公司的同行业或上下游”勾选“是” |
| 收购方行业 | 塑料 | 已知信息给定 |
| 标的行业 | 化工新材料 | 已知信息给定 |
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