爱柯迪(600933)收购卓尔博71%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：600933（上海证券交易所，主板）
• 上市公司：爱柯迪股份有限公司
• 标的公司：卓尔博（宁波）精密机电股份有限公司
• 交易类型：发行股份及支付现金购买资产
• 草案标题：爱柯迪股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）（修订稿）
• 草案版本：草案修订稿
• 签署日期：2025年7月30日
• 独立财务顾问：国金证券股份有限公司
• 评估机构：天道亨嘉资产评估有限公司
• 审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

政策背景

本次交易契合国家鼓励上市公司并购重组的政策导向。2024年以来，证监会、国务院先后发布多项文件，支持上市公司通过并购重组注入优质资产、聚焦主业提升发展质量。2024年9月，证监会进一步提出鼓励上市公司加强产业整合，支持同行业或上下游资产并购，本次交易完全符合上述政策要求。

产业背景

汽车产业正经历电动化、智能化变革，适用新需求的汽车零部件正被加速开发。微特电机作为汽车末端执行器，随着车均使用数量持续增长而需求旺盛。标的公司深耕微特电机精密零部件领域，产品覆盖汽车多部位电机需求，与上市公司在汽车零部件供应链体系高度契合，有助于丰富上市公司产品矩阵。

交易目的

本次交易旨在实现上市公司与标的公司的显著协同效应：双方在主要产品、产业资源、全球化布局、研发技术及生产经营管理等方面可实现优势互补；标的公司资产优质、盈利能力强，有利于提升上市公司盈利能力，构筑更坚实的业绩护城河。

二、交易结构

交易形式

发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金。

收购比例

上市公司拟收购标的公司71%股权。

交易价格

标的公司100%股权交易估值157,500.00万元，71%股权最终交易价格111,825.00万元。

支付方式

现金对价503,212,500.00元（占45%），股份对价615,037,500.00元（占55%）。具体分配： - 王成勇：现金339,114,832.54元+股份414,473,684.21元 - 王卓星：现金130,186,184.21元+股份159,116,447.37元 - 周益平：现金33,911,483.25元+股份41,447,368.42元

资金来源

发行股份及自筹资金；同时拟募集配套资金不超过52,000.00万元，用于支付现金对价、中介机构费用及相关税费。

是否构成重组上市

否。交易前后上市公司实际控制人均为张建成，控制权未发生变更。

是否构成关联交易

否。交易对方与上市公司无关联关系，交易后合计持股未超过5%。

是否构成重大资产重组

否。标的资产总额、资产净额、营业收入占上市公司相应指标比例均未达到50%。

三、交易对方及差异化定价

交易对方为王成勇、王卓星、周益平，均为自然人，彼此之间为家庭关系（王成勇与周益平为夫妻，王卓星为两人之子）。三人合计持有标的公司95.6938%股份，为控股股东及实际控制人。

逐笔计算隐含100%估值

交易对方	收购比例	交易对价（万元）	隐含100%估值（万元）
王成勇	47.8469%	75,358.85	157,500.04
王卓星	18.3684%	28,930.26	157,499.97
周益平	4.7847%	7,535.89	157,500.01

三个交易对方的隐含100%估值均为157,500万元，不存在估值差异。

差异化定价分析

本次交易无差异化定价安排： - 估值差异：否。三名交易对方的隐含100%估值均为157,500万元。 - 支付方式差异：否。三名交易对方均采用“现金+股份”支付方式，现金与股份比例均为45%:55%。 - 支付时间差异：否。三名交易对方均分两期收取现金对价（各50%），股份支付时间一致。

四、标的公司主营业务

产品体系

标的公司主要从事微特电机精密零部件的研发、生产与销售，产品主要分为三类： - 微特电机转定子系列：涂覆转子、转定子铁芯等，收入占比约78% - 微特电机机壳系列：机壳、端盖、传动块等，收入占比约20% - 模具系列：精密级进冲压模具，收入占比约2%

核心技术

标的公司掌握铁芯精密冲制、转子涂覆自动化、大回转结构循环润滑系统、多列大回转扭斜圆扣自铆模具等核心技术，拥有授权专利63项（其中发明专利14项），是国家高新技术企业和国家级专精特新“小巨人”企业。

客户结构

主要客户包括礼恩派集团、日本电装、精成电机、恒帅股份、东洋机电等知名汽车零部件供应商。同时已成为法雷奥、博泽、耐世特等企业的定点供应商。客户集中度适中，前五大客户收入占比约37%。

行业地位与竞争格局

标的公司是国内微特电机精密零部件领域细分龙头之一，被认定为宁波市制造业单项冠军重点培育企业。行业内主要竞争对手包括腾普集团、BMC集团、配伟奥等国际企业及震裕科技、信质集团、通达动力等国内上市公司。行业市场化程度较高，竞争较为充分。

行业市场规模与增速

根据QYResearch数据，2024年全球汽车用微特电机市场销售额达152.25亿美元，预计2029年达240.38亿美元，年复合增长率9.16%。中国市场2024年市场规模57.30亿美元，预计2029年达90.48亿美元。车均微特电机数量从2024年41.8台预计提升至2029年53.1台（全球），中国市场从49.4台预计提升至64台。

行业前景

随着汽车电动化、智能化趋势深化，微特电机在汽车上的应用场景不断增加。无人驾驶、智能座舱等领域对微特电机的依赖日益加深，同时无人机、机器人、工业自动化等领域也为行业带来增量空间。

五、标的公司财务数据

利润表

项目	2023年	2024年	2025年1-4月
营业收入（万元）	85,092.40	105,130.19	36,996.10
营业利润（万元）	17,596.37	17,555.33	7,418.52
利润总额（万元）	17,106.53	17,722.75	7,419.57
净利润（万元）	14,927.73	15,382.17	6,644.10
归母净利润（万元）	14,927.73	15,382.17	6,644.10

增速分析： 2024年营业收入同比增长23.55%，净利润同比增长3.04%。营业收入增长明显快于净利润增长，主要因2024年股权激励计划终止后一次性确认股份支付费用1,382.14万元（增加管理费用），以及研发费用、折旧摊销等增长所致。标的公司扣非后净利润2024年为16,167.73万元，同比增长9.34%，更能反映真实经营趋势。整体增长与汽车微特电机行业需求扩张趋势一致。

分产品收入及毛利率

项目	2023年收入（万元）	2023年毛利率	2024年收入（万元）	2024年毛利率
微特电机转定子系列	61,064.23	31.98%	74,592.59	30.40%
微特电机机壳系列	11,482.21	32.40%	15,606.65	28.57%
模具系列	1,347.88	-6.63%	1,887.84	10.50%
主营业务合计	73,894.32	31.34%	92,087.08	29.68%

增速分析： 转定子系列收入同比增长22.16%，机壳系列收入同比增长35.91%，机壳增速更快，主要受益于大件机壳产品销量增长及均价略有提升。毛利率方面，转定子系列下降1.58个百分点、机壳系列下降3.83个百分点，主要因钢材等原材料价格同比有所上涨及人工成本增加，但与行业趋势一致，处于合理波动范围。

资产负债表

项目	2023年末（万元）	2024年末（万元）	2025年4月末（万元）
资产总额	87,739.22	143,948.26	156,415.71
负债总额	32,897.13	72,064.79	77,886.76
所有者权益	54,842.09	71,883.47	78,528.94

增速分析： 2024年末资产总额同比增长64.06%，大幅增长主要由于：新建厂房（浙江卓尔博、三期厂房）导致固定资产及在建工程增加、新增鄞州地块出让用地导致无形资产增长。负债总额同比增长119.07%，主要因应付工程款和银行借款增加。所有者权益同比增长31.07%，增长稳健。2025年4月末资产总额较2024年末增长8.66%，维持增长态势，资产扩张与产能建设规划一致。

现金流量表

项目	2023年（万元）	2024年（万元）	2025年1-4月（万元）
经营活动现金流量净额	11,108.00	16,849.47	7,232.37
投资活动现金流量净额	-9,564.46	-30,523.23	-13,469.91
筹资活动现金流量净额	-588.05	17,392.69	9,338.18

增速分析： 经营活动现金流量净额2024年同比增长51.67%，增速快于净利润增速，反映销售回款良好、营运资金管理有效。投资活动现金净流出2024年同比增长219.13%，主要因土地购置、新厂房建设投入大幅增加，与产能扩张战略一致。筹资活动由净流出转为净流入，系因资本支出增加而新增银行借款补充资金，财务策略合理。

六、资产评估

两种方法结果对比

评估方法	评估值（万元）	增值额（万元）	增值率
收益法	157,600.00	85,466.31	118.48%
资产基础法	91,054.06	18,920.37	26.23%

差异原因：收益法考虑了标的公司的技术优势、客户资源、产品优势、人力资源等表外无形资产的贡献；资产基础法则主要反映资产重置成本。差异金额66,545.94万元，差异率73.09%，体现了标的公司盈利能力的溢价。

最终评估结论：本次交易采用收益法评估结果作为最终评估结论。

WACC（加权平均资本成本）

• 无风险利率（Rf）：1.68%（10年期国债收益率）
• 市场风险溢价（Rm-Rf）：7.56%
• 贝塔系数（βe）：采用可比公司无杠杆贝塔并按标的公司资本结构调整
• 特性风险系数（ε）：2.5%
• 2025年折现率：11.30%；2026年及以后折现率：11.20%

收入预测明细

项目	2025年（万元）	2026年（万元）	2027年（万元）	2028年（万元）	2029年（万元）
收入合计	111,817.70	125,023.52	135,765.49	145,183.51	153,419.23
微特电机转定子系列	79,656.29	90,671.77	99,819.56	107,366.99	113,797.88
微特电机机壳系列	20,409.57	21,373.04	21,937.42	22,745.32	23,789.29
其他业务收入	11,751.84	12,978.72	14,008.51	15,071.20	15,832.06

预测期营收增速从11.72%逐步放缓至5.67%，呈现前高后稳特征，与产能释放节奏和行业增长预期基本吻合。

敏感性分析

指标	变动	估值变动
营业收入 ±2%	对应估值153,200~162,100万元	变动幅度-2.79%至+2.86%
毛利率 ±2%	对应估值136,300~179,000万元	变动幅度-13.52%至+13.58%
折现率 ±1%	对应估值155,700~159,600万元	变动幅度-1.21%至+1.27%

估值对毛利率的敏感度最高，体现了制造业盈利模式的核心特征。

七、业绩承诺与补偿安排

业绩承诺净利润

年度	承诺净利润（万元）
2025年	14,150.00
2026年	15,690.00
2027年	17,410.00
三年累计	47,250.00

补偿触发条件

具备任一即触发补偿： 1. 2025年实际净利润低于年度承诺净利润的90% 2. 2025-2026年累计实际净利润低于累计承诺净利润的90% 3. 2025-2027年累计实际净利润低于累计承诺净利润的100%

补偿公式

当期应补偿金额=（累计承诺净利润-累计实现净利润）÷补偿期内各年预测净利润总和×交易对价-累计已补偿金额。优先以股份补偿，不足部分以现金补足。

补偿上限

补偿总金额不超过交易对方各自获得的交易对价扣除税费后的净额。

质押保障

交易对方不得在未经上市公司书面同意的情况下质押对价股份，须确保股份优先用于履行补偿义务。

奖励机制

业绩承诺期满，累计实际净利润超过47,250万元的部分： - 47,250-51,975万元之间部分：奖励20% - 超过51,975万元部分：奖励30% 奖励总金额不超过交易价格的20%。

承诺净利润覆盖比例

承诺净利润总额 = 14,150 + 15,690 + 17,410 = 47,250万元 覆盖比例 = 47,250 ÷ 111,825 × 100% = 42.25%

点评：覆盖比例为42.25%，处于同行业可比并购30%-60%区间内。该比例表明业绩承诺方对标的公司未来三年盈利能力提供了较为合理的保障，承诺净利润总额覆盖了约四成的交易对价，在同类交易中处于中等偏上水平，对上市公司具有一定保护力度。

八、转让协议重要条款

分期支付安排

• 第一笔现金对价（50%）：标的公司改制为有限责任公司并满足交割先决条件后30日内支付
• 第二笔现金对价（50%）：标的股权交割完成后30日内支付（需交易对方先履行个人所得税缴纳义务）

先决条件

包括：上市公司董事会及股东大会审议通过、交易所审核通过并经中国证监会注册、反垄断审查通过（已取得）等。

A组/B组不同安排

本次交易不涉及A组/B组不同安排，三名交易对方均适用同样条件。

股份锁定期

• 上市之日起12个月内不得转让
• 第一期解锁30%（2025年业绩补偿义务完成后）
• 第二期解锁至60%（2026年业绩补偿义务完成后）
• 第三期解锁至100%（2027年业绩补偿和减值测试补偿义务完成后）

九、并购前后上市公司财务对比

备考财务指标

项目	2025年1-4月（上市公司）	2025年1-4月（备考）	2024年度（上市公司）	2024年度（备考）
资产总额（万元）	1,480,242.03	1,716,324.86	1,427,421.54	1,651,036.92
所有者权益（万元）	898,228.98	1,004,049.34	850,487.20	949,662.08
营业收入（万元）	227,864.24	264,860.33	674,604.67	779,734.86
归母净利润（万元）	39,235.78	50,847.79	93,951.02	104,872.36
基本每股收益（元/股）	0.40	0.43	0.98	1.05
资产负债率	39.32%	41.50%	40.42%	42.48%

商誉金额

本次交易完成后，上市公司将确认约74,895.17万元商誉（占备考总资产4.36%，占备考净资产7.88%）。

十、风险因素

交易相关风险

1. 审批风险：交易尚需交易所审核、证监会注册
2. 暂停/中止/取消风险：市场环境变化或交易方案调整可能导致失败
3. 业绩承诺无法实现风险：政策、市场及经营因素可能影响承诺达成
4. 评估风险：收益法评估增值率118.48%，未来可能出现资产减值
5. 业务整合风险：业务体系、组织结构、管理制度整合可能不及预期
6. 商誉减值风险：非同一控制下合并确认商誉约7.49亿元
7. 摊薄即期回报风险：总股本增加可能导致每股收益被摊薄

标的公司相关风险

1. 宏观经济和行业波动风险：下游汽车行业景气度影响较大
2. 市场竞争加剧风险：竞争对手规模扩张可能抢占市场份额
3. 规模扩张管理风险：资产和业务增长对管理能力提出更高要求
4. 人员流失风险：核心技术人员可能流失
5. 原材料价格波动风险：钢材采购占比超50%
6. 新增折旧导致利润下降风险：产能扩张新增固定资产折旧
7. 国际贸易摩擦风险：外销收入占比提升至18.96%
8. 税收优惠政策变化风险：高新技术企业15%所得税优惠可能到期

其他风险

1. 股票价格波动风险
2. 不可控因素风险

十一、合规性分析

本次交易符合《重组管理办法》第十一条各项规定： 1. 符合国家产业政策和环保、土地管理、反垄断等法律法规 2. 不会导致上市公司不符合股票上市条件 3. 资产定价公允，不存在损害股东利益情形 4. 资产权属清晰，过户不存在法律障碍 5. 有利于增强上市公司持续经营能力 6. 有利于保持上市公司独立性 7. 有利于保持健全有效的法人治理结构

本次交易不构成重大资产重组、不构成重组上市、不构成关联交易，符合《重组管理办法》第四十三条、第四十四条、第四十五条规定，符合《发行注册管理办法》相关规定。

十二、协同效应描述

标的公司与上市公司在以下五个方面具有显著协同效应：

1. 产品矩阵丰富：标的公司补充汽车微特电机精密零部件品类，助力上市公司实现“产品超市”战略目标，为汽车客户提供更全面的产品选择。

2. 产业资源整合：双方共享客户资源，上市公司拥有比亚迪、法雷奥、博世等电机类客户，可为标的公司导流拓展业务。

3. 全球化布局协同：上市公司在墨西哥、马来西亚、德国、匈牙利等设有运营中心，标的公司可借助全球化平台拓展海外市场。

4. 研发技术协同：双方均具备先进模具自主设计制造能力，可加强交流合作，提升与客户的同步研发能力。

5. 生产经营管理协同：双方均位于宁波，产品均具备小而精、品类多的特征，可在模具设计制造、自动化生产、5G工厂建设等方面共享经验。

十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. 交易战略逻辑清晰，但估值溢价需关注

本次交易是上市公司在汽车零部件主业内的一次产业并购，标的主营微特电机精密零部件，与上市公司铝合金压铸件形成互补，符合“产品超市”战略。交易估值对应动态市盈率约10倍（按2024年扣非净利润），与可比交易均值10.51倍接近，估值相对合理。但收益法评估增值率118.48%，高增值率意味着未来经营业绩若不及预期，存在较大减值风险。

2. 业绩承诺设置保守，但成长性有待验证

业绩承诺2025-2027年净利润分别不低于1.42亿、1.57亿、1.74亿元，对应年增速约-2.74%、10.89%、10.96%。首年增长为负，主要因2024年非经常性费用影响，整体增速设定相对保守。标的公司2024年营业收入同比增长23.55%，但净利润增速仅3.04%，成本端压力已显现。后续若原材料价格持续上行或产能消化不及预期，业绩完成压力将加大。

3. 商誉规模值得重视，整合是关键

本次交易将形成约7.49亿元商誉，占备考净资产7.88%。标的公司2024年末资产负债率已达50.06%，正处产能建设高峰期。若收购完成后业务整合不及预期，或新建产能利用率提升缓慢，商誉减值将对上市公司利润表产生较大冲击。上市公司管理层整合经验和协同效果兑现能力是后续关注重点。

4. 行业赛道前景向好，但竞争压力渐增

汽车微特电机市场受益于电动化、智能化趋势，预计2025-2029年全球CAGR达9.16%，赛道前景良好。但标的公司综合毛利率从31.34%降至29.68%，降幅明显。震裕科技等国内竞争对手也在扩张铁芯业务，行业竞争趋于激烈。标的公司需持续加大研发投入和自动化改造以维持竞争优势，短期内可能继续对利润率形成压制。

核心跟踪指标： - 2025全年扣非净利润完成情况：直接影响首期业绩承诺触发和股份解锁 - 浙江卓尔博及三期厂房产能利用率：新建产能的消化效率决定利润弹性 - 前五大客户订单变动趋势：客户集中度虽不高，但大客户订单变化影响收入稳定性 - 钢材采购均价走势：作为最大成本构成项，直接影响毛利率波动 - 经营性现金流与资本支出缺口：产能建设期资金平衡能力反映财务健康状况

一句话总结： 产业协同逻辑清晰且估值相对合理，但整合效果、商誉压力和产能消化节奏是中长期关键变量。

结构化事实卡片

字段	受控取值	原文依据
支付方式	现金+股份	交易对价中现金503,212,500元+股份615,037,500元（“本次交易支付方式如下”表）
差异化定价-估值差异	否	三个交易对方隐含100%估值均为157,500万元（“三、交易对方及差异化定价”逐笔计算）
差异化定价-支付方式差异	否	三名交易对方均采用“现金+股份”支付，现金比股份均为45%:55%（“本次交易支付方式如下”表）
差异化定价-支付时间差异	否	三名交易对方均分两期等额收取现金对价（第一节/二/（一）/5 支付安排）
分期支付期数	2期	现金对价分两期支付，各50%（第一节/二/（一）/5 支付方式中列明两期支付安排）
是否业绩承诺	是	补偿义务人承诺2025-2027年度净利润（《盈利预测补偿协议》）
承诺净利润覆盖比例	42.25%	47,250÷111,825×100%（第七章计算结果）
业绩承诺期限	3年	2025年度、2026年度、2027年度（第七节/二/（二））
主要股东锁定期	12个月	股份上市之日起12个月内不得转让，后续分期解锁（第一节/二/（一）/7）
收购比例	71%	拟购买卓尔博71%股权（重大事项提示/一/（一））
最终评估方法	收益法	“本次评估选取收益法评估结果作为最终评估结论”（第六节/一/（四））
评估增值率	118.48%	收益法评估值157,600万元，净资产72,133.69万元（第六节/一/（一）表格）
是否构成重组上市	否	交易前后实际控制人未变更（第八节/二/（二））
是否关联交易	否	交易对方与上市公司无关联关系（第一节/三/（二））
是否跨行业收购	否	上市公司与标的公司均属汽车零部件行业（“系汽车零部件行业内的产业并购”）
收购方行业	汽车零部件	上市公司主要从事汽车用铝合金精密压铸件（第二节/六）
标的行业	汽车零部件（微特电机精密零部件制造）	标的公司主要从事微特电机精密零部件（第四节/六/（一））