本次交易是响应国家加快建设金融强国战略、推动上海国际金融中心能级提升的重要举措。2023年中央金融工作会议提出培育一流投资银行，2026年“十五五”规划首次将“加快建设金融强国”纳入，证监会也多次发文支持头部券商通过并购重组做优做强。上海市亦出台政策打造上市公司并购重组先行区。在此背景下，证券行业并购整合成为优化资源配置、增强资本实力的主要路径。
中国证券行业集中度持续提升，头部效应显著，2025年末行业前十券商总资产占比达71.44%。同时，行业同质化竞争严重，盈利模式仍以自营和经纪业务为主。外资券商加速进入进一步加剧竞争。通过并购重组快速扩大规模、补强业务短板、获取客户资源，成为中型券商实现突破式发展的战略选择。
本次交易旨在实现三大核心目的：1) 落实国家战略，通过强强联合，打造上海本土的一流投资银行，提升上海全球金融资源配置能力；2) 深化国资改革，引入百联集团、国际集团等战略股东，实现“能源+消费+金融+科创”的产业协同；3) 巩固竞争优势，通过整合双方在财富管理、投行、机构服务等领域的资源，实现客户规模（资金账户数超500万户）、资产规模（总资产行业前十）和业务结构的全面跃升。
本次交易为东方证券通过发行A股股份及支付现金的方式，向百联集团、国泰海通、国际投资、国际集团、上海城投等5名交易对方购买其合计持有的上海证券100%股权。
根据经上海市国资委备案的评估报告，以2026年3月31日为基准日，上海证券100%股权的最终评估值为2,511,984万元，经各方协商，交易总对价定为2,512,000.00万元。
交易对价中，以发行股份方式支付2,355,000.00万元，以现金方式支付157,000.00万元。其中，国泰海通作为唯一接受现金支付方式的交易对方，其交易对价中的6.25%股权对应157,000.00万元为现金，18.74%股权对应470,748.64万元为股份；其余四名股东的交易对价均全额通过发行股份方式支付。本次现金对价来源于上市公司自有资金。
本次发行股份购买资产的定价基准日为第六届董事会第十六次会议决议公告日，发行价格确定为10.49元/股（考虑2025年度分红派息调整后为10.29元/股），不低于定价基准日前120个交易日A股股票交易均价的80%。合计发行股份数量为2,288,629,735股，占发行后总股本的21.22%。
本次交易标的资产总额、资产净额、营业收入占上市公司对应指标比例分别为19.69%、30.38%和22.30%，均未超过50%，因此不构成重大资产重组。本次交易前，交易对方国际集团为公司关联方，且交易后百联集团、国际集团等持股将超5%，成为新增关联方，因此本次交易构成关联交易。本次交易前后上市公司第一大股东均为申能集团，无实际控制人状态未变，因此不构成重组上市。
| 交易对方 | 持股比例 | 支付总对价（万元） | 支付方式 | 隐含100%估值（万元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 百联集团有限公司 | 50.0000% | 1,256,000.00 | 全股份 | 2,512,000.00 | 控股股东 |
| 国泰海通证券股份有限公司 | 24.9900% | 627,748.64 | 现金+股份 | 2,512,000.00 | 现金157,000万+股份470,748.64万 |
| 上海国际集团投资有限公司 | 16.3333% | 410,293.23 | 全股份 | 2,512,000.00 | - |
| 上海国际集团有限公司 | 7.6767% | 192,837.82 | 全股份 | 2,512,000.00 | - |
| 上海城投（集团）有限公司 | 1.0000% | 25,120.32 | 全股份 | 2,512,000.00 | - |
| 差异维度 | 是否存在差异 | 具体表现 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 估值差异 | 否 | 所有交易对方的总体交易作价均基于2,512,000.00万元总对价，按各自持股比例计算，隐含100%估值均为2,512,000.00万元，无差异。 | 各股东持有的均为上海证券普通股，同股同价，交易双方在统一评估结果上协商确定总价。 |
| 支付方式差异 | 是 | 国泰海通获得“股份+现金”支付（现金157,000.00万元+股份470,748.64万元）；其余四方均为“全股份”支付。 | 国泰海通作为拟出售部分股权的原重要股东，其交易方案为其保留了部分现金对价，以满足其特定资产配置或流动性需求。 |
| 支付时间差异 | 否 | 交易协议未设置分期支付安排，国泰海通的现金对价也约定于交割日后10个工作日内一次性支付；股份部分均一次性发行登记。 | 交易采用一次性交割、一次性支付（除固定短暂付款期外）的简单结构，无延期支付或分步交割安排。 |
上海证券主要从事财富管理、证券交易投资、资产管理、投资银行等业务，形成以上海为中心、辐射长三角及全国主要经济圈的经营网络，拥有9家分公司和72家营业部。其财富管理业务是核心支柱（2025年收入占比53.89%），客户资金账户超188万户，融资融券余额131.49亿元；证券交易投资业务以固收和权益投资为主（2025年收入占比40.12%），擅长波段交易与衍生品对冲。公司拥有国内稀缺的基金评价牌照，构建了“研究+数据+交易”的机构服务闭环。
标的所处行业概况： 证券行业是资本市场的核心组成部分，具有强周期性和高波动性特征。2025年，受益于市场流动性宽松和交投活跃，全行业实现营业收入5,411.71亿元，总资产达14.83万亿元，同比分别增长约8%和15%。行业竞争格局呈现“马太效应”，头部券商凭借规模、品牌和全牌照优势占据主导，中小券商则向特色化、区域化发展。未来，行业将加速向财富管理、综合金融和数字化转型，并购重组是快速做大规模、提升竞争力的有效手段。直接融资比例提升和居民财富搬家为行业带来长期增长空间，但市场周期性波动、费率下行及外资竞争是主要挑战。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 285,806.13 | 342,520.47 |
| 净利润（万元） | 95,346.13 | 132,349.49 |
| 归母净利润（万元） | 95,346.13 | 132,349.49 |
增速分析： 2025年营业收入同比增长19.84%，归母净利润同比增长38.81%。净利润增速显著高于营收增速，主要得益于投资收益的大幅增长（+51.37%）和信用减值损失的减少，反映出公司在市场向好时具备较高的业绩弹性，与证券行业2025年整体盈利能力改善的趋势一致。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 8,553,488.75 | 9,586,580.72 |
| 所有者权益（万元） | 1,880,528.06 | 1,980,506.64 |
增速分析： 2025年末资产总额同比增长12.08%，所有者权益同比增长5.32%。资产规模增速快于所有者权益，反映出公司在报告期加大了财务杠杆的使用。资产增长主要来自融出资金、金融投资等业务规模的扩张，与行业市场交易量放大、信用业务回暖的态势一致。
草案未单独披露。
草案未单独披露。
本次采用资产基础法和市场法进行评估。资产基础法下，母公司口径净资产评估值为2,088,649.90万元，增值率5.80%；市场法下，合并口径归母净资产评估值为2,511,984.00万元，增值率24.85%。两种方法差异率为16.85%，主要源于资产基础法无法量化客户资源、业务网络、品牌等表外无形资源的价值，而市场法能够整体反映这些核心资产的价值。
本次评估最终选用市场法评估结果。 截至评估基准日2026年3月31日，上海证券全部股东权益评估值为2,511,984.00万元。
1. 可比公司价值比率明细表
本次选取市净率（P/B）作为价值比率，对四家可比公司：第一创业(002797.SZ)、南京证券(601990.SH)、财达证券(600906.SH)、红塔证券(601236.SH)进行修正。
| 业务/主体 | 可比公司 | 修正后价值比率（P/B） | 权重 |
|---|---|---|---|
| 证券业务（上海证券） | 第一创业（002797.SZ） | 1.69 | 1/4 |
| 证券业务（上海证券） | 南京证券（601990.SH） | 1.55 | 1/4 |
| 证券业务（上海证券） | 财达证券（600906.SH） | 1.71 | 1/4 |
| 证券业务（上海证券） | 红塔证券（601236.SH） | 1.54 | 1/4 |
| 合计/加权 | 1.62 | 1 |
2. 市场法关键参数及计算过程
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 加权修正后价值比率（P/B） | 1.62 |
| 被评估单位归母净资产（万元） | 2,012,077.07 |
| 缺乏流动性折扣率 | 23.04% |
| 非流动性折扣额（万元） | 752,028.00 |
| 股东全部权益价值（万元） | 2,511,984.00 |
本次市场法估值采用可比公司P/B法，评估结果主要受被评估单位净资产、可比公司P/B水平及流动性折扣率影响。由于估值直接取决于市场对标结果，且评估基准日已固定，因此未对收入、成本、毛利率等传统内部经营指标进行敏感性分析。
本次交易无业绩承诺，无需计算。
本次交易不涉及分期支付。国泰海通对应的现金对价157,000.00万元，约定在标的资产交割日后的10个工作日内由上市公司一次性支付。
协议生效需满足以下全部条件：1) 交易各方内部有权机构批准；2) 获得香港证监会执行人员授予清洗豁免及独立股东批准；3) 上海市国资委、上交所及中国证监会的批准、核准或注册等。
标的资产在评估基准日（不含）至交割日（含）期间产生的收益或亏损，均由上市公司东方证券享有或承担。这意味着从评估基准日至交易完成之间的业绩变动风险已转移至买方。
| 项目 | 2024年交易前 | 2024年交易后（备考） | 2025年交易前 | 2025年交易后（备考） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 48,687,598.68 | 58,804,837.33 | 51,647,509.95 | 62,497,091.80 |
| 归属于母公司所有者权益（万元） | 8,268,565.67 | 10,596,224.98 | 8,482,282.51 | 10,842,101.75 |
| 营业收入（万元） | 1,535,819.03 | 1,888,701.77 | 409,017.92 | 462,619.55 |
| 归属于母公司所有者的净利润（万元） | 563,355.95 | 699,623.75 | 158,711.99 | 174,434.36 |
| 基本每股收益（元/股） | 0.65 | 0.64 | 0.19 | 0.16 |
| 净资产收益率（%） | 未披露 | 未披露 | 未披露 | 未披露 |
本次交易为非同一控制下企业合并，预计将产生大额商誉。根据备考合并财务报表，假设交易于2025年1月1日完成，截至2026年3月31日上市公司商誉账面价值为487,545.99万元，占归属母公司所有者权益和总资产的比例分别为4.50%和0.78%。
包括股票价格波动风险、自然灾害等不可抗力风险。
本次交易整体符合《重组管理办法》等相关法律法规规定。交易不构成重大资产重组和重组上市，构成关联交易，已履行必要的关联交易审议程序。交易符合国家产业政策、环境保护、土地管理及反垄断等各项规定。上市公司最近一年财务报告为标准无保留意见，现任董事、高管无被立案调查情形。本次发行股份的定价、锁定安排符合《重组管理办法》要求。交易完成后，上市公司将保持健全有效的法人治理结构，不存在新增重大不利影响的同业竞争或显失公平的关联交易。公司已对标的资产涉及的房屋权属瑕疵、未决诉讼等事项进行充分披露，相关事项不构成实质性法律障碍。
本次交易可产生显著的协同效应。业务层面，双方将在财富管理领域实现客户资源（账户总数从329万户增至超500万户）、渠道网络（上海地区营业部达77家，行业第一）和产品体系上的深度互补，形成从账户管理到资产配置的全链条服务能力。财务层面，整合后资产规模将跃升至行业前十，增强盈利能力和抗周期波动能力，同时有望通过优化负债结构和提升信用评级，压降融资成本，稳步提升净资产收益率（ROE）。战略层面，通过引入百联集团（消费）、国际集团（金融/科创）作为战略股东，与现有大股东申能集团（能源）形成多元产业资源矩阵，极大拓展产融结合的宽度，为打造具有上海特色的现代投资银行提供独特资源支持。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. “一参一控”的监管突破与整合压力 本次交易是“十五五”期间上海打造一流投行的战略性重组，成功规避了“一参一控”的政策障碍。但核心挑战在于整合落地。上海证券作为一家拥有2000名员工、72家网点的独立法人券商，与追求卓越的东方证券在文化、薪酬、风控体系上的深度磨合需要时日。财富管理业务的实质性融合、重叠网点的优化裁撤、以及自营与资管团队的战略定位梳理，将直接决定“1+1>2”的协同效应能否兑现。
2. 249亿的定价：买在周期拐点还是高点？ 交易作价251.2亿元，对应24.85%的评估增值率和1.25倍市净率。参考近两年可比券商并购案例（如民生证券1.95倍、国都证券1.49倍），本次定价显得相对温和且公允。然而，该对价锁定的基准日是2026年3月底，正处于一轮市场反弹的高位区间。需警惕的是一旦市场情绪逆转、成交量萎缩，上海证券高度依赖经纪（54%）和自营（40%）的盈利结构将遭受双重挤压，可能导致年度利润大幅缩水，届时静态估值优势将被动态业绩下滑所吞噬。
3. 商誉之剑：48.75亿的潜在风险 交易确认的48.75亿元巨额商誉，是一把悬在头顶的达摩克利斯之剑。与依赖单一业务的轻资产公司不同，上海证券作为金融企业，其资产以高流动性的金融工具为主，公允价值波动大，且受市场周期影响极强。一旦经历市场寒冬导致盈利恶化，或监管对券商业务范围进行调整导致经营模式生变，每年必须进行的商誉减值测试都可能触发巨额减值损失，对上市公司当年利润造成毁灭性打击。
4. 绩承诺的缺失：如何保障中小股东利益？ 本次交易未设置业绩承诺与补偿机制。在上市公司以高溢价收购标的、并实现控制权转移的情况下，缺乏对标的未来业绩的硬性背书，使得外部股东在面对整合风险和行业周期波动时缺少一层“安全垫”。虽然现金+股份对价和锁定期安排提供了部分约束，但对于体量如此之大的并购，业绩承诺的缺失，意味着市场需要完全信赖管理层对协同效应的预判和执行能力，这为长期投资价值判断增添了不确定性。
5. 战略转型的关键一步，机遇大于风险 尽管存在整合与商誉的短期风险，但从战略高度看，本次并购是东方证券迈向行业第一梯队的关键一棋。通过此次重组，公司一举夯实了在上海这个大本营的绝对龙头地位，客户数量、资产规模和多元产业股东协同均实现质的飞跃。若整合顺利，公司有望在财富管理和机构服务两个核心战场上，形成差异化竞争力。最终成败，将高度考验管理层平衡短期业绩稳定与长期战略实施的智慧与执行力。
核心跟踪指标： - 整合后零售客户资产（AUM）流失率及股基交易市占率变化：检验财富管理整合成效的首要指标。 - 合并后自营与做市业务的投资收益率及波动率：2026Q1已出现自营亏损，需重点监控其风控与收益稳定性。 - 净资产收益率（ROE）回升速度：衡量并购协同效应转化为股东价值创造能力的核心。 - 商誉减值测试关键假设及结果：每年度及发生重大市场波动时，需密切关注其减值风险。 - 各项监管风险指标（净资本、流动性覆盖率等）：确保在整合期内风险指标始终满足监管要求。
一句话总结： 战略性跨越的上海本土券商航母，成败系于整合落地与周期驾驭。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 交易方案为发行A股股份及支付现金购买资产（重大事项提示/一/（一））。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 所有交易对方均以同一评估结论（2,511,984万元）为定价基础，协商后总价为2,512,000万元，各对方对价按其持股比例乘以总价计算，无估值差异。（第七节/一） |
| 差异化定价-支付方式差异 | 是 | 国泰海通支付方式为现金+股份，其余四名交易对方为纯股份。（重大事项提示/一/（三）） |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 《发行股份及支付现金购买资产协议》无分期支付安排，国泰海通现金对价于交割日后10个工作日内支付。（第七节/二/（四）） |
| 分期支付期数 | 无 | 无分期支付安排。 |
| 是否业绩承诺 | 否 | 重大事项提示明确指出“本次交易有无业绩补偿承诺：否”。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺。 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺。 |
| 主要股东锁定期 | 12个月 | 百联集团等5名交易对方均承诺自股份发行结束之日起12个月内不转让。（第五节/五） |
| 收购比例 | 100% | 上市公司拟收购上海证券100%股权。（重大事项提示/一/（一）） |
| 最终评估方法 | 市场法 | “本次交易对上海证券采用了市场法、资产基础法进行评估，最终选用市场法评估结果作为最终评估结论。”（重大事项提示/一/（二）） |
| 评估增值率 | 24.85% | 合并口径归属于母公司所有者权益账面值2,012,077.07万元，评估值2,511,984.00万元，增值率24.85%。（第六节/一/（三）/2） |
| 是否构成重组上市 | 否 | “本次交易不构成重组上市”。（重大事项提示/一/（一）） |
| 是否关联交易 | 是 | 交易对方国际集团为关联方，且交易后百联集团、国际集团等将持有5%以上股份。（第一节/三/（二）） |
| 是否跨行业收购 | 否 | 收购方东方证券主业为证券业，标的上海证券主业为证券业，两者同行。（重大事项提示/一/（一）） |
| 收购方行业 | 证券 | 东方证券为综合类证券公司。 |
| 标的行业 | 证券 | 上海证券从事财富管理、证券交易投资等证券业务。 |
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