中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”战略目标。2024年国务院发布新“国九条”，明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力。2025年国家金融监管总局发文引导金融资产管理公司深化改革转型，稳妥推进附属机构优化整合。中国证监会明确表态支持头部机构加强资源整合，加快建设一流投资银行。在此政策合力下，证券行业整合已形成明确的政策窗口期。
我国证券行业头部效应持续显著，2025年末总资产前十大券商资产占比达71.44%，营业收入占比达66.83%。自2023年底以来，行业已出现国泰君安吸收合并海通证券、国联证券收购民生证券等多起头部整合案例。本次交易是首例由头部投行主导、同时吸收合并两家AMC系券商的市场化整合，标志着证券行业供给侧改革进入“跨体系重组”新阶段。
中金公司面临显著的资本金短板——2025年末母公司净资本481亿元在同业可比公司中处于最低水平，净资本/净资产比值仅55.23%，自营非权益类证券占净资本比例338%，业务拓展持续受资本空间约束。本次交易旨在通过资产整合一举解决上述瓶颈，合并后净资本翻倍至1,033亿元，资本杠杆率由12.18%升至19.32%，零售客户数从999万户增至超1,500万户，营业网点由247家升至441家，并引入中国信达和中国东方作为战略股东，拓展不良资产与资本市场协同的差异化赛道。
中金公司以换股方式吸收合并东兴证券和信达证券。换股实施后，东兴证券和信达证券的全部A股股票予以注销，两公司终止上市并注销法人资格。中金公司为本次合并发行的A股股票将申请在上交所主板上市流通，存续公司承继及承接被吸收方的全部资产、负债、业务、人员、合同及资质。
以2025年12月18日为定价基准日（首次董事会决议公告日），中金公司、东兴证券、信达证券均选择定价基准日前20个交易日的A股交易均价作为市场参考价。具体定价如下：
| 项目 | 市场参考价（元/股） | 溢价率 | 除权除息调整后换股价格（元/股） | 换股比例 |
|---|---|---|---|---|
| 中金公司 | 37.00 | 0% | 36.68 | — |
| 东兴证券 | 12.81 | 26% | 16.05 | 1:0.4376 |
| 信达证券 | 19.15 | 0% | 19.11 | 1:0.5210 |
其中，东兴证券因二级市场估值偏低获得26%溢价，使对应2024年末市净率从1.46倍升至1.83倍，与可比公司均值匹配。信达证券换股价格对应市净率3.21倍，远高于可比公司均值1.83倍，反映其在不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化溢价。
换股实施前中金公司总股本4,827,256,868股。按上述比例，中金公司拟发行3,104,121,159股A股，换股后总股本增至79.31亿股。中央汇金直接持股比例由40.11%降至24.41%，但仍为控股股东及实际控制人。中国信达持股16.76%，中国东方及其一致行动人合计持股8.05%，成为存续公司主要股东。
中金公司A股异议股东收购请求权价格为34.57元/股（定价基准日前1个交易日收盘价，经除权除息调整）；东兴证券和信达证券异议股东现金选择权价格分别为13.04元/股和17.75元/股。收购请求权和现金选择权均设置了与上证指数和行业指数联动的调价机制。
本次交易为换股吸收合并，交易对方分别为东兴证券和信达证券的全体A股股东。两公司控股股东如下：
| 交易对方 | 持股比例 | 支付总对价（万元） | 支付方式 | 隐含100%估值（万元） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国东方资产管理股份有限公司 | 东兴证券45.00% | 按换股比例换得中金公司A股股票 | 全股份（换股） | 不适用 | 东兴证券控股股东；锁定36个月 |
| 东富国创（一致行动人） | 东兴证券0.14% | 按换股比例换得中金公司A股股票 | 全股份（换股） | 不适用 | 一致行动人；锁定36个月 |
| 中国信达资产管理股份有限公司 | 信达证券78.67% | 按换股比例换得中金公司A股股票 | 全股份（换股） | 不适用 | 信达证券控股股东；锁定36个月 |
| 东兴证券其他A股股东 | 东兴证券54.86% | 按换股比例换得中金公司A股股票 | 全股份（换股） | 不适用 | — |
| 信达证券其他A股股东 | 信达证券21.33% | 按换股比例换得中金公司A股股票 | 全股份（换股） | 不适用 | — |
注：本次为换股吸收合并，总交易金额按东兴证券、信达证券A股换股价格×A股总股数确定，分别为518,675.26万元（16.05元/股×32.32亿股）和619,780.50万元（19.11元/股×32.43亿股），合计约1,138.54亿元（见第三章·一·（一））。因全体股东均按同一比例换股，不涉及单个交易对方现金对价的差异化计算。隐含100%估值为换股吸收合并特有概念，此处标注“不适用”。
| 差异维度 | 是否存在差异 | 具体表现 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 估值差异 | 否 | 东兴证券、信达证券全体股东均按各自统一的换股比例换为中金公司A股；东兴证券换股价格在市场参考价基础上给予26%溢价，信达证券无溢价，此为两标的之间定价差异，非同一标的股东间估值差异 | 各标的内部遵循同股同价原则，差异反映两标的二级市场估值水平和流动性不同 |
| 支付方式差异 | 否 | 全体被吸并方股东均以中金公司A股股票作为换股对价，不涉及现金、可转债等其他工具 | 换股吸收合并的标准化安排，确保所有原股东继续间接持有资产 |
| 支付时间差异 | 否 | 所有股东均在换股实施股权登记日统一完成换股 | 吸收合并属于一次性整体交易，不存在分期交割 |
东兴证券和信达证券均为全牌照综合性证券公司，与中金公司同属“J67 资本市场服务”门类，主要业务包括证券经纪、期货经纪、投资银行、证券自营、资产管理、基金管理和另类投资等。2025年度，东兴证券财富管理业务收入占比41.60%，投资交易业务36.82%，合计约78%；信达证券证券及期货经纪业务收入占比46.00%，证券自营业务25.76%，两者合计约72%。
从差异化定位看：东兴证券坚持“证券业务顺周期+不良资产逆周期”双轮驱动，通过“投行+投研+投资”三投联动服务战略新兴产业；信达证券则以“差异化、特色化、专业化”为经营理念，深挖企业纾困、破产重整等特殊机遇投资领域。两公司在福建和辽宁分别具有领先的地域优势。
根据证券业协会统计，2025年全国150家证券公司总资产14.83万亿元，同比增长14.66%；营业收入5,411.71亿元，净利润2,194.39亿元。行业集中度持续提升，前十大券商营业收入占比66.83%，较2015年提升11.56个百分点。自营业务、经纪业务、利息净收入分别占比34.24%、33.68%、11.95%，合计近80%。
从竞争趋势看，头部券商通过并购重组加速提升综合实力；中小券商向专业化、特色化转型；外资机构加速布局。行业进入壁垒主要体现在准入管制、资本规模要求和人才储备三方面。
竞争地位：2025年，东兴证券资产总计排名行业第29，归母净利润排名第26，营业收入排名第30，属于中型券商靠前位置。其核心优势在于：①作为国内首家AMC系上市券商，在不良资产协同方面形成差异化优势；②福建省内分支机构占比达39.56%，区域竞争力较强，福建证监局辖区内多项指标位于前列；③IPO业务2025年度主承销金额排名行业第7，在股权融资细分领域有较强竞争力。劣势在于：整体资产规模偏小，投资银行业务波动较大，信用减值损失近年持续影响利润稳定性。
竞争地位：2025年，信达证券资产总计排名行业第27，归母净利润排名第28，营业收入排名第33。核心竞争优势在于：①依托中国信达集团的资源禀赋，在并购重整、破产重整财务顾问等领域构建了“另类投行”的差异化品牌；②辽宁省内分支机构占比33.01%，区域市场占有率及品牌优势居首位；③信达澳亚基金权益投资十年期业绩排名行业前列（2/97），公募基金板块具有长期业绩支撑。劣势在于：投行和资管业务收入占比较低，收入结构对经纪和自营业务依赖度偏高（合计约72%），整体杠杆率（71.58%）高于可比公司平均值。
| 项目 | 2024年（万元） | 2025年（万元） |
|---|---|---|
| 营业收入 | 427,300.00 | 471,100.00 |
| 净利润 | 155,100.00 | 210,300.00 |
| 归母净利润 | 154,400.00 | 210,200.00 |
增速分析：2025年标的公司营业收入同比增长10.25%，归母净利润同比增长36.17%。净利润增速远高于收入增速，主要受益于：（1）市场成交量放大带动经纪业务收入增长，而成本端业务及管理费增长有限；（2）2024年信用减值损失较高（东兴证券2.52亿元、信达证券0.51亿元），2025年大幅回落使得低基数下利润弹性释放。该增速与行业整体回暖趋势一致，但持续性需关注。
草案未单独披露分产品毛利率明细。
草案未单独披露资产总额和所有者权益的具体数值。
草案未单独披露标的公司合并口径现金流量表。
由于本次吸收合并各方均为上市公司，受上市监管及商业保密限制无法提供详细的未来盈利及现金流预测，因此未采用现金流折现法（DCF），估值分析主要采用可比公司法和可比交易法。
可比公司估值法：以市净率（P/B）为核心价值比率，选取46家A股上市证券公司。以2024年末每股净资产计，可比公司市净率区间为0.86倍至6.18倍，平均值为1.83倍，中位数为1.43倍。中金公司换股价格36.68元/股对应市净率1.92倍，东兴证券、信达证券分别对应1.83倍和3.21倍。信达证券市净率远高于可比公司平均值，草案解释为其在不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化竞争优势。
可比交易法：选取2008年以来已完成或进行中的31个A/H股上市公司吸收合并A股交易。被吸收合并方换股价格相对市场参考价的溢价率区间为-10.00%至45.00%，平均8.69%，本次东兴证券26%的溢价率处于区间偏上位置，信达证券为0%。
最终估值结论：各估值机构出具的估值报告均认为本次交易的估值合理、定价公允。因未采用收益法和资产基础法，不涉及明确的最终评估结论选取及评估增值率计算。
草案未逐家披露可比公司价值和权重明细，仅披露了可比公司估值区间，以下以代表性数据展示：
可比公司市净率明细表（以2024年末每股净资产计算）：
| 证券代码 | 证券简称 | 市净率（倍） |
|---|---|---|
| 600030.SH | 中信证券 | 1.60 |
| 601211.SH | 国泰海通 | 1.12 |
| 601688.SH | 华泰证券 | 1.22 |
| 000776.SZ | 广发证券 | 1.43 |
| 600999.SH | 招商证券 | 1.27 |
| 601881.SH | 中国银河 | 1.63 |
| 601066.SH | 中信建投 | 2.54 |
| 300059.SZ | 东方财富 | 4.76 |
| 最大值 | 6.18 | |
| 平均值 | 1.83 | |
| 中位数 | 1.43 |
注：全文共计46家可比公司，此处列示代表性公司；草案未披露各公司权重，亦未对市净率进行修正。
草案未披露。因本次未采用收益法，不涉及折现率计算。
草案未披露。因本次未采用收益法，不涉及收入预测。
草案未披露。
本次交易无业绩补偿承诺，无减值补偿承诺。根据重大事项提示明确标注“□有 ☑无”，系因本次交易为同一控制下的换股吸收合并，交易各方均为现存上市公司，原股东通过换股继续持有存续公司股份并共同承担未来经营风险和收益，不涉及以现金或股份进行后续业绩对赌的情形。
| 项目 | 2024年交易前 | 2024年交易后（备考） | 2025年交易前 | 2025年交易后（备考） |
|---|---|---|---|---|
| 资产总计（亿元） | 6,747.16 | 8,867.33 | 7,828.26 | 10,268.83 |
| 归属于母公司所有者权益（亿元） | 1,153.48 | 1,674.47 | 1,220.58 | 1,833.28 |
| 营业收入（亿元） | 213.33 | 288.04 | 284.81 | 371.73 |
| 归属于母公司所有者的净利润（亿元） | 56.94 | 86.03 | 97.91 | 137.69 |
| 基本每股收益（元/股） | 1.04 | 0.99 | 1.88 | 1.63 |
| 净资产收益率 | 未披露 | 未披露 | 未披露 | 未披露 |
商誉说明：本次交易为同一控制下的企业合并，交易本身不产生新增商誉。截至2025年末，中金公司商誉账面价值16.23亿元（中金财富收购形成），存续公司商誉金额为16.24亿元（含信达证券原有商誉0.01亿元），增幅仅约0.06%，商誉风险低。
以下为个人分析，不构成投资建议。
中金公司投行和机构业务的行业地位无需赘言，但其资产负债表扩张能力与“一流投行”的定位长期不匹配——母公司净资本排名第12、资本杠杆率仅12.18%，与中信证券（净资本1,900亿+）完全不在同一量级。本次交易用约21.7%的股权稀释（中央汇金持股降至24.41%），换取了净资本翻倍的硬实力，且被吸并方的零售经纪和信用业务资产恰是此前中金相对薄弱的一环，战略逻辑清晰。
信达证券换股价格对应3.21倍市净率，远超可比公司均值1.83倍。市场普遍质疑定价偏高，但从协同角度看，中国信达和中国东方持有的万亿级不良资产池不仅是中国最大的特殊机遇投资标的来源，更是中金构建“资产投行”差异化壁垒的核心资源。若将信达证券的交易估值与其带来的增量业务空间放在一起考量，溢价并不离谱——但关键在于后续协同能否真正落地，而非停留在商业计划书层面。
东兴证券2025年信用减值损失仅4,193.91万元，较2024年的2.52亿元大幅下降83.35%。下降原因包括融出资金及买入返售金融资产的减值转回，这与监管层化解存量风险的政策同步，但也意味着存量项目的出清已接近尾声或阶段性好转。若2026年市场出现波动，前期已转回的减值对应的底层资产是否还会再次暴露风险，投资者需持续关注。
本次交易导致2025年度备考基本每股收益由1.88元降低至1.63元（-13.30%），但营业收入增幅30.52%，净利润增幅40.63%，显著领先股本扩张速度（新增3,104万股A股，增加约64%）。是否能够快速填补摊薄，取决于三方面：一是两融业务能否在净资本扩张后快速放量；二是财富管理整合能否在中金财富的买方投顾体系下提升东兴、信达客群的客单收入；三是营业费用率能否如期释放经营杠杆。
草案罗列的整合风险较为笼统，实际上同时整合两家AMC系券商面临三重特殊挑战：①企业文化差异（国际化投行vs地方性券商+AMC基因）、②监管合规标准统一（近年东兴证券8次、信达证券9次被采取监管措施）、③母公司层面股权结构复杂化（引入两家持股超5%的新股东）。整合推进速度和业务线的实际融合程度，将是未来一年最核心的不确定因素。
核心跟踪指标： - 合并后净资本及资本杠杆率：验证“资本瓶颈缓解”命题是否成立。 - 两融余额增速：净资本扩张后是否如期打开零售信用业务空间。 - 营业费用率变化：整合期间的成本管控是否能兑现经营杠杆效应。 - 中国信达/中国东方关联交易规模：验证资产投行协同模式是否落地。 - 零售客户AUM及客均收入：中金财富买方投顾模式对外延扩展的有效性。
一句话总结： 这是一场用股权补短板、以时间换空间的战略性合并，关键在于整合效率能否跑赢EPS稀释速度。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全股份 | 中金公司向东兴证券/信达证券全体A股换股股东发行A股股票（第一章·二·（二）换股吸收合并方式） |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 按各自定价基准日前20个交易日均价确定换股价格，东兴给予26%溢价；各股东均按同一换股比例换股（第一章·二·（五）换股价格及换股比例） |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 全体被吸并方股东均以换股方式接受中金公司发行的A股股份（第一章·二·（二）） |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 所有股东在同一换股实施日完成换股登记（第一章·二·（四）） |
| 分期支付期数 | 无 | 吸收合并交割日为一次性整体交割（第一章·二·（十二）资产交割） |
| 是否业绩承诺 | 否 | 重大事项提示表中“本次交易有无业绩补偿承诺：□有 ☑无” |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 中国东方、中国信达、中央汇金均承诺取得股份后36个月内不转让（重大事项提示·一） |
| 收购比例 | 100% | 换股吸收合并东兴证券、信达证券的全部A股股份，两公司注销法人资格（第一章·二·（二）） |
| 最终评估方法 | 市场法 | 估值报告结论为“本次交易的估值合理、定价公允”；采用可比公司法和可比交易法分析合理性（重大事项提示·一·评估或估值情况；第五章·三） |
| 评估增值率 | 草案未披露 | 无单独评估报告及评估值，采用估值分析；换股价格基于二级市场价格确定，未披露评估增值率 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 中央汇金仍为控股股东及实际控制人，交易前后控制权未变更（第一章·三·（三）） |
| 是否关联交易 | 否 | 根据《公司法》第265条，同受国家控股的企业之间不构成关联方（第一章·三·（二））；但控股股东回避表决 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 各方均为“J67 资本市场服务”（重大事项提示·一） |
| 收购方行业 | 证券 | 申万行业分类·证券 |
| 标的行业 | 证券 | 申万行业分类·证券 |
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