*ST花王(603007)收购尼威动力55.50%股权 — 草案摘要与分析

文件信息

• 股票代码：603007（上海证券交易所，主板）
• 上市公司：花王生态工程股份有限公司（*ST花王）
• 标的公司：安徽尼威汽车动力系统有限公司（尼威动力）
• 交易类型：支付现金方式购买资产
• 草案标题：花王生态工程股份有限公司重大资产购买报告书（草案）（修订稿）
• 草案版本：草案修订稿
• 签署日期：2025年7月16日
• 独立财务顾问：中德证券有限责任公司
• 评估机构：北方亚事资产评估有限责任公司
• 审计机构：立信中联会计师事务所（特殊普通合伙）

一、交易背景

2024年以来，国务院及证监会陆续发布政策，明确支持上市公司通过并购重组注入新兴产业和新质生产力，鼓励跨行业并购以实现产业升级。本次交易正是在此政策框架下推进的。

上市公司*ST花王主营业务为生态景观工程，受传统基建投资放缓、行业竞争加剧及自身重整等因素影响，2024年度营业收入仅9,164.08万元，归母净利润为-81,331.23万元，已被实施退市风险警示。标的公司尼威动力从事新能源混合动力汽车高压燃油箱系统业务，受益于插电式混动和增程式汽车市场的高速增长，2024年实现营业收入70,659.24万元，净利润7,599.13万元，展现出良好的成长性。

本次交易旨在帮助上市公司突破原有园林主业瓶颈，构建“生态景观+新能源汽车零部件”双主业格局，快速提升盈利水平，化解退市风险，同时通过产业协同切入绿色低碳新质生产力赛道。

二、交易结构

本次交易为*ST花王以支付现金方式购买尼威动力合计55.50%股权，交易总对价66,600.00万元。其中，向HUANG RAN等10名非国资交易对方以协议转让方式收购50.11%股权，交易价格60,136.55万元；向鸠控资本、天使基金2名国资股东以公开挂牌竞拍方式收购5.39%股权，预计交易价格6,463.45万元。资金来源为自有资金及自筹资金，其中自筹资金拟通过银行并购贷款方式筹集。本次交易不涉及发行股份，不构成重组上市，不构成关联交易。因标的资产营业收入指标占上市公司相应指标的771.05%，本次交易构成重大资产重组。

三、交易对方及差异化定价

本次交易涉及12名交易对方。非国资股权部分按统一协商价格执行，即基于收益法评估值协商确定的总价60,136.55万元，按各自转让比例折算对应现金对价。国资股权部分则参考评估值及非国资价格参与竞拍，预计交易价格6,463.45万元。

各交易对方隐含100%估值计算： 交易对方持股比例、现金对价及各转让方隐含100%估值如下：

交易对方	转让比例（%）	现金对价（万元）	隐含100%估值（万元）
HUANG RAN	16.58	19,894.83	119,992.95
孙鑫海	9.17	11,005.09	120,011.89
上海咨凡	4.71	5,648.84	119,932.70
朱超	4.68	5,617.87	120,040.00
张同意	4.63	5,554.44	119,966.52
徐云峰	2.82	3,386.37	120,086.17
芜湖尼威	2.75	3,294.94	119,816.00
鸠控资本	2.69	3,231.73	120,138.66
天使基金	2.69	3,231.73	120,138.66
张澄	1.76	2,115.35	120,190.34
左强	1.61	1,927.54	119,723.60
上海阕阕	1.41	1,691.29	119,949.65

各交易对方隐含100%估值围绕120,000万元上下微小波动，系四舍五入差异所致，无实质性估值差异。

差异化定价分析： - 估值差异： 否。非国资股东均以统一协商价格成交，国资股东预计参考该价格，不存在估值差异。 - 支付方式差异： 否。全部交易对方均以现金方式支付。 - 支付时间差异： 是。国资股东计划一次性支付，非国资股东分六期支付。

四、标的公司主营业务

尼威动力专业从事新能源混合动力汽车高压燃油箱系统的研发、生产与销售，产品为金属高压燃油箱，主要配套插电式混合动力和增程式电动汽车。公司拥有从设计开发、测试验证到规模化生产的完整体系，掌握不锈钢高压燃油箱集成开发、降噪、高强韧材料应用等多项核心技术，截至报告书签署日已获21项专利。

公司采用“以销定产、以产定购”模式，下游客户涵盖理想汽车、零跑汽车、奇瑞汽车、岚图汽车、上汽大通、广汽集团等主流整车厂。2024年高压燃油箱出货量68.54万套，占国内PHEV市场份额约13.33%，呈现快速提升态势。

行业分析： 所属行业为汽车零部件及配件制造（C3670），细分领域为汽车燃油箱。高压燃油箱是混动汽车满足蒸发排放法规的必需核心部件。根据中国汽车工业协会数据，2024年PHEV销量达514.10万辆，同比增长83.35%；2022-2024年国内燃油箱市场容量约2,149-2,371万个，市场空间充足。行业竞争格局呈“一超多强”态势，亚普股份为龙头，尼威动力等内资企业凭借本土响应优势和成本优势，随自主品牌整车厂崛起而快速扩大份额。未来趋势上，混动替代燃油是长期方向，高压金属油箱因其耐高压、低排放和快速开发优势将成为主流技术路线。

五、标的公司财务数据

利润表

项目	2024年	2025年
营业收入（万元）	70,659.24	36,127.86
净利润（万元）	7,599.13	3,924.17

增速分析： 2025年1-5月营业收入约占2024年全年的51.13%，预计全年同比增速有望维持正增长；净利润完成率约51.64%，增长趋势与收入匹配。利润增速高于收入端，主要受益于规模效应和成本控制。

分产品收入及毛利率

草案未单独披露分产品口径的营业收入细分，仅披露主营毛利率整体区间。2024年主营毛利率19.39%，2025年1-2月为16.69%，有所下降，原因系销售均价年降效应及一季度产能利用率偏低。

资产负债表

项目	2024年12月31日	2025年2月28日
资产总额（万元）	51,137.21	54,967.51
所有者权益（万元）	14,445.78	18,953.32

增速分析： 资产总额在2025年前5个月增长约7.49%，主要为货币资金、应收账款和固定资产随业务规模扩大而增加；所有者权益增长31.21%，主要来自当期新增净利润积累。

现金流量表

项目	2024年	2025年
—	—	—

草案未列示2024年度、2025年1-5月完整现金流量表数据表格，但披露了2025年1-2月对比。2025年1-2月经营活动净现金流1,630.37万元，2024年度为12,443.75万元，2023年度为2,028.54万元。2024年经营性现金流大幅改善，主要系营收及回款能力增强。

六、资产评估

北方亚事以2025年2月28日为基准日，对尼威动力100%股权采用收益法和市场法评估，最终选定收益法结论。收益法评估值122,315.00万元，较账面净资产15,971.40万元增值106,343.60万元，增值率665.84%；市场法评估值120,744.00万元，差异率仅1.30%。

• WACC计算： 无风险利率取1.72%（10年期国债），市场风险溢价取5.81%，权益成本经调整β及企业特定风险后为11.42%，最终WACC为10.21%。
• 收入预测核心逻辑： 以2023-2024年实际销售完成率为基础（约94.94%），结合客户年度需求计划预测2025-2027年销量：预测2025年营收82,155.94万元（3-12月）、2026年119,349.39万元、2027年140,168.28万元，增速分别为33.28%、26.73%和17.44%。2028年后趋于稳定，增长率参照可比公司取5%逐步收敛。
• 敏感性分析： 营业收入波动±5%，评估值变动约±5.57%；毛利率波动±5%，评估值变动约±8.28%，盈利能力指标对估值影响更大；折现率波动±5%，评估值反向变动约±5.23%，敏感性程度中等。

七、业绩承诺与补偿安排

业绩承诺方为全体交易对方（不含国资股东，因其为公开挂牌转让），承诺期为2025-2027年，期间累计归母净利润不低于32,000万元。三年利润目标未分解至各单个年度。

补偿公式： 补偿金额 = （承诺净利润总额 - 实际净利润总额）× 上市公司收购比例 × （该交易对方转让比例 / 全体交易对方转让比例）。 补偿上限不超过交易对价总额。净利润以专项审核报告为准。

奖励机制： 超额业绩奖励 = （实际净利润总额 - 承诺净利润总额）×50%，奖励总额不超过交易对价的20%。奖励对象为标的公司管理层及核心人员，以现金发放。

质押保障： 草案未披露股权质押或资产抵押安排，主要依赖分期付款及直接从后续交易款中抵扣的条款作为履约保障。

承诺净利润覆盖比例： 承诺净利润总额 = 32,000万元。 交易金额 = 66,600.00万元。 覆盖比例 = 32,000 ÷ 66,600 × 100% = 48.05%。

点评： 48.05%的覆盖水平处于同行业并购30%-60%区间的合理偏上位置，表明承诺方对资产中期盈利能力提供了较为充分的业绩背书，但并未完全覆盖交易对价总额，在极端悲观情形下投资人仍存在部分风险敞口。

八、转让协议重要条款

《股权转让协议》约定非国资股权交易价款分六期支付：第一期5%（共管账户），第二期合计达成30%（含共管账户），第三期交割后释放共管账户资金，第四至六期各15%分别在2025、2026、2027年度专项审核报告出具后支付，且支付金额将根据业绩实现情况动态调整。国资股权部分拟一次性支付。

交割先决条件包括：上市公司董事会及股东会批准；交易对方内部决策批准；标的公司特殊权利解除；无重大不利影响事件；其他所需批准或备案等。过渡期自评估基准日至资产交割日，期间收益归标的公司，亏损由交易对方以现金补足。标的公司滚存未分配利润由交割后全体股东按比例共享。

A组、B组安排在本交易中未明确区分，所有非国资交易对方适用同一套分期付款及业绩补偿规则，差异化主要体现在国资股东的挂牌转让及一次性付款安排。

九、并购前后上市公司财务对比

根据备考审阅报告，假设2024年1月1日已完成交易，主要财务指标对比如下（单位：万元）：

项目	2024年度交易前	2024年度交易后（备考）	2025年1-2月交易前	2025年1-2月交易后（备考）
资产总额	117,263.88	231,030.52	114,399.88	225,373.07
负债总额	66,031.53	169,322.96	64,094.49	163,066.84
归属于母公司股东权益	51,556.44	55,603.28	50,631.19	55,524.76
营业收入	9,164.08	79,823.32	266.27	12,284.32
净利润	-83,203.28	-75,604.15	-926.97	256.73
基本每股收益（元/股）	-2.02	-1.91	-0.01	-0.003

商誉金额： 合并报表层面预计新增商誉62,629.44万元，占备考净资产的101.49%，规模较大。若标的未来业绩不达预期，将面临商誉减值风险。

十、风险因素

交易相关风险

1. 本次交易可能被暂停、中止或取消（内幕交易、协商未果等）。
2. 需经上市公司股东会审议批准、国资部分公开挂牌等，存在审批风险。
3. 国资股权部分（5.39%）存在公司无法成功竞得的风险。
4. 商誉减值风险：新增商誉金额巨大，一旦减值直接影响利润。
5. 评估增值较高风险：增值率665.84%，对应未来经营假设敏感。
6. 业绩补偿金额仅覆盖约26.67%交易对价，未完整覆盖。
7. 并购贷款无法及时获批或到期无法偿还的筹资风险。

标的公司相关风险

1. 宏观经济及下游汽车产业波动风险。
2. 客户集中度较高（前五大客户收入占比超95%）。
3. 市场竞争加剧及产品价格年降风险。
4. 原材料（不锈钢壳体）价格波动风险。
5. 盈利能力不及预期的业务不确定性风险。
6. 核心技术人员流失及核心技术泄密风险。
7. 超产能、未批先建等环保合规引发的行政处罚或停产风险。

其他风险

1. 交易完成后的业务整合及管理协同风险。
2. 二级市场股价波动风险。
3. 重整产业投资人对上市公司已有的业绩承诺可能无法完成的风险。

十一、合规性分析

本次交易符合《重组管理办法》第十一条各项要求：符合新能源汽车产业政策；不触及反垄断经营者集中申报标准；标的资产权属清晰，过户无法律障碍；资产定价以评估报告为依据，程序合规；上市公司具备持续经营能力，主业不发生根本不利变化；控股股东与实际控制人已出具保持独立性承诺。本次交易不涉及发行股份，不构成重组上市；不适用《重组办法》第43-45条关于发行股份购买资产的特别规定。相关主体均不涉及内幕交易或不得参与重组的情形。

十二、协同效应描述

本次交易的协同性主要体现在战略层面：上市公司原有生态景观业务秉持绿色低碳理念，与标的公司新能源汽车零部件业务具有绿色价值理念的契合性，形成“双主业”布局。在管理协同方面，上市公司拟向标的公司开放融资平台和资本市场渠道，帮助提升资金实力；标的公司则带来新质生产力方向的盈利增长点，改善上市公司整体盈利能力和抗风险能力。但双方在具体业务、技术、客户资源上的交叉和协同效用有限，协同效应更多体现为财务层面的合并报表改善，而非深度的业务链融合。

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十三、分析师点评

以下为个人分析，不构成投资建议。

1. “保壳”动机清晰，但业务转型的真实质量仍需时间检验。 本次收购的紧迫性很大程度上源于*ST花王的退市压力：2024年营收不足1亿元且净利润巨亏，唯有通过并购实现合并报表的业绩逆转。尼威动力所处的混动高压油箱赛道增速确定性强、在手订单充足，确实能快速厚增营收和净利润。然而，两家公司在产业链、管理基因上几无交集，整合后上市公司实质上成为一间控股平台，如何有效赋能而非单纯的报表合并，是决定“转型”含金量的关键命题。

2. 标的资产高增长、高估值、高商誉的“三高”压力不容忽视。 尼威动力2023-2024年营收复合增速超100%，但估值基准日的账面净资产仅约1.60亿元，评估增值率达665.84%，对应PE约16.10倍，低于可比上市公司平均20.17倍。估值表面上具备一定合理性，但溢价形成的约6.26亿元商誉却占备考净资产超过100%，一旦下游车型周期切换、混动渗透率增速放缓或主要客户订单流失，商誉减值将直接对上市公司构成致命冲击。

3. 业绩承诺未分解到年度，补偿覆盖率有限。 承诺净利润总额32,000万元仅覆盖48.05%的交易对价，且未按年度拆分，增加了履约监督和业绩跟踪的难度。从实操角度看，若标的公司在承诺前期释放利润却后期大幅下滑，承诺方仅须按累计差额予以现金补偿，上市公司可能承担标的后续长期盈利能力恶化的主要损失。该安排对买方的保护强度一般。

4. 客户高度集中及供应链话语权挑战长期盈利韧性。 前五大客户收入占比长期处于95%以上，第一大客户依赖性虽有降低趋势，但仍不可忽视。此外，整车厂年度降价惯例将逐步向供应商传导，而原材料成本波动则构成双向侵蚀。长期看，若不能持续通过产品迭代、新材料应用和客户多元化来增厚护城河，高毛利现状的维持将遇到挑战。

核心跟踪指标： - PHEV（含增程）月度销量及尼威动力出货量对比： 判断下游景气度及市场份额变动趋势的直接指标。 - 尼威动力季度毛利率及单位售价/成本： 监控产品价格年降压力与成本管控能力的博弈结果。 - 前五大客户收入集中度及新产品定点情况： 衡量客户风险分散化进程和业务扩展能力。 - 现金流与资本支出匹配度： 关注产能扩张及搬迁项目投入是否有效转化为经营现金流。 - 上市公司备考资产负债率及融资成本： 66,600万元现金收购主要通过债务融资，财务杠杆过高将侵蚀合并主体利润。

一句话总结： 高赔率但高风险的“保壳式”跨行业并购，短期盈利改善确定性较强，长期整合与商誉压力须持续关注。

结构化事实卡片

字段	受控取值	原文依据
支付方式	全现金	交易概述：上市公司拟以支付现金方式购买尼威动力55.50%股权
差异化定价-估值差异	否	交易价格：非国资股权部分最终交易价格为60,136.55万元，按各股东转让比例折合现金对价；国资部分预计交易价格6,463.45万元，估值基准一致，无差异
差异化定价-支付方式差异	否	交易对价支付安排：全部交易对方均以现金方式支付
差异化定价-支付时间差异	是	国资股权部分拟于竞得后一次性支付，非国资股权部分分六期支付
分期支付期数	6	交易对价支付安排：非国资股权交易价款分六期支付
是否业绩承诺	是	交易协议二：业绩承诺及补偿协议规定2025-2027年承诺净利润合计不低于32,000万元
承诺净利润覆盖比例	48.05%	第七章计算：32,000÷66,600×100%=48.05%
业绩承诺期限	3年	业绩承诺及补偿协议：业绩承诺期为2025年度、2026年度和2027年度
主要股东锁定期	不适用	本次交易为全现金收购，交易对方不存在股份锁定安排
收购比例	55.50%	交易概述：上市公司拟以支付现金方式购买尼威动力55.50%股权
最终评估方法	收益法	评估结果选取：“故以收益法评估结果作为最终评估结论”
评估增值率	665.84%	收益法评估情况：尼威动力股东全部权益价值为122,315.00万元，与净资产账面值比较增值106,343.60万元，增值率665.84%
是否构成重组上市	否	交易性质：本次交易为现金收购，不构成重组上市
是否关联交易	否	交易性质：本次交易不构成关联交易
是否跨行业收购	是	本次交易对上市公司主营业务的影响：收购方原主业为生态景观工程，标的为新能源汽车零部件，主营业务分属不同行业
收购方行业	工程咨询服务	已知信息：收购方行业（申万）
标的行业	新能源汽车零部件	已知信息：标的行业（新能源混合动力汽车高压燃油箱系统）