本次交易以汽车NVH（噪声、振动、声振粗糙度）核心零部件领域的演进趋势为产业背景。随着全球汽车产业电动化与智能化深度融合，电动车的高频电驱啸叫、路噪问题凸显，且智能座舱向“第三生活空间”转型，驾乘人员对静谧性的感知阈值显著降低，驱动高品质减震与密封元件的需求大幅增长。资本市场政策方面，2024年新“国九条”及“并购六条”等政策鼓励上市公司通过产业整合提升发展质量，为本次交易提供了有力的政策支撑。
上市公司凯众股份深耕底盘悬架系统聚氨酯弹性体减震元件，标的公司安徽拓盛专注于橡胶基弹性体减震及密封元件，双方产品在材料、功能和配套场景上高度互补。本次收购旨在践行上市公司发展战略，通过整合构建“聚氨酯+橡胶”双材料技术体系，实现从“局部子系统配套”向“底盘关键部位综合配套”的战略升级，最终打造跨系统、多材料的体系化交付能力，显著提升单车价值量，并实现客户资源、产品配套、供应商管理及技术工艺的深度协同，全面提升市场竞争力。
本次交易形式为发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金。上市公司拟以发行股份及支付现金的方式向朱成、曾昭胜、姚秀全、汪天林、江勇、华程、严翔、王龙玉、朱红彬共9名交易对方购买其合计持有的安徽拓盛60.00%的股权，交易价格为45,000万元。其中以现金支付22,000万元，以股份支付23,000万元，股份发行价格为11.44元/股。同时，上市公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过22,000万元，用于支付本次交易的现金对价及相关费用。
本次交易构成关联交易，交易对方朱成与上市公司股东黄月姣系母子关系，交易完成后朱成及其一致行动人合计持股比例将超过5%。交易构成重大资产重组，但不构成重组上市，交易前后上市公司实际控制人均为杨建刚和侯振坤。
本次交易对方共9名自然人，各交易对方的交易价格、支付方式及隐含估值如下。由于交易对方均采用同一价格基础（标的资产整体作价75,000万元），且支付结构均按“约48.89%现金+约51.11%股份”执行，因此本次交易在估值、支付方式和支付时间三个维度均不存在差异化定价。
| 交易对方 | 出售股权比例 | 交易对价（万元） | 现金支付（万元） | 股份支付（万元） | 获得股份数（股） | 隐含100%估值（万元） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 朱成 | 33.00% | 24,750.00 | 12,100.00 | 12,650.00 | 11,057,692 | 75,000.00 |
| 曾昭胜 | 8.40% | 6,300.00 | 3,080.00 | 3,220.00 | 2,814,685 | 75,000.00 |
| 姚秀全 | 6.00% | 4,500.00 | 2,200.00 | 2,300.00 | 2,010,489 | 75,000.00 |
| 汪天林 | 6.00% | 4,500.00 | 2,200.00 | 2,300.00 | 2,010,489 | 75,000.00 |
| 江勇 | 3.60% | 2,700.00 | 1,320.00 | 1,380.00 | 1,206,293 | 75,000.00 |
| 华程 | 1.80% | 1,350.00 | 660.00 | 690.00 | 603,146 | 75,000.00 |
| 严翔 | 0.60% | 450.00 | 220.00 | 230.00 | 201,048 | 75,000.00 |
| 王龙玉 | 0.30% | 225.00 | 110.00 | 115.00 | 100,524 | 75,000.00 |
| 朱红彬 | 0.30% | 225.00 | 110.00 | 115.00 | 100,524 | 75,000.00 |
| 合计 | 60.00% | 45,000.00 | 22,000.00 | 23,000.00 | 20,104,895 | 75,000.00 |
综上，本次交易在估值、支付方式、支付时间三个维度上均不存在差异化定价安排。支付时间统一分三期现金支付。
标的公司安徽拓盛专注于汽车橡胶基弹性体减震元件和密封元件的研发、生产和销售，产品全面覆盖汽车底盘系统（如衬套、顶支撑、弹簧垫、悬置、吸振块等）并涉及动力总成系统，主要客户包括比亚迪、上汽集团、广汽集团、长安汽车、吉利汽车等国内主流整车厂。核心技术优势集中于橡胶配方开发、产品结构设计、智能混炼及精益生产等方面。
标的公司所处行业为汽车零部件及配件制造（C3670）。根据STATS Market Research及智研咨询等数据，2024年全球汽车橡胶减震件市场规模约258亿美元，中国市场约321.78亿元，预计全球年复合增长率约4.5%；全球汽车橡胶密封件市场规模约259亿美元，中国市场约310.36亿元。行业竞争格局呈现国际巨头（威巴克、博戈、哈金森等）与本土领先企业（中鼎股份、拓普集团等）同台竞技的态势。未来，随着汽车电动化、智能化对NVH性能要求的提升，以及消费升级驱动，高性能橡胶减震与密封件的单车用量和价值量将持续增长，行业前景广阔。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 63,527.98 | 82,137.94 |
| 营业利润（万元） | 6,525.28 | 7,772.19 |
| 利润总额（万元） | 6,492.01 | 7,713.12 |
| 净利润（万元） | 5,567.68 | 6,862.63 |
| 归母净利润（万元） | 5,567.68 | 6,862.63 |
增速分析：2025年营业收入同比增长29.30%，净利润同比增长23.26%。营业收入的大幅增长主要得益于前期定点开发项目的量产释放，与下游新能源汽车市场的持续扩张趋势一致。净利润增速略低于收入增速，主要受毛利率小幅下降及期间费用增加影响，但整体盈利能力仍处于较强水平。
| 项目 | 2025年收入（万元） | 2025年占比 | 2025年毛利率 | 2024年收入（万元） | 2024年占比 | 2024年毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 汽车减震类 | 76,402.40 | 93.13% | 18.85% | 58,543.30 | 92.25% | 19.30% |
| 汽车密封类及其他 | 5,635.94 | 6.87% | 19.36% | 4,914.84 | 7.75% | 23.20% |
| 合计 | 82,038.34 | 100.00% | 18.89% | 63,458.13 | 100.00% | 19.60% |
增速分析：2025年主营业务收入同比增长29.28%，汽车减震类产品作为核心支撑，收入增速为30.51%，是增长主引擎。整体毛利率同比下降0.71个百分点至18.89%，主要系毛利率较低的比亚迪车型配套比例上升，以及密封类产品因客户年降导致毛利率下滑。
| 项目 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 60,443.17 | 76,502.57 |
| 负债总额（万元） | 31,080.91 | 45,277.67 |
| 所有者权益（万元） | 29,362.26 | 31,224.90 |
增速分析：2025年资产总额同比增长26.57%，主要由于业务规模扩大带动应收账款及应收款项融资增加。负债同比增长45.70%，主要系应付账款及应付股利增加。所有者权益同比增长6.34%，低于负债增速，反映公司通过增加经营性负债满足规模扩张需求，资产负债率有所上升。
| 项目 | 2025年度（万元） |
|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 2,292.30 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -1,945.32 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 1,092.49 |
注：草案未单独披露2024年现金流量表项目具体数额。
增速分析：2025年经营活动现金流净额由2024年的267.30万元大幅改善至2,292.30万元，显示盈利质量显著提升，现金回款能力增强。投资活动现金流净流出同比减少，表明扩产高峰期已过。筹资活动现金流净流入主要来自于票据贴现。
本次评估采用收益法和资产基础法两种方法，以2025年12月31日为评估基准日，最终选取收益法评估结果作为最终评估结论。标的公司100%股权评估价值为75,059.92万元，评估增值43,835.02万元，增值率140.38%。最终评估结论为收益法。
两种方法结果对比：
| 评估方法 | 账面值（万元） | 评估值（万元） | 增值额（万元） | 增值率 |
|---|---|---|---|---|
| 收益法 | 31,224.90 | 75,059.92 | 43,835.02 | 140.38% |
| 资产基础法 | 31,224.90 | 47,030.91 | 15,806.01 | 50.62% |
收益法评估核心参数为：WACC折现率 10.50%，明确预测期5年（2026-2030年），预测期后保持稳定。
收入预测明细：未来五年营业收入从2026年的78,975.71万元增长至2030年的98,922.76万元，年均复合增长率约5.8%。
敏感性分析： - 营业收入变动+1%，评估值变为84,591.32万元，变动率12.70%。 - 毛利率变动+5%，评估值变为83,637.03万元，变动率11.43%。 - 折现率变动+1%，评估值变为68,310.77万元，变动率-8.99%。
本次交易存在业绩承诺，业绩承诺方为朱成等9名交易对方，承诺期为2026、2027、2028年度。 - 承诺净利润：标的公司在承诺期内累计实现的扣非后归母净利润不低于21,900万元。 - 补偿触发条件： - 累计实际净利润未达承诺数，但高于90%（含）：承诺方以现金方式补偿差额。 - 累计实际净利润低于90%：承诺方须优先以本次取得的上市公司股份进行补偿（不足部分用现金），应补偿金额=（承诺净利润-实际净利润）÷承诺净利润×交易总对价。补偿上限为本次交易总对价45,000万元。 - 资产减值补偿：业绩承诺期满后需进行减值测试，若期末减值额大于已补偿金额，则需另行补偿。 - 保障措施：交易对方承诺在补偿期内不质押本次获得的股票，主要股东锁定36个月。 - 超额奖励：实际净利润超额部分的30%用于奖励标的公司管理团队，但奖励总额不超过交易作价的20%。
承诺净利润 / 交易金额 覆盖比例： - 承诺净利润总额（万元）：21,900.00 - 交易金额（万元）：45,000.00 - 覆盖比例 = 21,900.00 ÷ 45,000.00 × 100% = 48.67% - 点评：该覆盖比例处于同行业并购30%-60%的合理区间内。承诺方对资产累计盈利能力的覆盖程度尚可，体现了对未来三年业绩实现的一定信心。
| 项目 | 2025年（交易前） | 2025年（交易后备考） | 变化率 | 2024年（交易前） | 2024年（交易后备考） | 变化率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 168,170.85 | 274,196.67 | +63.05% | 127,899.19 | 219,468.74 | +71.60% |
| 归母净资产（万元） | 101,767.02 | 120,584.27 | +18.49% | 95,846.99 | 104,690.23 | +9.23% |
| 营业收入（万元） | 82,352.41 | 164,490.35 | +99.74% | 74,848.45 | 138,376.43 | +84.88% |
| 归母净利润（万元） | 7,358.41 | 10,658.40 | +44.85% | 9,039.31 | 11,014.75 | +21.85% |
| 基本每股收益（元/股） | 0.28 | 0.37 | +34.67% | 0.34 | 0.39 | +13.20% |
本次交易完成后，上市公司总资产和营收规模近乎翻倍，盈利能力得到显著增厚，每股收益提升，不存在当期收益摊薄情形。交易形成的商誉金额为18,203.99万元，占2025年末备考总资产和归母净资产的6.64%和15.10%。
（一）交易相关风险 1. 审批风险：尚需股东会、上交所审核及中国证监会注册。 2. 交易暂停/取消风险：可能因内幕交易、监管审批、股价波动或方案调整导致。 3. 收购整合风险：交易后多维度整合能否产生预期协同效应存在不确定性。 4. 配套融资风险：受市场波动影响，配套融资存在未能实施或不足额的风险。
（二）标的公司相关风险 1. 宏观经济及行业政策风险：汽车行业景气度直接影响标的公司经营。 2. 市场竞争加剧风险：竞争可能导致产品销售价格和毛利率下滑。 3. 技术升级迭代风险：未能跟上技术变革可能影响成长性。 4. 原材料价格波动风险：金属件、橡胶等成本占比高，价格波动影响毛利。 5. 应收账款坏账及存货跌价风险：应收和存货规模较大，存在一定的资产减值风险。
（三）其他风险 1. 股票价格波动风险：受多种因素影响，股价可能发生较大波动。 2. 不可抗力风险：政治、自然灾害等不可控因素带来的风险。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条、第四十三条、第四十四条等各项规定，不构成第十三条规定的重组上市。交易符合国家产业政策、环境保护、土地管理等法规要求，资产权属清晰、定价公允。本次交易已履行现阶段必要的批准和授权程序，独立财务顾问及法律顾问均发表了肯定性结论意见。
本次交易的协同效应主要体现在四个方面： 1. 客户资源：可实现交叉销售与协同导流，提升在现有整车厂中的渗透率并拓展新客户。 2. 产品配套：构建“聚氨酯（上市公司）+橡胶（标的公司）+塑料”一体化材料产能矩阵，为客户提供体系化交付方案，提高单车价值量。 3. 供应商管理：整合供应商体系，实施统一采购，发挥规模效应，降低采购成本并增强供应链稳定性。 4. 技术工艺：共享模具开发、制程控制及质量检验体系，提升研发与生产效率，缩短开发周期。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 战略协同逻辑清晰，但深层文化整合考验更甚 本次收购是凯众股份围绕汽车NVH性能构建“非轮胎橡胶+聚氨酯”材料技术护城河的关键一步。双方在客户、产品、供应商、技术层面的协同，书面逻辑高度自洽，有望实现单车配套价值量的跨越式提升。然而，这类产业整合难度不在于纸面逻辑，而在于双方组织文化的融合、隐性经验知识的共享，以及管理人员变动下的利益格局协调。并购后3-5年能否在实战中兑现协同红利，是决定交易成败的关键。
2. 业绩承诺偏于稳健，补偿机制设计精妙 承诺期内累计净利润2.19亿元，约占交易对价的48.67%，覆盖比例处于行业经验区间。实际上，该承诺数值还略低于2025年已实现扣非净利润（约6,606.81万元，扣除255.82万元非经常损益）乘以2.5-3年的线性外推，留有安全边际。补偿机制采用“90%线”分档设计：未实现90%触发严厉的股份惩罚；实现90%以上仅现金补偿。这种结构化安排给予了承诺方适度的容错空间，又守护了上市公司核心利益，平衡性较好。
3. 短期牺牲利润率换市场份儿，中长期要看双叉臂 2025年标的公司毛利率同比微降，主要因向比亚迪等大客户集中供货，这是牺牲短期利润换市场规模的路径选择。与此同时，产品结构正在发生积极变化：新能源车普遍从麦弗逊式悬架向双叉臂悬架升级，单车衬套数量从12-54件显著增加。叠加上市公司自身的聚氨酯产品已获头部新能源客户认可，两者整合后形成的高价值“底盘套餐”能否在2027年前后放量，是中长期估值中枢能否上移的核心驱动力。
4. 估值敏感性极高，须持续跟踪收入指标 评估采用DCF法，估值75,059.92万元对应PE约为10.9倍（以2025年净利计），定价相对理性。但敏感性分析显示，收入每波动1%，估值变化12.70%，此外折现率10.50%也无明显下降空间。这意味着，二级市场对公司估值扩张将主要依赖收入高增长叙事，而非估值倍数扩张。未来需密切跟踪季度收入数据，观察实际增长是否达到预测的年化5.8%以上。
核心跟踪指标： - 季度收入同比增速：验证订单放量节奏，是估值最核心的驱动力。 - 前五大客户销售集中度变化：关注对比亚迪等大客户依赖程度，评估议价能力。 - 分产品毛利率变动：监测成本传导能力及客户年降压力是否可控。 - 经营活动现金流 / 净利润：衡量盈利质量和回款能力是否改善。 - 配套融资发行折价率：最终发行价影响股本稀释程度和商誉确认。
一句话总结： 一份逻辑严密、定价理性的产业整合方案，其价值释放取决于三年深度融合能否兑现“1+1>2”。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 重大事项提示“（三）本次重组支付方式”显示“以发行股份及支付现金的方式购买”，合计现金对价22,000万元，股份对价23,000万元。 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 所有交易对方出售股权的隐含100%估值均为75,000万元，无差异。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 所有交易对方支付方式均为“发行股份及支付现金”，且现金/股份比例完全一致。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 现金部分支付进度分三期安排，进度完全一致。股份部分均为一次发行，锁定期均为36个月。 |
| 分期支付期数 | 3 | 第七节“一、《发行股份及支付现金购买资产协议》”之“（四）支付方式安排”中，现金支付部分分三个进度支付。 |
| 是否业绩承诺 | 是 | 重大事项提示“六、（六）业绩承诺及补偿安排”明确了业绩承诺内容。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 48.67% | 承诺净利润总额 = 21,900万元；交易金额 = 45,000万元；覆盖比例 = 21,900 / 45,000 = 48.67%。 |
| 业绩承诺期限 | 3年 | 业绩承诺期为2026、2027、2028年度。 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 重大事项提示“（四）发行股份购买资产的具体情况”锁定期安排：“自股份发行结束之日起36个月内不得转让”。 |
| 收购比例 | 60.00% | 重大事项提示“（一）本次重组方案简要介绍”：“购买安徽拓盛60.00%的股份”。 |
| 最终评估方法 | 收益法 | 第六节“一、标的资产评估基本情况”之“（五）评估方法选取及评估结论”：“本次评估选用收益法评估结果作为本次被评估单位股东全部权益价值评估结论”。 |
| 评估增值率 | 140.38% | 第六节“一、标的资产评估基本情况”：“评估增值43,835.02万元，增值率140.38%”。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 重大事项提示“（一）本次重组方案简要介绍”：“构成重组上市 □是 √否”。 |
| 是否关联交易 | 是 | 重大事项提示“（一）本次重组方案简要介绍”：“构成关联交易 √是 □否”。 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 收购方凯众股份主营业务为汽车底盘悬架系统减震元件等，标的公司主营业务为汽车橡胶基弹性体减震元件，双方同属汽车零部件行业，草案“第四节 交易标的基本情况”有详述。 |
| 收购方行业 | 汽车零部件 | 已知信息提供：“收购方行业（申万）：汽车零部件”。 |
| 标的行业 | 汽车零部件制造 | 已知信息提供：“标的行业：汽车零部件制造”。 |
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