2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出加大并购重组改革力度。2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），明确支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型。本次交易正是响应上述政策号召的跨行业并购实践。
标的公司主营的光伏导电银浆，是光伏电池片生产的关键材料，直接关系光伏电池的转换效率。随着全球碳中和目标的推进，光伏新增装机量持续增长，叠加TOPCon、xBC等N型电池技术（单位银耗显著高于PERC）市场渗透率快速提升，光伏银浆市场需求空间广阔。根据贝斯哲预测，2022年至2028年全球光伏银浆市场规模将维持7.41%左右的年复合增长率。但行业技术壁垒和客户认证壁垒极高，呈现头部集中趋势，新进入者难以快速获得市场份额，并购成为布局该产业的最有效途径。
上市公司主营供排水业务，受城市化率提升导致新增供排水项目减少、行业竞争加剧、项目回报率降低等因素影响，原有主业增长受限，亟需寻找第二业绩增长曲线。光伏银浆产业隶属于《战略性新兴产业分类（2018）》，是典型的“新质生产力”产业，通过收购具备传统技术优势的贺利氏光伏银浆事业部，上市公司可以快速切入增长性更强、准入门槛更高的光伏银浆产业，实现主营业务的换挡升级，加速由“传统生产”向“新质生产力”转型。
本次交易为现金收购。上市公司拟通过全资子公司海天光伏以支付现金方式购买贺利氏光伏银浆事业部，具体包括： - 贺利氏（中国）投资有限公司持有的贺利氏光伏（上海）有限公司100%股权及其对贺利氏光伏的债权； - 贺利氏（中国）投资有限公司持有的贺利氏光伏科技（上海）有限公司100%股权； - Heraeus Materials Singapore PTE. LTD.持有的Heraeus Photovoltaics Singapore Pte. Ltd. 100%股权。
本次交易基础价格为5.02亿元人民币，最终购买对价将根据交易协议约定的价格调整机制确定。假设2024年12月31日为交割日，并完成期后增资及清偿关联方借款后，模拟交易价格为33,385.73万元（其中股权交易价格33,385.73万元，债权交易价格0元）。
全部采用现金支付，资金来源为上市公司自有资金及自筹资金（主要为银行借款）。支付安排包括：第一笔付款6,000万元（协议签署后2个营业日内）、第二笔付款（交割日支付预估购买价格扣除第一笔和第三笔的余额）、第三笔付款1,000万元（交割日后第180天）。
本次交易对方为贺利氏（中国）投资有限公司（“贺利氏中国”）和Heraeus Materials Singapore PTE. LTD.（“HMSL”），均为德国贺利氏集团旗下企业。
本次交易整体采用“无现金无债务企业价值5.02亿元+价格调整机制”的定价框架，属于整体定价，未按单个交易对方分别设定不同的标的估值。
| 差异维度 | 是否存在差异 | 情况说明 |
|---|---|---|
| 估值差异 | 是 | 贺利氏中国出售的标的（贺利氏光伏+光伏科技+债权）对应企业价值4.32亿元（不含债权按调整后净资产看），HMSL出售的HPSL对应企业价值0.7亿元。两笔交易分别作价，标的资产不同，价格不同，属于同一交易下不同标的的正常分别定价。 |
| 支付方式差异 | 否 | 两笔交易均采用全现金支付。 |
| 支付时间差异 | 是 | 交易协议1（贺利氏中国）分三期付款：第一笔6,000万元（签约后）、第二笔（交割日）、第三笔1,000万元（交割日后180天）。交易协议2（HMSL）在交割日一次性全额支付7,000万元。分期安排不同。 |
标的公司主要从事光伏导电银浆的研发、生产与销售，是光伏银浆产业的传统领先厂商。产品覆盖PERC、TOPCon、xBC、HJT等各代电池技术，是业内产品布局最全面的厂商之一。 - PERC：全球领先的长期供应商，曾助力客户刷新PERC组件效率世界记录。 - TOPCon：2020年率先推出业内首款适用于LECO技术的TOPCon浆料，具备技术先发优势。 - xBC：业内少数能提供xBC全套产品解决方案的厂商，已在隆基绿能、爱旭股份实现规模量产。 - HJT：已形成HJT正面银浆、银包铜浆料等产品布局。 核心技术涵盖高效光伏玻璃粉技术、细线印刷有机载体技术、光伏用银粉优化与匹配技术等，已构建完善的专利体系。
主要客户为太阳能电池生产企业。2024年前五大客户销售占比92.95%，其中终端客户为隆基绿能的经销商销售收入占比61.06%。与隆基绿能、爱旭股份、天合光能、韩华新能源等建立了长期合作关系，其中为隆基绿能和爱旭股份的核心供应商。
曾多年在全球正面银浆市场位列前两名（2020年排名第一）。受行业竞争及自身商务机制等因素影响，2023年排名下滑至第七名，但仍属第一梯队厂商。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 同比增速 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（万元） | 225,297.21 | 175,445.37 | -22.13% |
| 净利润（万元） | -5,435.37 | -9,129.87 | -68.00%（亏损扩大） |
| 归母净利润（万元） | -5,435.37 | -9,129.87 | -68.00% |
增速分析：2024年营业收入同比下降22.13%，主要系标的公司未能根据行业竞争环境变化及时调整经营策略，叠加核心客户在TOPCon技术路线切换上进度迟缓，导致PERC银浆销量大幅下降。净利润亏损扩大68.00%，原因包括收入下降、产能利用率不足导致单位固定成本上升、以及较高的总部运营费用分摊。该趋势与光伏行业整体承压的背景基本一致，但下降幅度超过行业平均，反映标的公司在市场响应速度上的竞争劣势。
| 产品类型 | 2023年收入（万元） | 2024年收入（万元） | 同比增速 | 2023年毛利率 | 2024年毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| PERC | 206,344.07 | 82,462.62 | -60.04% | 5.86% | 3.22% |
| TOPCon | 15,876.30 | 55,116.30 | +247.16% | 6.01% | 5.69% |
| BC | 579.91 | 34,934.90 | +5924.18% | 1.79% | 5.47% |
| 合计 | 222,800.28 | 172,513.82 | -22.57% | 5.86% | 4.46% |
增速分析：产品收入结构发生根本性变化，PERC收入大幅下降60.04%，而TOPCon和BC收入分别暴增247.16%和近60倍，与行业从P型向N型加速迭代的趋势完全一致。然而，公司整体收入仍同比下降22.57%，表明新产品放量尚不足以弥补旧产品的快速萎缩，核心客户产品切换迟缓敞口显著。综合毛利率从5.86%降至4.46%，低于可比公司平均水平，主要受PERC毛利率骤降、产能利用率不足导致单位固定成本偏高、以及外资企业总部费用分摊较高等因素影响。
| 项目 | 2023年 | 2024年（模拟增资前） | 2024年（模拟增资后） |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 63,116.91 | 38,822.27 | 39,628.27 |
| 所有者权益（万元） | 2,060.83 | -3,645.52 | 29,354.48 |
注："模拟增资后"系假设交割前交易对方完成对标的公司增资（贺利氏光伏增资2亿元、光伏科技增资1.3亿元、HPSL增资500万美元）并清偿关联方借款后的示意性资产负债结构。
增速分析：2024年末资产总额较2023年末下降38.49%（模拟增资前），主因是票据贴现偿还银行借款导致流动资产大幅减少。所有者权益由正转负，净资产为-3,645.52万元，已陷入资不抵债状态。增资后净资产恢复至29,354.48万元，资产负债率从109.39%降至25.93%，说明本次并购前交易对方的增资安排是标的公司恢复财务健康的关键前提。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 经营活动现金流量净额（万元） | 539.29 | 18,357.04 | +3,303.93% |
| 投资活动现金流量净额（万元） | -1,174.07 | -5,385.17 | -358.68% |
| 筹资活动现金流量净额（万元） | -4,054.05 | -13,288.86 | -227.79% |
增速分析：2024年经营活动现金流量净额大幅增长，主要系采购量减少和回款改善所致，与收入下降趋势形成反差，说明公司短期采取了收缩策略以改善现金流。投资活动现金流出增加358.68%，主要系支付玻璃粉产线搬迁项目（"水晶项目"）等长期资产的应付款项。筹资活动净流出扩大，反映了偿还银行借款和关联方资金池借款。
| 评估方法 | 评估值（万元） | 较账面净资产增值 | 增值率 |
|---|---|---|---|
| 资产基础法 | 5,406.05 | 9,051.57 | 248.29% |
| 市场法 | 6,000.00 | 9,645.52 | 264.59% |
评估基准日为2024年12月31日，账面净资产为-3,645.52万元。最终采用资产基础法评估结论，评估值为5,406.05万元。若考虑期后增资完成，示意性评估值为38,406.05万元，较增资后净资产29,354.48万元增值9,051.57万元，增值率30.84%。
本次对专利权采用收益法（收入分成法）评估时，折现率采用风险累加法确定：无风险报酬率2.20% + 风险报酬率15.30% = 17.50%。风险报酬率考虑了技术风险（42分）、市场风险（49.6分）、资金风险（60分）和管理风险（40分）。
| 预测年度 | 2025年 | 2026年 | 2027年 | 2028年 | 2029年 | 2030年 | 2031年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（万元） | 136,940.00 | 154,450.00 | 174,780.00 | 191,990.00 | 202,850.00 | 213,000.00 | 217,610.00 |
| 销量（吨） | 256 | 285 | 320 | 350 | 370 | 390 | 400 |
2024年至2031年收入复合增长率约3.1%，低于行业平均预测值7.41%，评估参数取值相对谨慎。
本次交易采用资产基础法作为最终评估结论，该方法的评估结果无法直接反映成本、价格、销量、毛利率等单一指标的变动对估值的影响，故草案未对评估结果进行上述指标的敏感性分析。
本次交易无业绩承诺及补偿安排。交易对方与上市公司控股股东、实际控制人不存在关联关系，未做出业绩承诺的情形符合《重组管理办法》相关规定。本次交易后标的公司的经营权由上市公司持有，交易各方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿，该安排符合行业惯例。
承诺净利润覆盖比例计算：不适用。本次交易无业绩承诺，无需计算。
若因可归责于买方的原因导致交易终止，买方需支付3,000万元反向终止费；若因卖方原因终止，卖方需支付等额终止费。
| 项目 | 交易前（2024年） | 交易后（备考） | 增幅 |
|---|---|---|---|
| 资产总额（万元） | 661,242.48 | 698,799.46 | +5.68% |
| 负债总额（万元） | 363,178.91 | 401,498.50 | +10.55% |
| 归母权益（万元） | 274,333.79 | 273,571.18 | -0.28% |
| 营业收入（万元） | 151,860.99 | 327,306.36 | +115.53% |
| 净利润（万元） | 33,024.98 | 23,132.49 | -29.95% |
| 归母净利润（万元） | 30,482.26 | 20,589.77 | -32.45% |
| 资产负债率 | 54.92% | 57.46% | +4.61% |
| 基本每股收益（元/股） | 0.66 | 0.45 | -31.82% |
备考合并报表中本次交易暂未确认商誉。购买价格33,385.73万元低于可辨认净资产公允价值38,406.05万元，差额（约5,020万元）暂计入无形资产专利权，待交割日后根据实际复核结果按企业合并准则处理。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条关于重大资产重组的各项合规性要求： - 产业政策：标的公司属于战略性新兴产业，符合国家产业政策。 - 环境保护：标的公司不属于高污染行业，无环保处罚记录。 - 反垄断：相关指标未达到经营者集中申报标准。 - 资产权属：标的股权权属清晰，过户或转移不存在法律障碍。 - 独立性：交易完成后上市公司将继续在业务、资产、财务、人员、机构等方面保持独立。 - 持续经营能力：本次交易有利于上市公司增强持续经营能力，不存在导致重组后主要资产为现金或无具体经营业务的情形。
本次交易不构成关联交易，不构成重组上市，不涉及股份发行，故不适用《重组管理办法》第十三条、第四十三条、第四十四条等相关规定。
上市公司作为西南地区环保水务龙头民企，在全国运营近200座水务环保工厂，是国内最早运营管理“光伏产业园”污水处理项目的企业之一，与通威股份等光伏电池龙头企业有多年合作基础。本次交易后，可通过导入优质客户（通威股份产品验证进展顺利，有望2025年上半年量产出货），助力标的公司获得更多市场验证机会。
上市公司拥有更丰富的融资工具和更广的融资渠道，可改善标的公司的资金筹措能力，满足更多客户的资金结算需求，提升标的公司的商务灵活性和市场竞争力。同时，上市公司重资产主业与标的公司轻资产模式可在融资能力上互补。
上市公司将利用民营企业的灵活机制，优化标的公司的研发流程管理系统，缩短从市场需求到研发成果反馈的周期，提升客户服务效率。同时，逐渐接管德国贺利氏集团总部承担的各项职能（IT、财务共享中心等），最多一年的过渡期后不再需要向贺利氏集团支付年均约2,000万元的总部运营费用，显著降低成本。
标的公司的技术积累和专利布局（特别是在原材料机理研究领域），可为上市公司在光伏、半导体等泛半导体材料应用领域的长远发展提供技术支撑，加速由“传统生产”向“新质生产力”转型。
以下为个人分析，不构成投资建议。
海天股份以33,385.73万元（模拟调整后）的对价收购贺利氏光伏银浆事业部，对应增资后评估值38,406.05万元的折价约15%，对应市净率约1.14倍，远低于A股可比公司帝科股份（3.68倍）、聚和材料（2.31倍）、苏州固锝（2.79倍）。考虑到标的2023-2024年连续亏损且已资不抵债（增资前），卖方急于剥离非核心业务的意图明显，买方在价格谈判上占据了有利位置。标的虽然在市场排名上从曾经的第一跌至第七，但其技术积累、专利布局、客户关系仍然扎实，特别是在BC和TOPCon领域的技术先发优势，使其具备困境反转的基本面条件。
海天股份主营供排水，与光伏银浆无任何业务交集。草案详细列举了拟采取的整合措施，包括导入客户资源、调整商务机制、实施研发激励机制等，展现了管理层的整合决心。但标杆企业的管理体系和全球化供应链的复杂性对上市公司是一大考验。尤其值得关注的是，草案披露了交易后需在最长一年过渡期内依赖德国贺利氏集团的IT和财务系统，若自建系统衔接不畅，可能影响日常运营。此外，上市公司备考每股收益从0.66元摊薄至0.45元（-31.82%），短期内对股东回报的稀释是确定的。
本次交易对方为外资500强企业旗下子公司，设置业绩承诺与其内部合规体系难以兼容，无业绩承诺符合跨境并购的行业惯例。但这也意味着海天股份在支付完对价后，标的经营改善的全部压力由自身承担。草案提及的“盈亏平衡点销量373-420吨”较2024年实际销量294.47吨有较大差距，需要销量增长26%-43%方能实现盈利，短期内挑战不小。投后管理能力将是决定这笔交易成败的关键变量。
标的公司对隆基绿能单一客户销售占比超60%，且前五大客户集中度超90%，在行业下行周期中风险敞口较高。但从另一面看，标的与隆基绿能合作始于2014年，是核心供应商，粘性较强。随着隆基绿能、爱旭股份BC产能的逐步释放，以及通威股份的新客户导入有望在2025年上半年量产出货，客户结构单一的问题正在边际改善。若新客户导入顺利，这一风险因素有望在1-2年内得到有效缓解。
最终采用的资产基础法评估增值9,051.57万元，其中6,074.23万元来自“无形资产-专利权”，显示评估机构对标的专利技术的认可。但折现率取17.50%、预测期7年的假设较为审慎。需注意，收购对价低于评估值约5,020万元，备考研报将此差额暂计入专利权，在后续公允价值复核中若发现专利技术可回收金额不足，可能面临商誉或无形资产减值风险，对上市公司利润表产生二次冲击。
核心跟踪指标： 1. 客户导入进度：通威股份产品验证和量产节奏，以及是否有其他头部客户实现突破。 2. 盈利能力恢复：单季度毛利率和单位毛利变化，是否向盈亏平衡点（年销量373-420吨）靠近。 3. BC产能放量：隆基绿能、爱旭股份BC电池实际产能落地和标的公司的供货份额变化。 4. 费用压降成效：交割后总部运营费用（年均约2,000万元）的实际削减幅度，是否按计划完成系统切换。
一句话总结： 借政策东风以合理价格切入高壁垒赛道，但跨行业整合能力有待验证，短期业绩贡献为负，属风险收益并存的中长期战略布局。
| 字段 | 取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 全现金 | 重大事项提示之“一、本次交易方案概述”之“交易形式 支付现金购买资产”；上市公司将以自有资金、自筹资金等支付本次交易价款，不涉及发行股份。 |
| 差异化定价-估值差异 | 是 | 第六节“本次交易协议的主要内容”：贺利氏中国标的（协议1）企业价值4.32亿元，HMSL标的（协议2）购买价格7,000万元，两者标的和价格不同，属于同一交易下不同标的的正常分别定价。 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 第六节“交易协议1”与“交易协议2”，两笔交易均以现金支付，支付方式无差异。 |
| 差异化定价-支付时间差异 | 是 | 第六节：协议1分三期支付（首笔签约后、第二笔交割日、第三笔交割日后180天），协议2交割日一次性支付。 |
| 分期支付期数 | 3 | 第六节“交易协议1”约定分三期支付（第一笔付款6,000万元、第二笔付款在交割日、第三笔付款1,000万元在交割后180天）。 |
| 是否业绩承诺 | 否 | 重大事项提示之“一、本次交易方案概述”之“本次交易有无业绩补偿承诺 无”；第十一节风险因素之“交易对方未进行业绩承诺及补偿的风险”。 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺，无需计算。 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 本次交易无业绩承诺。 |
| 主要股东锁定期 | 不适用 | 本次交易为现金收购，不涉及股份发行，无锁定期安排。 |
| 收购比例 | 100% | 重大事项提示之“一、本次交易方案概述”：贺利氏光伏100%股权及对贺利氏光伏的债权、光伏科技100%股权、HPSL100%股权。 |
| 最终评估方法 | 资产基础法 | 第五节“标的资产评估情况”之“评估结论确定的方法”：“本报告采用资产基础法的测算结果作为最终评估结论”。 |
| 评估增值率 | 30.84% | 第五节“评估结论”：“调整后示意性评估结果为38,406.05万元，增值额9,051.57万元，增值率30.84%”。 |
| 是否构成重组上市 | 否 | 第一节“本次交易概述”之“本次交易的性质”：“本次交易不会导致公司控制权发生变更，不构成重组上市”。 |
| 是否关联交易 | 否 | 第一节“本次交易概述”之“本次交易的性质”：“本次交易不构成关联交易”。 |
| 是否跨行业收购 | 是 | 第二节“上市公司基本情况”之“八、上市公司跨行业并购的主要原因”；收购方行业为环境治理（供排水），标的主业为光伏银浆，属于不同行业。 |
| 收购方行业 | 环境治理 | 已知信息：收购方行业（申万）为环境治理。 |
| 标的行业 | 光伏银浆 | 已知信息：标的行业为光伏银浆。 |
本站为静态存档，内容由公开披露文件整理与模型辅助生成，仅供研究参考，不构成投资建议。 草案与问询函原文请以链接指向的巨潮资讯网公告为准。生成时间 2026-09-02 09:22。