近年来，我国高度重视半导体产业的战略地位。2021年“十四五”规划明确将IGBT、MEMS等特色工艺及碳化硅等宽禁带半导体列为集成电路攻关重点。2024年中国证监会发布“科创八条”等政策，明确提出支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提高并购重组估值包容性，支持收购优质未盈利“硬科技”企业。上述政策为本次同行业产业并购提供了明确的制度支持。
半导体产业是信息产业核心，但我国半导体自给率仍偏低，尤其高端芯片制造领域面临“卡脖子”问题。在美欧限制加剧的背景下，加速国产替代迫在眉睫。同时，新能源汽车、光伏、储能等新能源领域快速发展，大幅拉动了对IGBT、SiC MOSFET等高端功率半导体的需求。中国作为全球最大的功率半导体消费市场，正迎来国产化替代的重大机遇期，国内厂商在中高端领域的产能布局和技术突破成为产业发展的关键。
本次交易旨在收购控股子公司芯联越州的少数股权，实现100%全资控股。主要目的包括：1）标的公司产能爬坡已基本完成，经营不确定性消除，此时收购可锁定较低成本；2）集中优势资源重点支持SiC MOSFET等新兴业务发展；3）实现8英寸硅基产能的一体化管理，降低管理复杂度，发挥协同效应，提升综合竞争力。
本次交易形式为发行股份及支付现金购买资产，上市公司拟向滨海芯兴、远致一号等15名交易对方购买其合计持有的芯联越州72.33%股权，交易完成后芯联越州将成为上市公司全资子公司。交易作价为589,661.33万元。
本次交易支付方式为“现金+股份”相结合，其中股份对价530,695.20万元，占比约90%；现金对价58,966.13万元，占比约10%。股份发行价格为4.04元/股，不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。现金对价部分资金来源为上市公司自有资金。
本次交易不构成重大资产重组，相关财务指标占比均未超过50%。本次交易构成关联交易，主要因交易前，交易对方滨海芯兴、远致一号分别持有对上市公司具有重要影响的控股子公司芯联越州25.00%股权、10.00%股权，且辰途华辉等受同一控制人的主体合计持有20.67%股权，基于谨慎性原则认定为关联方；交易后滨海芯兴等主体将直接或合计持有上市公司5%以上股份。本次交易不构成重组上市，交易前后上市公司均无控股股东或实际控制人，控制权未发生变更。
本次交易对价合计 589,661.33 万元，标的公司 100% 股权整体交易作价 815,200.00 万元。15名交易对方按各自持有标的公司股权比例取得相应对价，各交易对方获付的隐含 100% 估值均为 815,200.00 万元。
| 交易对方 | 持股比例 | 总对价（万元） | 隐含100%估值（万元） |
|---|---|---|---|
| 滨海芯兴 | 25.00% | 203,800.00 | 815,200.00 |
| 远致一号 | 10.00% | 81,520.00 | 815,200.00 |
| 辰途华辉 | 7.67% | 62,498.67 | 815,200.00 |
| 辰途华明 | 7.50% | 61,140.00 | 815,200.00 |
| 辰途华景 | 4.17% | 33,966.67 | 815,200.00 |
| 强科二号 | 3.33% | 27,173.33 | 815,200.00 |
| 张家港毅博 | 3.33% | 27,173.33 | 815,200.00 |
| 尚融创新 | 3.33% | 27,173.33 | 815,200.00 |
| 井冈山复朴 | 1.67% | 13,586.67 | 815,200.00 |
| 华民科文 | 1.67% | 13,586.67 | 815,200.00 |
| 芯朋微 | 1.67% | 13,586.67 | 815,200.00 |
| 导远科技 | 1.33% | 10,869.33 | 815,200.00 |
| 辰途十六号 | 0.88% | 7,200.93 | 815,200.00 |
| 辰途十五号 | 0.45% | 3,668.40 | 815,200.00 |
| 锐石创芯 | 0.33% | 2,717.33 | 815,200.00 |
差异化定价—估值差异：否。所有交易对方按其持有标的公司股权比例分享总交易对价，每股价值一致，不存在估值差异。 差异化定价—支付方式差异：否。所有交易对方均获得“90%股份 + 10%现金”的组合对价，支付结构完全一致。 差异化定价—支付时间差异：否。草案披露，在完成交割后15个工作日内，向全体交易对方支付现金对价。所有交易对方的支付时间安排相同，不存在差异。 综上，本次交易在所有交易对方之间未设置差异化定价安排。
标的公司芯联越州主要从事功率半导体领域的晶圆代工业务，拥有一条8英寸硅基晶圆产线和一条6英寸SiC晶圆产线。其产品体系主要包括：1）SiC MOSFET，工艺平台覆盖650V到2000V系列，应用于新能源汽车主驱逆变器、光伏储能等，是国内率先实现车规级产业化的企业之一；2）IGBT，实现了650V至6500V全电压范围工艺平台布局，应用于智能电网、新能源汽车、风光储等；3）硅基MOSFET，实现了12V至900V系列全面布局。核心技术包括沟槽栅场截止型IGBT制造、高深宽比深沟槽刻蚀、SiC减薄及高质量栅氧制备等，部分关键指标已达国际领先水平。
标的公司采用Foundry经营模式，报告期内代工产品均销售给芯联集成及其子公司，再由其对外销售。客户覆盖新能源汽车头部厂商（比亚迪、蔚来、小鹏、理想、埃安等）、电网、风光储等领域的头部企业。根据Chip Insights统计，2021年芯联集成营收排名全球晶圆代工第十五，中国大陆第五。2023年及2024年上半年，标的公司应用于车载主驱的6英寸SiC MOSFET出货量均位居国内第一。根据盖世汽车统计，2024年芯联集成（含标的公司）新能源乘用车功率器件装机量位居全国第三。
标的公司所处功率半导体行业，作为电能转换与控制的核心，受益于新能源汽车、光伏储能、智能电网等新兴产业发展，市场需求旺盛。根据Yole数据，全球SiC功率器件市场预计从2022年17.94亿美元增长至2028年89.06亿美元，年复合增长率31%，其中新能源汽车为主要驱动力。IGBT市场2023-2029年预计将以4.7%的年复合增长率达到100.81亿美元。竞争格局上，国外英飞凌、安森美等起步较早，占据优势；国内以华虹半导体、士兰微、华润微及芯联集成等为主要竞争者，在中高端市场的国产替代进程正加速推进。整体行业存在技术壁垒高、资金需求大、人才紧缺等进入门槛，未来发展前景广阔。
| 项目 | 2024年（1-10月） | 2023年 | 2022年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 179,804.03 | 156,030.99 | 13,657.86 |
| 营业成本 | 199,337.06 | 184,504.73 | 17,069.43 |
| 利润总额 | -86,784.90 | -111,572.70 | -70,038.54 |
| 净利润 | -86,784.90 | -111,572.70 | -70,038.54 |
| 归母净利润 | -86,784.90 | -111,572.70 | -70,038.54 |
增速分析： - 营业收入：2023年同比增长1042.37%，2024年1-10月年化后同比增长约38.2%，增速因业务从无到有而波动，整体呈爆发式增长后趋于平稳，与产线建设、产能爬坡的行业逻辑一致。 - 净利润与归母净利润为负，亏损额在2023年扩大后，2024年1-10月年化亏损额有所缩窄。报告期内持续亏损主要由于高额的固定资产折旧与研发投入，这是晶圆代工企业量产初期的普遍特征，亏损收窄趋势符合产能利用率提升和产品结构优化的预期。
| 项目 | 2024年1-10月 | 2023年 | 2022年 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | |
| 晶圆制造代工 | 145,040.36 | -13.63% | 126,566.31 | -22.72% | 1,869.88 | -182.45% |
| 委托加工服务 | 11,163.71 | 0.00% | 18,516.84 | 0.00% | 10,583.00 | 0.00% |
| 研发服务 | 1,112.66 | 0.00% | - | - | 730.45 | 0.00% |
增速分析： - 晶圆制造代工收入2023年同比大幅增长，2024年1-10月年化收入亦增长显著；毛利率快速改善，从2022年的-182.45%提升至2024年1-10月的-13.63%。改善主要由产能利用率提升和制造费用摊薄驱动，体现了公司核心业务的良性发展趋势。 - 委托加工服务收入年化后呈下降趋势，主要因公司逐渐转为独立承接晶圆代工订单，外协比例降低。
| 项目 | 2024年10月31日 | 2023年12月31日 | 2022年12月31日 |
|---|---|---|---|
| 资产总额 | 924,765.74 | 1,042,100.73 | 1,077,453.94 |
| 负债总额 | 615,896.52 | 646,977.63 | 571,109.72 |
| 所有者权益 | 308,869.21 | 395,123.10 | 506,344.22 |
增速分析： - 资产总额年化负增长，由高速投资期转入资产折旧和偿还负债阶段；负债总额上升后微降，系偿还债务及向关联方新增拆借所致；所有者权益持续缩减，源于未抵扣亏损的累积，与公司初创期、重资产高投入的经营特征相符。
| 项目 | 2024年1-10月 | 2023年 | 2022年 |
|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 85,275.72 | -5,968.57 | -56,756.19 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -32,390.44 | -65,217.40 | -970,048.30 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | -25,399.77 | 35,486.89 | 1,065,181.90 |
增速分析： - 经营活动现金流于2024年显著转正并大幅增长，表明公司造血能力已得到实质性改善，主要得益于收入规模扩大和应收款项回收。 - 投资活动现金流持续为负但流出规模大幅缩减，标志产能建设密集投资期已过。 - 筹资活动现金流由巨量净流入转为净流出，这与公司2022年高额股东投资和银行借款已过，并在2024年开始偿还借款的资金运作阶段相吻合。
本次对芯联越州股东全部权益采用资产基础法和市场法进行评估。资产基础法评估结果为601,646.14万元，增值率71.79%；市场法评估结果为815,200.00万元，增值率132.77%。两者相差213,553.86万元。
本次市场法采用EV/总投资计算被评估单位股权价值。评估机构认为芯联越州主要从事功率半导体领域晶圆代工业务，行业具有高资本投入、高研发投入及产能利用率爬坡期较长等特点，因此基于企业价值/总投资的市场法更符合本次并购实质及行业特点。
| 项目 | 字母或计算公式 | 数值（万元，倍数除外） |
|---|---|---|
| 比准EV/总投资 | A | 1.3491 |
| 项目总投资（不含铺底流动资金） | B | 953,814.98 |
| 比准经营性企业价值EV（不含货币资金） | C=A×B | 1,286,791.79 |
| 减：评估基准日付息债务 | D | 553,700.00 |
| 减：少数股东权益 | E | 0.00 |
| 经营性股东全部权益价值（不含货币资金） | F=C-D-E | 733,091.79 |
| 加：基准日货币资金 | G | 69,722.03 |
| 加：评估基准日非经营性资产、负债净额 | H | 12,348.24 |
| 股东全部权益评估值（取整） | I=F+G+H | 815,200.00 |
本次交易最终选取市场法评估结果作为定价依据，因此评估报告中未披露收益法下的WACC值及未来收入预测明细。未采用收益法的原因为评估机构认为晶圆代工行业前期投资大、产能爬坡周期长、周期性及不确定性较强，在被评估单位尚未达到稳定期、经营业绩难以可靠预测的情况下，不适用收益法评估。
以市场法评估结果为基础，对可比上市公司评估基准日交易均价和缺乏流动性折扣率进行敏感性分析。在其他参数不变的前提下： 1. 股价变动：可比公司股价每增长1.0%，评估值将增加约13,533.33万元，变动率约1.66%。 2. 缺乏流动性折扣率：缺乏流动性折扣率每降低1.0%，评估值将增加约19,983.33万元，变动率约2.45%。
市场法评估结果对缺乏流动性折扣率的变化最为敏感。
本次交易未设置业绩承诺与补偿安排。 根据草案，原因在于：1）本次交易系上市公司收购控股子公司的少数股权，标的公司在交易前已由上市公司控制；2）标的资产的评估方法未采用收益法，因此交易对方并未作出业绩承诺。
承诺净利润覆盖比例：本次交易无业绩承诺，无需计算。
本次交易中，上市公司与15名交易对方签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》及《补充协议》，核心条款摘要如下：
协议生效需满足以下条件：1）经上市公司董事会、股东大会审议通过；2）经上交所审核通过并经中国证监会同意注册；3）其他中国法律届时所要求的任何其他批准、许可、授权或备案（如需）。
本次交易支付不涉及分期对赌或分期解锁安排。现金支付安排为：在交割完成且上市公司在收到交易对方必要信息后，于15个工作日内向全体交易对方一次性支付全部现金对价。
协议中未设置A组与B组不同安排。本次交易所有交易对方在股份锁定期（36个月）、支付方式及支付时间等核心条款上的安排完全一致，均适用统一方案。
| 项目 | 2024年1-10月/2024.10.31 | 2023年度/2023.12.31 | ||
|---|---|---|---|---|
| 交易前 | 交易后（备考） | 交易前 | 交易后（备考） | |
| 总资产（万元） | 3,229,798.48 | 3,229,798.48 | 3,157,036.64 | 3,157,036.64 |
| 归属于母公司股东的所有者权益（万元） | 1,198,316.09 | 1,362,113.30 | 1,248,307.47 | 1,474,876.21 |
| 营业收入（万元） | 515,073.82 | 515,073.82 | 532,448.28 | 532,448.28 |
| 归母净利润（万元） | -73,901.48 | -136,673.00 | -195,833.18 | -276,533.71 |
| 基本每股收益（元/股） | -0.10 | -0.16 | -0.32 | -0.37 |
本次交易为收购子公司少数股权，根据会计准则，支付对价与按新增持股比例计算的净资产份额差额将调整资本公积，不确认商誉。
本次交易符合《重组管理办法》第十一条规定；不构成第十三条规定的重组上市；符合第四十三条规定；符合第四十四条规定；符合《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第二十条及《科创板重组审核规则》第八条关于科创板定位及协同效应的要求；符合第四十六条和四十七条关于股份发行价格和锁定期的规定。同时，本次交易不存在《上市公司证券发行注册管理办法》第十一条规定的不得向特定对象发行股票的情形，整体方案亦符合《监管指引第9号》第四条的要求。
以下为个人分析，不构成投资建议。
1. 关于交易结构与标的亏损的合理性 本次交易是典型的控股股东向财务投资者收购子公司少数股权以推动战略整合的案例。标的公司巨额亏损但评估增值率却高达132.77%，采用EV/总投资的市场法，巧妙避开了对未盈利资产传统PE、PS估值方法的局限。该方法强调“重置成本”及产业布局价值，与公司现阶段为抢占SiC赛道的战略重心相匹配。对于上市公司而言，选择在标的公司产能爬坡末期、经营不确定性基本消除但尚未盈利的窗口期收购，是以可控成本全资化优质但短期亏损资产的最优时机。投资者应理解此交易定价逻辑与传统盈利资产并购的差异。
2. 关于SiC赛道的机遇与挑战 芯联越州的核心价值在于其稀缺的SiC MOSFET量产能力，这是本次并购逻辑的基石。报告书中反复强调其出货量国内第一、技术指标达到国际先进水平，并规划了雄心勃勃的8英寸产线改造。然而，需警惕赛道热度下潜在的激进扩产风险。尽管公司在车载主驱领域已取得先发优势并与头部车企合作，但未来2-3年将是国内SiC产能集中释放的关键期。若新能源汽车终端需求增速放缓或关键客户订单波动，可能导致产能过剩和价格竞争加剧，对其盈利能力改善逻辑构成严峻挑战。投后能否顺利实现从“产能优势”到“订单和利润领先”的转化，是评估此次收购长期价值的关键。
3. 关于盈利拐点预期与财务风险 草案为标的公司描绘了清晰的盈利路径：产能利用率提升 -> 产品结构优化 -> 8英寸SiC放量 -> 折旧结束释放利润。该逻辑链条环环相扣，但每一环都存在不确定性。尤其是折旧，报告期主要设备已开始5年折旧，预计2027年下半年起逐步出折旧期。这意味着未来两年标的公司仍将承受高达年均十亿以上的折旧压力，对上市公司归母净利润的负面影响将持续。管理层提及的2025年“降本增效5亿元”等措施是短期改善的关键，其执行效果将直接影响亏损的收窄速度。投资者应密切关注季度经营数据，持续验证产能利用率、毛利率和EBITDA利润率等先行指标改善的持续性。
4. 关于公司治理与股东回报 本次交易采用“90%股份+10%现金”支付，并设置了长达36个月的股份锁定期，该安排与《科创八条》鼓励并购重组、维护市场平稳运行的精神高度契合，也体现了交易对方（多为财务投资者）对公司长期价值的认可。但另一方面，发行价4.04元/股（较当前市价或有折让）将导致现有股东权益被摊薄16%左右，且由于并入亏损资产，短期内每股亏损扩大。长锁定期叠加无业绩承诺，对中小投资者保护机制偏弱，对中小股东的风险收益权衡提出了考验。
核心跟踪指标： - SiC MOSFET产品收入增速及产线稼动率：验证公司在该领域是否持续保持领先地位和经营动能。 - 8英寸硅基产线产能利用率及综合毛利率：验证整合协同效应和产品结构优化是否取得实效，是短期减亏的核心指标。 - EBITDA利润率：剔除折旧摊销影响，直接衡量公司真实经营效益的动态改善。 - 8英寸SiC量产进度与客户导入情况：判断第二增长曲线能否按时开启，并最终转化为利润贡献。 - 2025年“降本61项，目标5亿元”落地效果：该数据直接衡量管理层在产业逆风期的执行力。
一句话总结： 芯联集成“抄底”控股子公司，是一次深度整合布局国产高端车规级半导体赛道的战略豪赌，成败核心在于SiC产业化是否如期兑现。
| 字段 | 受控取值 | 原文依据 |
|---|---|---|
| 支付方式 | 现金+股份 | 重大事项提示/一、（三）：上市公司以发行股份及支付现金的方式向滨海芯兴等15名交易对方支付对价 |
| 差异化定价-估值差异 | 否 | 第六章：本次评估结论采用市场法，芯联越州100%股权整体作价815,200.00万元；第五章/四：各交易对方按所持股权比例取得相应对价 |
| 差异化定价-支付方式差异 | 否 | 第五章/四/（二）：各交易对方均获得‘发行股份及支付现金相结合的方式’支付，现金比例为总对价的10% |
| 差异化定价-支付时间差异 | 否 | 第七章/二/（三）：本次交易生效后，上市公司将在交割日后15个工作日内向所有交易对方支付现金对价，无其他时间差异安排 |
| 分期支付期数 | 1 | 第七章/二/（三）：上市公司应在交割日后的15个工作日内，向全体交易对方分别支付本协议约定的以现金方式支付的对价金额 |
| 是否业绩承诺 | 否 | 重大事项提示/一、重组方案概况；重大风险提示/二：本次交易未设置交易对方对标的公司的业绩承诺条款 |
| 承诺净利润覆盖比例 | 不适用 | 第七章：本次交易无业绩承诺，无需计算 |
| 业绩承诺期限 | 不适用 | 同上 |
| 主要股东锁定期 | 36个月 | 重大事项提示/一/（四）：交易对方...因本次交易取得的上市公司股份，自该等股份发行结束之日起36个月内不得进行转让或者委托他人管理 |
| 收购比例 | 72.33% | 重大事项提示/一、重组方案概况 |
| 最终评估方法 | 市场法 | 第六章/一/（一）/3：根据上述分析，本次评估采用市场法评估结果，即：芯联越州评估基准日的股东全部权益价值评估结论为815,200.00万元 |
| 评估增值率 | 132.77% | 重大事项提示/一/（二）：截至2024年4月30日，芯联越州100%股权的评估值为815,200.00万元，评估增值率为132.77% |
| 是否构成重组上市 | 否 | 重大事项提示/一、重组方案概况；第四章/一/（三）：本次交易前后，上市公司均无控股股东、实际控制人，不构成重组上市 |
| 是否关联交易 | 是 | 重大事项提示/一、重组方案概况；第四章/一/（二）：本次重组构成关联交易 |
| 是否跨行业收购 | 否 | 第一章/一/（三）：标的公司与上市公司处于同行业 |
| 收购方行业 | 半导体 | 已知信息 |
| 标的行业 | 计算机、通信和其他电子设备制造业 | 已知信息 |
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